Зміна операційного дизайну процентної політики: потім буде запізно

З 7 серпня НБУ змінив механізм операцій із тримісячними депозитними сертифікатами: замість повного задоволення заявок банків почав проводити раз на два тижні процентні тендери із заздалегідь оголошеним обсягом.

Повідомлення про модернізацію операційного дизайну могло викликати запитання: чому саме зараз; навіщо змінювати те, що працює; для чого ускладнювати?

Щоб відповісти на них, потрібно дивитися ширше: чи встигне Україна розвинути повноцінний грошовий ринок у гривні до початку масштабного відновлення, припливу приватного капіталу та суттєвого зростання попиту на довгострокове фінансування? Саме такі стратегічні завдання на порядку денному НБУ. І ці завдання не зі швидких та не з легких.

Тож питання зміни операційного дизайну – не лише про результативність монетарної політики. Воно також стосується ризиків доларизації під час відбудови і шляхів досягнення того, щоб саме національна валюта залишилася в основі майбутньої фінансової системи.

Дизайн, який досяг результату

Почати варто з уточнення: НБУ змінює попередній операційний дизайн не тому, що він не працює. Навпаки – він забезпечив результат, заради якого і створювався у надзвичайних умовах.

Навесні 2023 року НБУ запровадив тримісячні депозитні сертифікати, доступ банків до яких залежить від їхніх успіхів у нарощуванні строкових гривневих депозитів населення. Цей механізм дав банкам відчутний стимул активніше конкурувати за вкладників і підвищувати депозитні ставки. Він посилив передачу сигналу від облікової ставки до дохідності депозитів, підтримав привабливість гривневих активів і тим самим сприяв стійкості валютного ринку та контролю за інфляцією.

Результат можна виміряти. Якщо у 2022 році середня дохідність строкових депозитів коливалася в межах 9-12%, то в липні 2026 року вона перевищила 14%, хоча облікова ставка нижча. Вкладення населення у строкові гривневі депозити з початку великої війни подвоїлися. Інвестиції громадян у гривневі ОВДП зросли майже у вісім разів. Національна валюта користується довірою.

Отже, нинішня конструкція забезпечує те, що від неї вимагалося: облікова ставка впливає на ставки за строковими депозитами, банки конкурують за вкладників, а населення почало зберігати більше коштів у гривні. Цю частину трансмісії важливо не втратити під час модернізації.

Ефективний сьогодні – недостатній завтра

Попередній дизайн є результативним, але все ж перехідним механізмом. Він підсилює окрему ланку трансмісії, проте майже не створює дієвих стимулів для банків торгувати гривневою ліквідністю між собою.

Банківська система функціонує в умовах значного профіциту ліквідності. Якщо цей надлишок можна розмістити в НБУ за наперед відомими умовами, економічна потреба шукати інший банк, оцінювати його ризик, домовлятися про строк і ціну операції суттєво зменшується. У результаті міжбанківські операції є обмеженими, а ціна коротких грошей значною мірою задається параметрами операцій НБУ, а не активною взаємодією учасників ринку.

Наближеність індикатора UONIA до облікової ставки свідчить, що коротка ставка добре утримується на рівні орієнтира НБУ, але це ще не означає глибини ринку. Для повноцінного ринкового орієнтира потрібні регулярні угоди, достатні обсяги, різні учасники та ціноутворення, яке значно більшою мірою базується на взаємодії учасників ринку між собою, а не з НБУ.

Від ставки овернайт – до довгого ресурсу

Навіщо взагалі потрібен ринковий орієнтир вартості грошей? На перший погляд, це питання стосується лише казначейств банків. Насправді коротка ринкова ставка – нижній поверх усієї фінансової архітектури.

Надійний бенчмарк (індикатор), заснований на реальних операціях, дає учасникам спільну точку відліку. На його основі можна будувати безризикову криву дохідності, оцінювати очікування щодо майбутніх ставок, визначати ціну довших ресурсів та укладати контракти, платежі за якими змінюються разом із ринком.

Наступний поверх – процентні та валютні деривативи: процентні свопи, валютні свопи, форварди. Вони потрібні не для фінансової екзотики, а для розподілу ризиків. Експортер може зафіксувати майбутній валютний курс, інвестор – захистити гривневу інвестицію від валютного ризику, банк – управляти ризиком зміни ставок за довгими кредитами.

Показовий приклад – іпотека з фіксованою ставкою. Банк видає кредит на десять або двадцять років, але значну частину ресурсів залучає на коротші строки і за ставками, що змінюються. Щоб не тримати весь процентний ризик на власному балансі, він має можливість обміняти фіксований платіж на плаваючий через процентний своп. Для такого свопу потрібен надійний ринковий індекс. Без нього довга фіксована ставка буде або дуже дорогою, або взагалі недоступною.

Той самий ланцюжок працює на валютному ринку. Іноземний інвестор може бути готовим взяти кредитний ризик української держави чи компанії, але не ризик коливання курсу гривні. Щоб інвестувати в гривневі ОВДП або корпоративні інструменти, він потребує можливості за зрозумілою ринковою ціною захеджувати валютну позицію. Без глибокого внутрішнього ринку ціна такого хеджування формується переважно офшорними NDF-контрактами, може відриватися від внутрішніх умов і слабше реагувати на процентну політику НБУ.

Відбудова як шанс посилити роль гривні, а не поглибити доларизацію

НБУ завжди думає на перспективу. Під час відбудови Україна потребуватиме масштабного імпорту обладнання, матеріалів і технологій. Одночасно очікується приплив зовнішнього капіталу – офіційного та приватного. Це створить великі валютні потоки і значні ризикові позиції.

Якщо на той момент в Україні не буде розвинених гривневих інструментів, ринкової кривої ставок і можливості хеджувати валютний та процентний ризики, економіка обиратиме те, що вже існує і є ліквідним: фінансування в доларах або євро, валютні кредити, офшорні деривативи. Це може запустити нову хвилю фактичної доларизації – не тому, що бізнес чи інвестори не довіряють гривні, а тому, що для операцій у гривні бракуватиме необхідної фінансової інфраструктури.

Ризик особливо відчутний для довгострокових проєктів. Дороги, енергетика, житло чи виробничі потужності створюють гривневі грошові потоки протягом багатьох років. Якщо фінансувати їх переважно у валюті, курсовий ризик нестиме позичальник, банк або держава. Історія країн Центральної та Східної Європи демонструє, наскільки небезпечним може бути масове перекладання такого ризику на населення та бізнес.

Відбудова дасть Україні рідкісне вікно можливостей: великі зовнішні ресурси можуть поглибити внутрішній ринок капіталу та сформувати довгі гривневі інструменти. Але це вікно не залишатиметься відкритим нескінченно. Якщо фінансові контракти, звички та інфраструктура відбудови одразу сформуються навколо іноземної валюти, пізніше перевести їх у гривню буде значно складніше.

Ми послідовні на усіх рівнях: законодавчому, інституційному, ринковому. Розбудовуємо інфраструктуру ринку, що має забезпечити не лише кількість, а й належну якість залучення приватного капіталу.

Чому зміни потрібно починати вже зараз

Функціональний грошовий ринок неможливо створити незадовго до припливу інвестицій. Потрібні учасники з різними потребами в ліквідності, ліміти на контрагентів, інфраструктура торгівлі та розрахунків, стандартизована документація, системи управління ризиками, достатня історія операцій і довіра до нового бенчмарку. Реалістично цей процес може тривати щонайменше два-три роки.

Саме тому починати після завершення війни буде запізно. Коли масштабні проєкти відновлення вже потребуватимуть фінансування, ринок повинен працювати, а не лише формуватися.

Перший крок НБУ є виваженим і навіть обережним. Перехід до процентних тендерів із визначеним обсягом тримісячних депозитних сертифікатів не створить глибокого міжбанківського ринку за один день. Але він змінює логіку: банки більше не матимуть гарантії задоволення заявок у повному обсязі, а отже отримають більше стимулів управляти власною ліквідністю та шукати ринкові альтернативи.

Цей крок також має сигнальний ефект – ми кажемо не лише про окремий захід зараз, а про повноцінну еволюцію операційного дизайну з часом.

Водночас зв'язок можливостей банків із їхньою активністю на ринку строкових депозитів населення зберігається. Це важливо: модернізація не повинна послабити конкуренцію за вкладників чи привабливість заощаджень в національній валюті.

Нинішня зміна – лише початок модернізації операційного дизайну. Кожний наступний етап залежатиме від результатів попереднього – впливу на депозитні ставки, грошовий ринок, попит на гривневі активи та загальну жорсткість монетарних умов.

Мета наступних кроків – поступово створити умови, за яких банки матимуть не лише можливість, а й економічну потребу торгувати гривневою ліквідністю між собою. Для цього НБУ змінюватиме параметри власних операцій та інструментарій так, щоб вони створювали у банків потребу перерозподіляти кошти на міжбанківському ринку.

Від антикризового механізму – до ринкової інфраструктури

Операційний дизайн 2023 року був неконвенційною відповіддю на воєнну реальність та накопичені нею наслідки. Він забезпечив результат. Дозволив відновити процентну трансмісію, підтримати гривневі заощадження та стабілізувати очікування. Допоміг сформувати передумови для відмови від фіксованого курсу на користь керованої гнучкості та переходу до гнучкого інфляційного таргетування.

Але інструмент, який є ефективним у кризовий період, не обов'язково є оптимальною постійною моделлю.

Тепер завдання складніше: розвинути більш ринково-орієнтовану монетарну трансмісію. Щоб банки не лише розміщували ліквідність у НБУ, а й торгували нею між собою; щоб ціна гривневих ресурсів формувалася в реальних операціях; щоб на основі цієї ціни можна було побудувати криву дохідності, деривативи, довгі кредити та іпотеку.

Модернізація операційного дизайну є частиною ширшої стратегії НБУ – переходу від антикризових заходів до ринкових засад для стійкості та розвитку фінансової системи. І хоча розвиток грошового ринку не привертає таку саму увагу, як курс, інфляція чи облікова ставка, саме він визначатиме, чи зможе майбутня відбудова спиратися на національну валюту, а не стимулювати доларизацію.

Обов'язкова умова. Створювати передумови для розвитку фінансової системи потрібно до того, як виникне потреба у їх масштабуванні. НБУ вже цим займається.