Загрались. Технологічні компанії світу створили бульбашку ШІ?

Уявіть: ви заходите до зали, повної людей, серед яких керівники найбільших технологічних компаній, те, що називають "верхівкою" ринку. До вас підходить знайомий інвестбанкір і веде знайомити з кимось. Чоловік з легкою посмішкою та в простому костюмі, простягає вам руку, і раптом ви чуєте голос банкіра: "Ця людина може або похитнути світову економіку на роки, або відкрити нам новий світ". Ця характеристика здається дивною, поки не з'ясовується, що руку вам тисне Сем Альтман, CEO OpenAI.

Ще рік тому його здебільшого представляли як провідника в "новий світ". Тепер усе частіше лунає інший "титул": чи не закладено тут ризик для економіки на десятиліття вперед? Альтман уособлює хвилю ШІ-компаній, яка за три роки захопила ринки й водночас породила скепсис.

Такі компанії, як Nvidia та AMD, а також стартапи Anthropic, xAI та інші змагаються за швидкість, якість і масштаб. Одні називають ШІ новим двигуном економіки, інші бачать ознаки "бульбашки" й проводять паралелі з кризою доткомів.

Це історія у чотирьох розділах про "бульбашку ШІ", про яку дедалі частіше говорять у Кремнієвій долині. Кожен розділ – фрагмент пазла проблеми, що ще не має чітких обрисів, але вже тривожить ринок: "манія" (очікування й гроші), "кругові угоди" (капітал, що ходить по колу), "переоцінка" (ціна випереджає цінність) і "фізичні межі" (енергія, залізо, люди).

Разом вони складають карту ризиків та можливостей наступного циклу.

Розділ перший 1. Весь світ – це ШІ

Що спільного між тюльпаном Semper Augustus, компанією Pets.com та штучним інтелектом? Саме так, у різні періоди всі вони ставали об'єктами масового захоплення ринку. Як і з цибулинами тюльпанів у першій половині 17 століття та інтернет-компаніями наприкінці 1990-х, теперішній розвиток ШІ можна описати одним словом – "манія" або більш коректним сучасним аналогом – "хайп".

У листопаді 2022 року, коли OpenAI представила ChatGPT, технологічні гіганти США почали один за одним включатись у нову гонку, запускаючи власні ШІ-продукти. Втім, згодом стало ясно, що частина компаній не була готова до такого різкого розвороту ринку.

Аби не втратити позиції, корпорації, на кшталт Alphabet, почали вкладати мільярди доларів у власні мовні моделі. Паралельно з цим популярність ChatGPT стрімко зростала й для багатьох користувачів чатбот став синонімом самого терміна ШІ.

Сама технологія почала швидко проникати у різні сфери – від навчання до самолікування – і ринок не міг на це не реагувати. Так, протягом кількох років з'явилось безліч компаній, які в назві чи позиціонуванні обов'язково мали ШІ.

Усе це супроводжувалося зростанням інтересу інвесторів, які спрямовували дедалі більше коштів у стартапи й фонди, пов'язані з цією технологією. І головне: усі довкола говорили про ШІ і про те, як він змінює роботу, навчання та повсякденне життя.

За три роки ринок настільки розігрівся, а "манія" довкола ШІ досягла такого рівня, що тепер раунди фінансування цієї технології у десятки мільярдів доларів вже нікого не дивують. В OpenAI відкрито кажуть, що амбіції Альтмана вимірюються "трильйонами доларів" для побудови інфраструктури майбутнього ШІ.

Такі заяви одного з найвпливовіших гравців, а також дедалі гучніші розмови про ШІ-агентів, AGI (загальний ШІ) та "перекроювання" світової економіки, підштовхують аналітиків, підприємців і банкірів говорити про ймовірну "бульбашку ШІ".

Ключових аргументів на користь існування "бульбашки" є три: безпрецедентні обсяги інвестицій, ринкова концентрація та зростання цін акцій відповідних компаній. Так, за даними UBS, глобальні витрати на ШІ можуть сягнути у 2025 році 375 млрд дол. та 500 млрд дол. – у 2026-му.

Щодо концентрації, то найбільші технокомпанії вже формують понад третину індексу S&P500 (входять найбільші 500 компанії США), що вдвічі більше, ніж під час буму 2000 року. Оцінки ШІ-гравців часто базуються на агресивних прогнозах, а не на поточних прибутках.

Дослідник і партнер MacroStrategy Partnership Жульєн Гарран говорить про "неправильний розподіл капіталу". На його думку, нинішнє "безумство" у 17 разів більше за дотком-бульбашку і вчетверо – за іпотечну 2008 року.

Опитування, наведене в записці Bank of America у жовтні 2025 року, показало: 54% інвесторів вважають, що активи, пов'язані з ШІ, перебувають у фазі "бульбашки". Занепокоєння зростає, адже багато ШІ-компаній досі збиткові. Дослідження Массачусетського технологічного інституту свідчить, що 285 із 300 проєктів ШІ ще не вийшли на прибуток, попри витрати компаній в обсязі до 40 млрд дол.

Схожі заяви були й у 2024 році: Goldman Sachs, Barclays і Sequoia вже ставили під сумнів те, чи окупляться "залиті у ШІ-проєкти" мільярди. Старший аналітик Goldman Sachs Джим Ковелло писав, що ШІ зараз коштує надто дорого, а користь від нього поки не відповідає ціні. А у 2023 році той самий Goldman Sachs говорив протилежне: ШІ може автоматизувати до 300 млн робочих місць і додати 7% до світової економіки за десятиліття.

Тобто, настрій змінювався і раніше, але події останній кількох місяців дозволять серйозніше замислитись над проблемою та провести аналогії з кризою доткомів.

Розділ 2. Угоди

Чи не найпомітнішою ознакою можливих проблем стала серія угод між лідерами індустрії на початку осені 2025 року.

22 вересня стало відомо, що Nvidia Corp погодилася інвестувати 100 млрд дол. в OpenAI, щоб профінансувати будівництво нових дата-центрів. У відповідь OpenAI зобов'язалася встановити там мільйони чипів Nvidia. Якщо простіше, Nvidia погодилась виділити OpenAI гроші, аби та побудувала гігантські дата-центри на її чипах.

Наступного дня OpenAI оголосила ще про одну угоду на 300 млрд дол. з Oracle. Остання має побудувати дата-центри для мовних моделей OpenAI і для цього масово купити чипи Nvidia. Гроші знову циркулюють між тими самими трьома гравцями: OpenAI, Oracle і Nvidia.

Далі, 6 жовтня AMD уклала з OpenAI угоду, що дає їй шанс стати головним конкурентом Nvidia. За нею OpenAI розгортатиме графічні процесори AMD у своїх дата-центрах і може отримати частку в компанії. Після оголошення новини акції AMD підскочили на 24%, додавши близько 63 млрд дол. в до її капіталізації.

Ще за два дні стає відомо, що Nvidia планує інвестувати 2 млрд дол. у xAI Ілона Маска. Сама ж угода виглядає як замкнене коло: спеціальна компанія (SPV) отримає фінансування, купить у Nvidia процесори, а потім здаватиме їх в оренду самому xAI протягом п'яти років.

Подібні угоди були й раніше. У травні цього року CoreWeave спершу продала Nvidia 7% своїх акцій, а потім замовила в неї хмарні послуги на 6,3 млрд дол., знову ж на тих самих чипах Nvidia.

Крім того, наприкінці вересня OpenAI отримала частку в CoreWeave і розширила контракти до 22 млрд дол. Також у вересні повідомлялося про інвестиції Nvidia в Intel на 5 млрд дол. і угоду про спільну розробку чипів для дата-центрів і комп'ютерів.

Для самої Nvidia – це доступ до виробничих потужностей Intel, яка є альтернативою TSMC. Натомість Intel отримала можливість повернути втрачені позиції на ринку. У серпні уряд США, в межах програми CHIPS and Science Act, оголосив про суттєву підтримку Intel, фактично підвищуючи оцінку компанії завдяки держфінансуванню, податковим пільгам і контрактам.

У підсумку угоди між OpenAI, Nvidia, Oracle, AMD, CoreWeave, Intel і навіть урядом США формують своєрідну "економіку замкнених інвестицій", де кошти постійно циркулюють між кількома гравцями.

На перший погляд, усі у виграші: OpenAI отримує обчислювальні ресурси, Nvidia – гарантований збут чипів, інші – приріст капіталізації від участі в "ринку майбутнього".

Втім, дедалі частіше інвестбанкіри, аналітики й люди з Кремнієвої долини зауважують: багато таких угод радше підживлюють оцінки через взаємні зобов'язання, ніж створюють додану вартість. Галузь виглядає такою, що стрімко зростає, але значну частину операцій можна розглядати як внутрішні перестановки капіталу, а найбільшими бенефіціарами цього процесу є OpenAI та Nvidia.

Щоб відбити закиди у "кругових угодах", генеральний директор Nvidia Дженсен Хуанг заявив, що компанія не зобов'язує партнерів купувати її технології в обмін на інвестиції. Він підкреслив, що у випадку з OpenAI, компанія може витрачати залучені гроші на власний розсуд.

При цьому сама OpenAI залишається збитковою. Президент компанії Грег Брокман пояснює, що без масштабних дата-центрів і чипів розвиток ШІ зупиниться, тож компанія частину угод планує фінансувати шляхом кредитів і продажу акцій.

Дехто проводить паралелі з кінцем 1990-х, коли постачальники й клієнти підпирали оцінки одне одного без створення реальної вартості. Як наголошує старший науковий співробітник Гарвардської школи Кеннеді Паулу Карвау, тоді стартапи "накручували" зростання, купуючи послуги одне в одного. Сьогодні ШІ-компанії мають відчутні продукти й клієнтів, але їхні витрати все ще випереджають монетизацію.

Якщо простежити ланцюг подій і подивитися на зобов'язання та наслідки між компаніями, стає зрозумілою логіка аналітика Morningstar Браяна Колелло: "Якщо за рік "бульбашка ШІ" лусне, саме ці угоди можуть бути першими сигналами".

Розділ 3. Переоцінка

Наприкінці 1990-х компанії Nortel, Cisco і Corning залучали масштабні інвестиції, вкладаючи мільярди у виробництво та розгортання інтернет-інфраструктури, зокрема оптоволокна. Вони припускали, що глобальний попит на високошвидкісний інтернет вибухне миттєво, тож нарощували випуск кабелів, маршрутизаторів і комунікаційного обладнання.

Проблема в тому, що вони побудували мережу раніше, ніж з'явився реальний попит. На початку 2000-х ринок перенаситився, а капіталізації компаній обвалилися. Найбільше дісталося Corning, чия вартість упала майже вдесятеро після краху доткомів.

Сьогодні Nvidia частково у схожій ролі на етапі інфраструктурного буму: вона продає "залізо" – графічні процесори для ШІ. За оцінками FactSet, її вільний грошовий потік за рік зріс до 72 млрд дол. і може досягти 100 млрд дол. до кінця фінансового року. Це рекорд серед технологічних компаній, друге місце після Apple. Фактично Nvidia сьогодні має стільки грошей, що не знає, куди їх подіти.

Nvidia спрямовує надлишок коштів на масові байбеки: компанія викупила акцій на 50 млрд дол. і оголосила викуп ще на 60 млрд дол. Крім цього вона укладає великі угоди та партнерства, як то з Intel чи OpenAI.

Відповідно можна припустити, що частина майбутнього прибутку є не стільки реальним створенням вартості, скільки перенесенням грошей із власних інвестицій у власний же дохід. У підсумку виникає ілюзія безперервного зростання – поки весь ланцюг працює синхронно. Якщо ж один ключовий елемент, скажімо, OpenAI, почне "буксувати", система прибутків може швидко здутися, як сталося з телекомами після буму доткомів.

Чи можливий такий збій? Nvidia залежить від попиту з боку ШІ-компаній, а точніше – від продуктів, що створюють попит на обчислювальну потужність. За останній рік сукупна оцінка десятка збиткових ШІ-стартапів, за різними підрахунками, зросла на майже 1 трлн дол. Такого раніше ніколи не було.

Головні бенефіціари – OpenAI, Anthropic, xAI та кілька менших гравців на кшталт Perplexity, Scale AI і Figure AI. Попри відсутність підтверджених прибутків, венчурні фонди вже вклали в галузь близько 161 млрд дол. лише цього року – приблизно дві третини всіх їхніх інвестицій.

Таку поведінку інвесторів пояснюють "страхом упустити момент" (FOMO). За кілька років ринок перейшов від обережності до майже безумовної віри, що ШІ відкриє багатотрильйонні ніші від автоматизованого кодування до персональних асистентів. Та є ризик, що така гонитва роздула нереалістичні оцінки.

Один із венчурних інвесторів із Кремнієвої долини сказав Financial Times, що стартапи зі щорічним регулярним доходом близько 5 млн дол. уже просять оцінку понад 500 млн дол., тобто у 100 разів більше за свій виторг. Це значно агресивніше, ніж у 2021 році, коли навіть на піку політики нульових ставок такі компанії оцінили б у щонайбільше 250–300 млн дол.

Акції Nvidia, AMD, Oracle та інших різко зросли завдяки контрактам із ШІ-стартапами, але якщо їхні фінансові моделі не витримають навантаження, ефект від "падіння OpenAI" може прокотитися всім ринком. Як резюмує аналітик та фінансовий історик Себастьян Маллабі: "Якщо в нас буде справжній AGI – усе це виправдано. Якщо ні – нічого не залишиться".

Розділ 4. Фізичні межі

На відміну від епохи доткомів, коли гроші спалювалися на рекламі та ефемерних онлайн-ідеях, сьогодні інвестиції мають цілком матеріальну форму: дата-центри, електромережі, ланцюги постачання і насамперед "залізо".

Щоб обіцяне майбутнє ШІ стало реальністю, треба кратно наростити обчислювальні потужності: заводи мають виготовити процесори, будівельники – звести інфраструктуру, енергетики – все це заживити.

Електроенергія нині є одним із головних стримуючих факторів для розвитку ШІ. За оцінками Goldman Sachs, споживання електроенергії дата-центрами в США може подвоїтися до 2030 року, тож без нових електростанцій нескінченно масштабуватися не вийде.

Хоч американський фондовий ринок справді нагадує період перед вибухом доткомів, але, за оцінкою Reuters, до його піку ще далеко. З 2011 року акції компаній зі США зросли приблизно у 7 разів, а технологічний сектор – у 16. Водночас оцінки нині не такі завищені, як у 1999-2000 роках: середнє співвідношення капіталізації до прибутку (коефіцієнт P/E) семи найбільших компаній (Microsoft, Apple, Nvidia, Amazon, Meta, Alphabet, Tesla) – становить близько 70 проти понад 270 на піку доткомів.

Зараз гроші й державна політика пришвидшують гонку ШІ, але її темп упирається у фізичні межі: землю, енергію та людей. Так, для великих дата-центрів необхідні земельні ділянки із доступом до високовольтних мереж та водопостачання для охолодження, бракує фахівців не лише з інженерії, але й енергетиків, будівельників та техніків.

Усе це створює довгий розрив між інвестиціями та результатами. По-перше, ефект від нинішніх витрат ринок побачить лише за кілька років. По-друге, навіть маючи "залізо", можна впертися в обмеження архітектур і даних. По-третє, обіцянки "повністю автономних агентів" поки звучать гучніше, ніж працюють у реальному бізнесі. Сукупно ці фактори можуть "охолодити" ринок, який може пережити як м'яку корекцію, так і відчутне "здування бульбашки" очікувань.

ШІ дедалі частіше стає елементом стратегічної інфраструктури. Франція просуває власні моделі на рівні ЄС, Україна готує велику мовну модель на українських даних. Для великих економік ШІ вже став елементом національних стратегій і геополітики. У періоди турбулентності держави мають мотиви підтримувати галузь – це може пом'якшити "жорстку посадку", про яку так часто говорять.

Правда в тому, що індустрія зараз живе між реальними інвестиціями та високими очікуваннями. Час покаже, що переважить: нові потужності й корисні продукти чи втома від обіцянок. Але, на відміну від доткомів, цього разу ставки не лише фінансові, але й інфраструктурні, енергетичні, а місцями й безпекові.