Изменение операционного дизайна процентной политики: потом будет слишком поздно

С 7 августа НБУ изменил механизм операций с трехмесячными депозитными сертификатами: вместо полного удовлетворения заявок банков начал проводить раз в две недели процентные тендеры с заранее объявленным объемом.

Сообщение о модернизации операционного дизайна могло вызвать вопросы: почему именно сейчас; зачем менять то, что работает; зачем усложнять?

Чтобы ответить на них, нужно смотреть шире: успеет ли Украина развить полноценный денежный рынок в гривне до начала масштабного восстановления, притока частного капитала и существенного роста спроса на долгосрочное финансирование? Именно такие стратегические задачи стоят на повестке дня НБУ. И эти задачи не из быстрых и не из легких.

Поэтому вопрос об изменении операционного дизайна касается не только эффективности денежно-кредитной политики. Он также затрагивает риски доларизации в период восстановления и пути обеспечения того, чтобы именно национальная валюта осталась в основе будущей финансовой системы.

Дизайн, который принес результат

Начнем с уточнения: НБУ меняет предыдущую операционную модель не потому, что она не работает. Наоборот — она обеспечила результат, ради которого и была создана в чрезвычайных условиях.

Весной 2023 года НБУ ввел трехмесячные депозитные сертификаты, доступ банков к которым зависит от их успехов в наращивании срочных гривневых депозитов населения. Этот механизм дал банкам ощутимый стимул активнее конкурировать за вкладчиков и повышать депозитные ставки. Он усилил передачу сигнала от учетной ставки к доходности депозитов, поддержал привлекательность гривневых активов и тем самым способствовал устойчивости валютного рынка и контролю над инфляцией.

Результат можно измерить. Если в 2022 году средняя доходность срочных депозитов колебалась в пределах 9–12 %, то в июле 2026 года она превысила 14 %, хотя учетная ставка ниже. Вложения населения в срочные гривневые депозиты с начала большой войны удвоились. Инвестиции граждан в гривневые ОВГЗ выросли почти в восемь раз. Национальная валюта пользуется доверием.

Итак, нынешняя конструкция обеспечивает то, что от неё требовалось: учетная ставка влияет на ставки по срочным депозитам, банки конкурируют за вкладчиков, а население начало хранить больше средств в гривне. Эту часть механизма передания важно не утратить в ходе модернизации.

Эффективный сегодня – недостаточный завтра

Предыдущий механизм является эффективным, но все же временным. Он укрепляет отдельное звено трансмиссии, однако практически не создает действенных стимулов для банков торговать гривневой ликвидностью между собой.

Банковская система функционирует в условиях значительного профицита ликвидности. Если этот излишек можно разместить в НБУ на заранее известных условиях, экономическая необходимость искать другой банк, оценивать его риск, договариваться о сроке и цене операции существенно уменьшается. В результате межбанковские операции носят ограниченный характер, а цена краткосрочных средств в значительной степени определяется параметрами операций НБУ, а не активным взаимодействием участников рынка.

Близость индикатора UONIA к учетной ставке свидетельствует о том, что краткосрочная ставка хорошо удерживается на уровне ориентира НБУ, но это еще не означает глубины рынка. Для полноценного рыночного ориентира необходимы регулярные сделки, достаточные объемы, различные участники и ценообразование, которое в гораздо большей степени основано на взаимодействии участников рынка между собой, а не с НБУ.

От ставки овернайт – до долгосрочного ресурса

Зачем вообще нужен рыночный ориентир стоимости денег? На первый взгляд, этот вопрос касается только казначейств банков. На самом деле краткосрочная рыночная ставка — основа всей финансовой архитектуры.

Надежный бенчмарк (индикатор), основанный на реальных операциях, дает участникам общую точку отсчета. На его основе можно строить безрисковую кривую доходности, оценивать ожидания относительно будущих ставок, определять цену долгосрочных ресурсов и заключать контракты, платежи по которым изменяются вместе с рынком.

Следующий уровень — процентные и валютные деривативы: процентные свопы, валютные свопы, форварды. Они нужны не для финансовой экзотики, а для распределения рисков. Экспортер может зафиксировать будущий валютный курс, инвестор — защитить гривневую инвестицию от валютного риска, банк — управлять риском изменения ставок по долгосрочным кредитам.

Показательный пример — ипотека с фиксированной ставкой. Банк выдает кредит на десять или двадцать лет, но значительную часть ресурсов привлекает на более короткие сроки и по изменяющимся ставкам. Чтобы не держать весь процентный риск на собственном балансе, у него есть возможность обменять фиксированный платеж на плавающий с помощью процентного свопа. Для такого свопа нужен надежный рыночный индекс. Без него долгосрочная фиксированная ставка будет либо очень дорогой, либо вообще недоступной.

Та же самая цепочка работает на валютном рынке. Иностранный инвестор может быть готов принять кредитный риск украинского государства или компании, но не риск колебаний курса гривны. Чтобы инвестировать в гривневые ОВГЗ или корпоративные инструменты, ему необходима возможность по понятной рыночной цене хеджировать валютную позицию. Без глубокого внутреннего рынка цена такого хеджирования формируется преимущественно офшорными NDF-контрактами, может отрываться от внутренних условий и слабее реагировать на процентную политику НБУ.

Восстановление экономики как шанс укрепить роль гривны, а не усугубить доларизацию

НБУ всегда думает на перспективу. В период восстановления Украине потребуется масштабный импорт оборудования, материалов и технологий. Одновременно ожидается приток иностранного капитала — официального и частного. Это создаст большие валютные потоки и значительные рисковые позиции.

Если на тот момент в Украине не будет развитых гривневых инструментов, рыночной кривой ставок и возможности хеджировать валютный и процентный риски, экономика будет выбирать то, что уже существует и является ликвидным: финансирование в долларах или евро, валютные кредиты, офшорные деривативы. Это может вызвать новую волну фактической долларизации — не потому, что бизнес или инвесторы не доверяют гривне, а потому, что для операций в гривне не хватит необходимой финансовой инфраструктуры.

Риск особенно ощутим для долгосрочных проектов. Дороги, энергетика, жилье или производственные мощности генерируют гривневые денежные потоки на протяжении многих лет. Если финансировать их преимущественно в валюте, курсовой риск будет нести заемщик, банк или государство. История стран Центральной и Восточной Европы показывает, насколько опасным может быть массовое перекладывание такого риска на население и бизнес.

Восстановление даст Украине редкое окно возможностей: крупные внешние ресурсы могут углубить внутренний рынок капитала и сформировать долгосрочные гривневые инструменты. Но это окно не будет оставаться открытым бесконечно. Если финансовые контракты, привычки и инфраструктура восстановления сразу сформируются вокруг иностранной валюты, позже перевести их в гривну будет значительно сложнее.

Мы последовательны на всех уровнях: законодательном, институциональном, рыночном. Развиваем инфраструктуру рынка, которая должна обеспечить не только количество, но и надлежащее качество привлечения частного капитала.

Почему изменения нужно начинать уже сейчас

Функциональный денежный рынок невозможно создать незадолго до притока инвестиций. Необходимы участники с различными потребностями в ликвидности, лимиты на контрагентов, инфраструктура торговли и расчетов, стандартизированная документация, системы управления рисками, достаточная история операций и доверие к новому бенчмарку. Реалистично этот процесс может длиться не менее двух-трех лет.

Именно поэтому начинать после окончания войны будет слишком поздно. Когда масштабные проекты восстановления уже будут нуждаться в финансировании, рынок должен работать, а не только формироваться.

Первый шаг НБУ является взвешенным и даже осторожным. Переход к процентным тендерам с фиксированным объемом трехмесячных депозитных сертификатов не создаст глубокого межбанковского рынка за один день. Но он меняет логику: банки больше не будут иметь гарантии удовлетворения заявок в полном объеме, а значит, получат больше стимулов для управления собственной ликвидностью и поиска рыночных альтернатив.

Этот шаг также имеет сигнальный эффект — мы говорим не только об отдельном мероприятии сейчас, но и о полноценной эволюции операционного дизайна со временем.

В то же время связь возможностей банков с их активностью на рынке срочных депозитов населения сохраняется. Это важно: модернизация не должна ослабить конкуренцию за вкладчиков или привлекательность сбережений в национальной валюте.

Нынешнее изменение — лишь начало модернизации операционного дизайна. Каждый следующий этап будет зависеть от результатов предыдущего — влияния на депозитные ставки, денежный рынок, спрос на гривневые активы и общую жесткость монетарных условий.

Цель следующих шагов — постепенно создать условия, при которых у банков будет не только возможность, но и экономическая необходимость торговать гривневой ликвидностью между собой. Для этого НБУ будет изменять параметры собственных операций и инструментарий таким образом, чтобы они создавали у банков потребность в перераспределении средств на межбанковском рынке.

От антикризисного механизма – к рыночной инфраструктуре

Операционный дизайн 2023 года стал нестандартным ответом на военную реальность и накопленные ею последствия. Он обеспечил результат. Позволил восстановить процентную трансмиссию, поддержать гривневые сбережения и стабилизировать ожидания. Помог сформировать предпосылки для отказа от фиксированного курса в пользу управляемой гибкости и перехода к гибкому инфляционному таргетированию.

Но инструмент, который эффективен в кризисный период, не обязательно является оптимальной постоянной моделью.

Теперь задача сложнее: развить более рыночно-ориентированную монетарную трансмиссию. Чтобы банки не только размещали ликвидность в НБУ, но и торговали ею между собой; чтобы цена гривневых ресурсов формировалась в реальных операциях; чтобы на основе этой цены можно было построить кривую доходности, деривативы, долгосрочные кредиты и ипотеку.

Модернизация операционного дизайна является частью более широкой стратегии НБУ — перехода от антикризисных мер к рыночным принципам для обеспечения устойчивости и развития финансовой системы. И хотя развитие денежного рынка не привлекает такого же внимания, как курс, инфляция или учетная ставка, именно оно будет определять, сможет ли будущее восстановление опираться на национальную валюту, а не стимулировать долларизацию.

Обязательное условие. Создавать предпосылки для развития финансовой системы нужно до того, как возникнет необходимость в её масштабировании. НБУ уже этим занимается.