На чем держалась стабильность экономики и что будет дальше?

25 липня 2024 р. Правління НБУ прийняло рішення залишити процентну ставку на рівні 13% річних, незважаючи на те, що фактична інфляція є в 2,5 рази нижчою (4,8% в червні), і незважаючи на те, що темпи реального ВВП знизилися до 1-1,5% річного приросту. 

Пресконференція НБУ цього разу була просто перенасичена значною кількістю суперечливих тверджень – монетарних догматів, які роками НБУ намагався насаджувати у суспільстві. Але останніми місяцями щось пішло не так. Ось лиш деякі з них.

1. Висока облікова ставка допомагає залучити депозити і знизити валютний та інфляційний тиск. Давайте подивимося на цифри. З початку 2024 р. строкові гривневі депозити населення зросли на 20 млрд грн, а чиста купівля іноземної валюти населенням склала 4,3 млрд дол. 

Тобто у січні-травні привабливість гривневих активів відносно валютних склала "1:8", в т.ч. у травні "1:10". Ніякої ефективної трансмісії облікова ставка не здійснює та фактично жодних валютних ризиків не нівелює. 

Це – міф. Я вже не говорю про те, що 90% монетарного імпульсу облікової ставки поглинається процентною маржею банків (яка у червні становила 12 відс. п.). 

2. Висока облікова ставка допомагає захистити заощадження населення від інфляції. Не знаю чиї заощадження ставка захищає, але точно не пересічних громадян, більшість яких взагалі не мають строкових депозитів у банках. За статистикою в Україні 65% банківських вкладів належить 1% вкладників. Може заощадження в декого висока облікова ставка і захищає. 

3. Будь-яка інфляція може бути ефективно подолана підвищенням процентної ставки. Представники НБУ на всі голоси розспівували, як вони будуть підвищувати облікову ставку у разі прискорення інфляції після здорожчання електроенергії та підвищення податків.

Насправді ж облікова ставка абсолютно не здатна протидіяти інфляції витрат. Суть ефекту від підвищення облікової ставки зводиться до обмеження попиту. Але при інфляції витрат додаткового нового попиту не виникає, а тому і циклічного інфляційного ефекту – також не виникає. 

Відповідно, підвищення облікової ставки в таких умовах в принципі не здатне обмежити інфляційних ризиків. Наглядно неспроможність облікової ставки вплинути на інфляцію була продемонстрована у 2022 році, коли після фіксованої девальвації обмінного курсу на 25%, інфляція в країні зросла приблизно на таку ж величину, і облікова ставка (підвищена до 25% річних) нічого не могла з цим вдіяти. 

Всі підприємці, витрати яких залежали від імпорту, просто переклали зростання вартості витрат на ціни реалізації. А через рік інфляція впала сама собою, оскільки обмінний курс залишався фіксованим, а додаткового попиту в економіці не було. 

4. Висока облікова ставка рятує нас від девальвації. Варто пам’ятати, що Україна за 2 роки війни отримала майже 90 млрд дол. зовнішньої допомоги, з яких майже 70 млрд дол. НБУ витратив на підтримку валютного курсу (78%). 

Структурний дефіцит платіжного балансу сягає понад 32 млрд дол. на рік, а зовнішньоторговельний дефіцит – майже 30 млрд дол (20% ВВП). Де буде валютний курс, якщо НБУ припинить продавати валюту на ринку? 

Чи допоможе тоді рівень ставки у 15 чи навіть 30% річних? НБУ зосередився на піар-активності з метою насадження міфів в суспільстві про досягнення макростабільності, забезпеченої високою процентною ставкою. 

Насправді вся макростабільність трималася на траншах зовнішньої допомоги, яку треба було вміло використовувати, а не складати в депсертифікати чи спрямовувати у придбання іноземної валюти. Тепер ми можемо опинитися біля розбитого корита - без резервів і без приросту ВВП.

Ще з пресконференції НБУ ми дізналися про справжню мету валютної лібералізації, затіяної НБУ в 2023 році. Виявляється (за словами спікерів) метою була поява волатильності на валютному ринку! НБУ заявляє про появу валютної волатильності, як якесь позитивне ринкове явище. 

Всім експертам, всім учасникам ринків зрозуміло, що за постійних чистих інтервенцій НБУ вся ця удавана "ринкова волатильність" – це лише більша чи менша величина валютних резервів, спалених НБУ на валютному ринку в рамках щоденних операцій з підтримки гривні. 

Однак, представники НБУ з кам’яними обличчями розказували про "волатильність", як про чергову перемогу НБУ. Волатильність – це завжди ознака спекулятивних тенденцій. І метою адекватної монетарної політики завжди є – ЗНИЖЕННЯ ВОЛАТИЛЬНОСТІ РИНКІВ, а не її підвищення. Це записано у всіх підручниках, але хто там їх читав. Заочно вчились.

Також НБУ на пресконференції роз’яснив, що процеси на валютному ринку є "абсолютно прогнозованими та контрольованими". Іншими словам, той факт, що в останні місяці щоденні валютні інтервенції НБУ зросли вдвічі порівняно з періодом початку року – це абсолютно очікувана Національним банком тенденція. 

Однак, НБУ не пояснив, як з такою заявою узгоджується розходження у 4 млрд дол. між фактичною динамікою валютних резервів та офіційним прогнозом їх динаміки, опублікованим у квітні поточного року. 

НБУ вказав і основного винуватця підвищення валютного попиту. Виявляється – це Уряд, який здійснює видатки із коштів міжнародної допомоги. Склалося враження, що НБУ тільки зараз зрозумів, що в країні війна, а державні фінанси є глибоко дефіцитними. Чому ж НБУ не враховував цей фактор раніше, коли запускав свою Стратегію валютної лібералізації? 

Однак, ще цікавіше, якщо подивитися на конкретні цифри державних видатків. Виявляється, що в травні-червні поточного року видатки держбюджету не сильно то і приросли порівняно з попереднім роком. Приріст видатків склав лише +5%, а в доларовому еквіваленті – видатки навіть знизилися, оскільки в минулому році гривня була міцнішою (падіння на 4%). Це значить, що видатки держбюджету, апріорі, не могли бути фактором гігантського нарощування валютних інтервенції НБУ (+65% проти попереднього року). 

Просто керманичі НБУ настільки відчувають безконтрольність, що оприлюднюють заяви, які суперечать фактам, лиш би ніхто не засумнівався в "правильності" політики НБУ.

Прорахунки політики НБУ множаться з кожним днем, найбільш яскраво виражені з них - наступні:

• прогноз інфляції (похибка 130%);
• провал з монетарною трансмісією (процентна маржа банків стійко тримається на рівні 12 відс. пунктів і розширюється (!) незважаючи на зменшення частки проблемних кредитів);
• неадекватність політики "приваблення гривневих активів" (населення віддає перевагу валютним активам проти гривневих у пропорції "10 до 1";
• провал з прогнозом динаміки валютних резервів (похибка 4 млрд дол.);
• незначне відновленням кредитування (рівень кредитування залишається на мізерних рівнях близько 10% ВВП); 

Необгрунтовано високий рівень процентних ставок здійснює колосальний рестрикційний вплив на економіку. Ставка депозитних сертифікатів овернайт становить 13% річних, строкових 3-місячних депозитних сертифікатів – 16%, кредитів рефінансування 17% річних. 

В таких ультражорстких монетарних умовах українська економіка функціонує вже 2 роки. Не дивно, що темпи зростання реального ВВП скотилися до 1%. 

Поряд з цим "відсоткове" стримування кредитних та інвестиційних процесів призводить до формування надмірних пасивних прибутків банківської системи від розміщення вільної ліквідності у НБУ. 

Минулого року для виправлення перекосів монетарної політики в екстреному порядку довелося запровадити податок на надприбутки банків. 

Абсолютно неадекватним є намагання НБУ проводити одночасно політику приваблення гривневих активів і політику сприяння кредитуванню. Відповідно до монетарної теорії - це два протилежних напрямки політики, які не можуть реалізовуватися одночасно, оскільки ключова процентна ставка, за визначенням, є базовим регулятором попиту на кредити та схильності потенційних вкладників до заощаджень. 

Якщо її рівень у рази перевищує інфляцію - це формує стимули до спрямування коштів із реальної економіки в банківську систему, а не навпаки.

Існування строкових 3-місячних депозитних сертифікатів НБУ в нинішній системі монетарного регулювання також викликає багато заперечень. Цей інструмент перешкоджає спрямуванню коштів боргового ринку на потреби фінансування дефіциту державного бюджету та кредитування бізнесу. А потреби Державного бюджету у борговому фінансуванні з внутрішнього ринку, як відомо, зростають.

Політика "приваблення гривневих активів" дуже дорого обходиться державному бюджету. Це - доволі легко вирахувати. Так, за 5 місяців 2024 р. приріст строкових гривневих депозитів населення у банківській системі склав +20 млрд грн, а виплати НБУ процентів банкам за депозитними сертифікатами - 37 млрд грн. 

Отримуємо, що витрати НБУ на приваблення кожної 1000 грн строкових депозитів населення обійшлися у 1850 грн процентів банкам за депозитними сертифікатами. Всі ці витрати Уряд наступного року змушений буде компенсувати коштом платників податків у рамках процедур зарахування прибутку НБУ до складу доходів ДБУ. 

Новий дефіцит доведеться компенсовувати новими державними запозиченнями. Така діяльність регулятора фактично заганяє державні фінанси в боргову петлю.

Стабільність банківської системи не викликає сумнівів. Дохідність активів банків знаходиться на рекордних у світі рівнях, показники ліквідності та адекватності капіталу банків значно випереджають нормативи, прибутки банків є історично рекордними.

Однак, збереження жорстких монетарних умов стримує залучення позикових коштів банків у реалізацію інвестиційних проектів та створення робочих місць, стримує повернення біженців та перспективи відновлення. Ресурси банківської системи, її посередницька активність повинні відігравати адекватну роль у підтримці воєнної економіки. 

Нижча облікова ставка та більша доступність позикових коштів для виробників могли б сприяти покращенню зовнішньоторговельного сальдо, що також знизило б валютні ризики. Натомість, політика НБУ продовжує завдавати деструктивних шоків реальному сектору економіки, і лише достатній обсяг зовнішньої фінансової підтримки утримує економіку від сповзання у стан економічної кризи та валютної дестабілізації.