Як запустити ринок віртуальних активів

Український ринок віртуальних активів давно існує без дозволу держави. За міжнародними оцінками, віртуальними активами користуються 6,5 млн українців, а річний обсяг операцій може сягати 100 млрд дол. Частина українських компаній працює через іноземні юрисдикції, громадяни користуються міжнародними платформами, а технологія давно вийшла за межі торгівлі криптовалютами.

Питання "чи потрібне регулювання віртуальних активів" вважаю закритим. Важливіше інше: яким має бути це регулювання, щоб ми отримали легальний ринок, а не просто ще один закон. Рік тому Верховна Рада ухвалила за основу законопроєкт №10225-д і зараз він готується до другого читання.

Національна комісія з цінних паперів та фондового ринку підтримує необхідність законодавчого врегулювання цього ринку. Водночас до редакції законопроєкту комісія підготувала 80 зауважень і пропозицій. Для нас це не дискусія про те, хто отримає більше повноважень. Це дискусія про те, чи буде система працювати.

Архітектура регулювання

Одне з ключових питань законопроєкту – хто має регулювати ринок. Позиція комісії чітка. Ми пропонуємо секторальну модель, близьку до євросоюзівської логіки MiCA: токени електронних грошей (EMT), які найближчі за економічною природою до грошей і платіжної системи, мають залишатися у сфері компетенції Нацбанку.

Регулювання інших категорій віртуальних активів, їх публічної пропозиції та допуску до торгів, авторизація і нагляд за постачальниками послуг мають належати НКЦПФР. Чому? Тому що регулювання має виходити не з назви технології, а з економічної природи діяльності та ризику, який вона створює.

Якщо компанія залучає кошти інвесторів, зберігає їхні активи, організовує торгівлю, управляє конфліктами інтересів або здійснює публічну пропозицію активів – значна частина цих ризиків добре знайома регуляторам ринків капіталу.

Ми не повинні створювати паралельну фінансову систему лише тому, що замість традиційного реєстру використовується блокчейн. Водночас там, де йдеться про гроші, платежі та фінансову стабільність, природною є компетенція НБУ.

Для бізнесу важливо, щоб розподіл був чітко записаний у законі. Найгірше – коли компанія не розуміє, до якого регулятора звертатися, або коли одна діяльність потрапляє під суперечливі вимоги двох органів. Так само небезпечно створити ситуацію, коли в разі проблеми клієнта кожен орган вважає її компетенцією іншого.

Архітектура повинна відповідати на чотири прості питання: хто встановлює вимоги, хто авторизує учасника, хто здійснює нагляд і хто реагує на порушення.

Визначення регулятора

У редакції законопроєкту, яку комісія аналізувала перед першим читанням, пропонувалося визначати регулятора ринку окремим рішенням Кабінету Міністрів за погодженням із Нацбанком. Ми вважаємо такий підхід неправильним.

Регулятор ринку не повинен з'являтися постфактум через адміністративне рішення. Бізнес та інвестор ще на рівні закону мають розуміти, хто відповідає за ринок, які має повноваження і де межа відповідальності між держорганами.

Є й інша причина. Україна рухається до ЄС, тому майбутня модель повинна бути сумісною з євросоюзівською регуляторною архітектурою. MiCA виходить з того, що нагляд здійснюють компетентні фінансові регулятори, які мають незалежність, повноваження, експертизу та ресурси. Тому ми пропонуємо визначити модель законом, а не залишати ключове інституційне рішення на майбутнє.

Регулятор і дискреція

Ще одна дискусія стосується повноважень регулятора щодо класифікації віртуальних активів. Технології змінюються швидше, ніж законодавство. Якщо ми запишемо в законі вичерпний каталог можливих токенів і технологічних моделей, є ризик, що цей каталог застаріє раніше, ніж система повноцінно запрацює.

Протилежна крайність – дати регулятору необмежене право вирішувати, що є віртуальним активом і який режим до нього застосовувати, – теж неправильна.

Комісія виходить із принципу substance over form – сутність важливіша за форму. Класифікація має базуватися на критеріях, установлених законом: економічній природі активу, правах власника, способі емісії, можливості обігу та ризиках, які він створює. Завдання регулятора – застосовувати ці критерії до нових продуктів.

Це видно на прикладі NFT. Напис "NFT" нічого не говорить про економічну природу активу. Унікальний цифровий твір мистецтва – одна історія. Масова серія токенів, що виконують інвестиційну функцію і продаються як фінансовий продукт, – інша.

Ми пропонували уточнити законодавство так, щоб справді унікальні NFT не потрапляли під фінансове регулювання лише через технологію, на якій вони створені. Якщо ж продукт має ознаки фінансового інструменту або масового інвестиційного активу, то його потрібно оцінювати за сутністю. Саме так, на мою думку, і має працювати технологічно нейтральне регулювання.

Юридична природа важливіша

Це важливо для наступного етапу розвитку цифрових фінансів – токенізації реальних активів. Уявімо будівлю вартістю 10 млн євро. Теоретично право на економічну участь у такому активі можна розділити на 100 тис. цифрових токенів. Тоді інвестору не потрібно купувати всю будівлю: він може придбати невелику частину економічного інтересу до неї. Технологічно це можливо вже зараз.

Проте для фінансового ринку головне питання – не в блокчейні. Що юридично отримує власник токена? Частку у праві власності? Право на частину орендного доходу? Боргову вимогу? Право на дохід від майбутнього продажу? Хто відповідає перед інвестором, якщо актив продано, пошкоджено або передано в заставу?

Без відповідей на ці питання токен може залишитися лише цифровим записом. Саме тому майбутнє токенізації залежить не тільки від технології, а й від здатності правової системи пов'язати цифровий актив з юридичним правом. Саме тут ринки віртуальних активів починають перетинатися з ринками капіталу.

Допуск іноземних компаній

Окреме зауваження комісії до редакції проєкту №10225-д стосувалося можливості роботи в Україні іноземних постачальників послуг без національної авторизації.

Ідея взаємного визнання регуляторних режимів правильна, Україна не повинна будувати фінансовий острів. Однак для країни, яка перебуває у війні, автоматичне визнання створює додатковий ризик. Реєстрація компанії у формально надійній юрисдикції не гарантує, що серед її кінцевих бенефіціарів немає осіб, пов'язаних з державою-агресором, або що через неї неможливо обійти українські санкції.

Наша пропозиція – не закривати ринок для міжнародних компаній, а встановити запобіжники. Слід перевіряти структуру власності, кінцевих бенефіціарів, джерела капіталу та санкційні ризики. Для України AML та санкційний комплаєнс у сфері віртуальних активів – не формальна вимога, а частина національної безпеки.

Без гарантії прибутку

Ще одна межа, яку повинна провести держава: регульований ринок не означає безризиковий. Якщо людина купує Bitcoin і його ціна падає на 30%, держава не повинна компенсувати цю втрату. Ринковий ризик – відповідальність інвестора.

Завдання регулятора починається в іншому місці: коли професійний учасник неправомірно використовує активи клієнта, приховує суттєву інформацію, маніпулює ринком або не виконує встановлених законом обов'язків.

Ліцензія повинна означати конкретні речі: компанія ідентифікована; її власники та керівники відповідають установленим вимогам; вона має систему управління ризиками та внутрішнього контролю; активи клієнтів захищені; є правила щодо конфлікту інтересів, розкриття інформації, AML та санкційного контролю; регулятор може здійснювати нагляд, а за порушення передбачена відповідальність.

Є і друга сторона. Ліцензія не повинна перетворитися на бар'єр. Якщо легальний вхід на український ринок буде довгим, непрогнозованим і надмірно дорогим, ми стимулюватимемо український бізнес залишатися в інших юрисдикціях. Вимоги повинні бути пропорційними ризику конкретної діяльності.

Готовність комісії

Чи готова НКЦПФР взяти на себе цей ринок? Новий ринок означає нові ліцензії, нових учасників, технологічний нагляд, аналіз блокчейн-транзакцій, AML, контроль ринкової поведінки, роботу зі скаргами, міжнародний обмін інформацією та реагування на порушення. Ми розуміємо масштаб цього завдання.

Комісія не чекає набуття законом чинності. У НКЦПФР уже створений окремий напрям роботи з віртуальними активами, формується команда, вивчається практика регуляторів ЄС та інших юрисдикцій, ведеться робота з міжнародними експертами. Модель передбачає, що частина регуляторної інфраструктури фінансуватиметься через ліцензійні та інші платежі учасників ринку.

Важливо сказати ще одне: отримати повноваження простіше, ніж побудувати спроможність ними користуватися. Тому запуск регулювання повинен відбуватися паралельно з побудовою технологічної та кадрової спроможності регулятора.

Комісія готова взяти на себе частину ринку, яка відповідає її природі: авторизацію та нагляд за постачальниками послуг, регулювання публічної пропозиції та допуску до торгів відповідних категорій віртуальних активів, контроль ринкової поведінки та захист прав інвесторів. Це має бути забезпечено і нормою закону, і ресурсом.

Закон ухвалили. Що далі

Не варто створювати ілюзій. Ухвалення закону не означатиме, що наступного дня в Україні запрацює повністю регульований ринок віртуальних активів.

Знадобляться підзаконні акти, процедури авторизації, вимоги до учасників, реєстри, системи звітності, наглядова інфраструктура, технічні рішення. Потрібен буде перехідний період, протягом якого бізнес зможе привести свою діяльність у відповідність до нових вимог, а регулятори – завершити створення системи.

Наш орієнтир – ухвалення законодавства у 2026 році. Після цього має початися імплементація нової моделі. Я б не обіцяв конкретної дати запуску крипторинку. Швидкість важлива, але для фінансового регулювання набагато небезпечніше формально запустити систему, яка технологічно або інституційно не готова.

Без банків ринку не буде

Закон про віртуальні активи не вирішить проблеми банківських рахунків. Можна створити процедуру авторизації, але якщо після її проходження легальна компанія не зможе користуватися послугами банків, частина реформи лишиться на папері.

Обережність банків зрозуміла. Віртуальні активи створюють ризики відмивання коштів, санкцій, непрозорого походження активів і транскордонних операцій.

Регулювання може це змінити. Коли перед банком – авторизований учасник з перевіреними власниками, системою AML, санкційним контролем, звітністю і наглядом, банк отримує більше інформації для оцінки ризику. Це означає не автоматичне відкриття рахунків, а перехід до нормального risk-based-підходу.

Копія MiCA не потрібна

MiCA для нас – ключовий орієнтир. Сумісність майбутньої системи з ринком ЄС принципова, але механічно переписати євросоюзівський регламент недостатньо.

Система ЄС створювалася для великого єдиного ринку з розвиненою банківською та фінансовою інфраструктурою. Україна перебуває в інших умовах. Ми ведемо війну. Маємо значно менший внутрішній ринок капіталу. Значна частина українського технологічного бізнесу працює через інші юрисдикції. Водночас маємо високий рівень використання цифрових фінансових продуктів.

Нам потрібна не "українська копія MiCA", а український ринок, сумісний з MiCA. Це означає високі стандарти там, де йдеться про захист активів клієнтів, прозорість власності, AML, санкції та ринкові зловживання. Водночас – пропорційні вимоги, цифрові процедури та мінімум бюрократії там, де вона не зменшує ризику.

Яким має бути результат

Успіх реформи не вимірюватиметься ухваленням закону, це тільки інструмент. Результат буде тоді, коли українська технологічна компанія, яка працює через іншу юрисдикцію, побачить економічний сенс легально працювати в Україні, коли міжнародна компанія розглядатиме Україну як зрозумілу європейську юрисдикцію.

Коли банк бачитиме не абстрактну криптокомпанію, а регульованого учасника з прозорою структурою і зрозумілим ризик-профілем. Коли громадянин зможе відкрити реєстр і перевірити, кому він довіряє свої активи, а регулятор матиме повноваження, технології, людей та інструменти, щоб реагувати на порушення.

Саме тому друге читання законопроєкту №10225-д настільки важливе. Ми вже не вирішуємо, чи дозволити існування ринку віртуальних активів, він уже існує. Ми вирішуємо, яким буде його місце у фінансовій системі України і чи матиме цей ринок причину розвиватися тут, а не за межами країни.