Как заключить хорошую M&A-сделку

Когда оказываешься в центре крупной международной сделки по продаже бизнеса (M&A-сделка), то каждый этап процесса становится испытанием на зрелость и зеркалом для всей экосистемы. То, что кажется неважными деталями, вдруг играет ключевую роль в формировании стоимости, темпа и вообще возможности завершить сделку.

Возможность сопровождать такую трансакцию в роли финансового советника является тестом на устойчивость: на команду, на финансовую функцию, на культуру принятия решений.

Ниже - история, основанная на реальном опыте успешного выхода украинских основателей из проекта. Это набор наблюдений, инсайдов и выводов изнутри M&A-процесса, который имел все признаки "неравной игры". Это также об убеждении, что продавать бизнес - это не только о цифрах. Это о подготовке, роли команды, умении отстаивать свои позиции и о том, как даже подходы к расчету чистого рабочего капитала могут изменить результат на миллионы долларов.

Что происходит за кулисами M&A

Настоящий процесс начинается задолго до официального подписания. Еще до того, как начинается формальный due diligence. То есть до визитов юристов, аудиторов и трекеров, а когда стратегический покупатель уже работает над сделкой - в своей тени. Речь идет о предварительном финансовом due diligence, который позволяет покупателю сформировать основную рамку - LOI или письмо о намерениях.

Для многих учредителей LOI - это просто "начало", "черновик", "индикативное предложение", но в реальности это основа, на которой в дальнейшем выстраивается вся стратегия покупателя. Это конституция сделки. Именно в этом документе закладываются методология оценки бизнеса, факторы, влияющие на финальную цену, параметры оборотного капитала и базовые представления о рисках и ожиданиях. LOI определяет философию сделки, а она либо выгодна продавцу, либо направлена на минимизацию рисков и стоимости для покупателя. Часто оба варианта одновременно не работают.

Как показала практика, именно предварительный дьюдил (Due Diligence), выполненный со стороны покупателя до начала переговоров, может стать решающим. На его основе формируется LOI, который уже содержит многочисленные условия, зафиксированные в выгодной для покупателя формулировке. В LOI могут быть описаны не только логика оценки, но и точки, в которых конечная цена может уменьшаться - в зависимости от состояния учета, оборотного капитала, долгов, юридических структур, контрактов, статуса IP.

Формально соглашение еще не началось, а фактически - основные правила игры уже могут быть прописаны. Одной стороной. Именно здесь проявляется главная асимметрия. Если одна сторона уже создала "конституцию сделки", а другая соглашается и надеется все уладить в процессе, то результат часто не оправдывает ожиданий.

Опыт показывает, что LOI, с одной стороны, - глубоко выверенный документ. С другой стороны - оптимизм и радость учредителей: "Они согласились купить!". Но LOI - это еще не сделка. Это лишь начало игры, где правила могут быть не в пользу продавца.

Ключевые вызовы целевой компании

В M&A-сделке не бывает мелочей. То, что кажется формальностью или "техническим моментом, который решим позже", может определить результат. Все решается еще на берегу. Если компания не сформирована в финальной, правильно сконструированной корпоративной структуре до начала предварительного due diligence, то все попытки изменить структуру после этого - это красные флаги. Для обеих сторон.

Если после предварительного анализа начинаются попытки переноса IP, активов, контрактов, то такие действия выходят за пределы стандартной ответственности юридического лица и риски переходят на конечных бенефициаров. Это уже не о бизнесе, это об ответственности продавца за потенциальные налоговые, юридические, регуляторные последствия.

Если учесть специфику структурирования украинских ІТ-компаний - гибкость, многостранность, "временные решения", - то эта проблема становится особенно актуальной. Некачественная структура часто приводит к тому, что единственным способом завершить сделку становится продажа активов, а не компании. Поэтому финальная структура - это фундамент, который должен быть построен задолго до момента, когда компания подает первые документы в дьюдил. Этот момент - точка невозврата.

Учетные политики: скрытое оружие или ловушка

Кто из учредителей вообще видел свою учетную политику, а тем более - воспринимал ее как стратегический инструмент? И зря. Есть реальные случаи, когда решающим становится вопрос отложенной выручки (deferred revenue). Казалось бы - техническая вещь, но именно вокруг него может происходить ключевая битва. Покупатель может применить подход, по которому текущая выручка компании будет максимально перенесена в будущее, тем самым формируя обязательства на балансе и искусственно занижая оценку бизнеса. Формально - риски возрастают, хотя по сути ничего не менялось.

Более того: прибыль, заработанная в период между подписанием LOI и фактическим закрытием сделки (это может быть около шести месяцев), тоже не учитывается как доход, а признается частью "пассивной" структуры. Это автоматически может уменьшить цену сделки. Почему это становится возможным? Потому что у компании нет обоснованной, письменно зафиксированной учетной политики, которая бы определяла другой - экономически логичный - подход к признанию доходов. Без нее предложить покупателю альтернативу невозможно. В итоге покупатель просто "продавливает" свой подход.

Это не бухгалтерский нюанс. Это прямая потеря стоимости в миллионах долларов.

Готовность к due diligence - это готовность к сделке

Сделка - это не момент победы, это стресс-тест. Первый этап этого теста - due diligence. Если в компании нет культуры финансового учета и онлайн-доступа к отчетности, если CFO или учредитель работают в Excel-режиме, а не в системе, - вы не готовы. Это значит, что вы не можете оперативно ответить на вопросы аудитора и подтвердить озвученные прогнозы; не контролируете переговоры, потому что не владеете цифрой в моменте, и - что хуже всего - не имеете преимущества знания собственного бизнеса.

Net Working Capital: тактическое оружие M&A-сделки

В большинстве M&A-сделок Net Working Capital (NWC) - это лишь одна из переменных в финансовой формуле, но именно она может незаметно изменить финальную цену сделки на сотни тысяч или даже миллионы долларов. Что такое Target NWC и почему это критично?

В классической структуре SPA фиксируется так называемый Target NWC - уровень чистого оборотного капитала, который компания должна поддерживать на дату закрытия. Если фактический NWC в день закрытия выше Target - продавец получает положительную корректировку цены, если ниже - покупатель имеет право уменьшить сумму выплаты.

Все кажется справедливым, но вся логика этого механизма заложена не на этапе закрытия сделки, а еще в момент подписания LOI, когда определяется подход к расчету Target NWC. Именно здесь - наибольшие риски для продавца.

Сезонность - главный недооцененный риск

Самая распространенная ошибка - соглашаться на длинный (например, 12-месячный) период для расчета среднего NWC без учета сезонных колебаний. В бизнесах с выраженной цикличностью (например, в B2B SaaS, E-commerce или даже Enterprise Software) это приводит к тому, что средний показатель завышается. Это открывает путь к искусственному занижению цены компании и срыву сделки.

Фиксация даты и "серая зона" между LOI и закрытием сделки

Какой датой фиксируется фактический NWC? Если эти даты не прописаны четко, вы попадаете в "серую зону", где любое движение "дебиторки", "кредиторки" или запасов может спровоцировать конфликт. Например, компания может иметь сезонный рост продаж во время транзитного периода и эти поступления просто не будут учтены.

3-5% влияния на цену - это норма, не исключение

На практике отклонение фактического NWC от целевого на 3-5% дает покупателю право пересмотреть финальные расчеты. В технологических компаниях, где выручка часто опережает исполнение (в случаях с предоплатами или подписными моделями), баланс между "дебиторкой", "кредиторкой" и обязательствами может меняться ежедневно. Без четкой позиции продавца эти изменения работают не в его пользу.

Советы украинским фаундерам по поводу их работы

Вот пять вещей, которые важно сделать каждому, кто допускает возможность сделки.

1. Структурируйте свой бизнес сегодня, не завтра. Корпоративная, юридическая и налоговая структуры должны быть пригодны для продажи. Реструктуризация "на ходу" - это всегда риски, дисконт или крах сделки.

2. Внедрите реальный финансовый учет и политики. Не для налоговой, а для себя и потенциального покупателя. Наличие учетных политик - это оружие в переговорах.

3. Готовьтесь к due diligence как к марафону. Ваша способность оперативно отвечать на запросы, предоставлять обоснованные цифры, защищать свои позиции определит, как вы ведете переговоры: как собственник или просто как проситель.

4. Контролируйте механику NWC. Не отдавайте покупателю право самостоятельно строить Target NWC. Изучите сезонность, обоснуйте период, согласуйте формулу. Это не "техническая часть", это реальный рычаг изменения цены на 3-5%.

5. Не идите в процесс сами. M&A - это игра с асимметрией: на стороне покупателя - консультанты, аудиторы, юристы, финансисты. Если у вас нет команды, которая понимает сделки, вы проиграете еще до старта.