Що буде із держборгом України

За підсумками 2023 року відношення державного боргу до ВВП сягнуло 84,5%, а цього року, за оцінками МВФ, воно може скласти 94% ВВП. Нагадаю, на початок війни це співвідношення було 49% ВВП. 

На 31 березня 2024 року державний борг у валютному еквіваленті становив 151 млрд дол., збільшившись із початку війни на 58 млрд дол. (+62%). Тому звісно такий приріст є значним додатковим борговим навантаженням на економіку і бюджет.

У нас погіршилась структура державного боргу. Станом на кінець березня 2024 року, частка зовнішнього боргу зросла до 72% (до війни зовнішній борг – 58%); частка боргу у валюті зросла до 74% (до війни 63%). Це підвищує ризики його обслуговування.

У цій ситуації нас підтримує те, що:

- Значна частина зовнішнього боргу наразі є реструктуризованою (єврооблігації, ВВП-варанти, перед Паризьким клубом). Реструктуризація передбачена і підкріплена програмою з МВФ.

- Зовнішній борг перед іншими офіційними кредиторами (МВФ, Світовий банк, ЄС) зростає, Україна такі борги продовжує обслуговувати. Утім нові борги перед офіційними кредиторами, які становлять найбільшу частку у зростанні боргового навантаження під час війни, надаються на виключних пільгових умовах.

- Ставка за більшістю таких кредитів не перевищує 2%, а строки погашення становлять до 25 або навіть 35 років як у випадку кредитів ЄС, сплата відсотків за якими передбачена за рахунок ЄС. 

Навіть кредити МВФ, які зараз надаються дійсно за відносно високою ставкою близько 7% (бо прив’язані до кошика відсоткових ставок ключових центральних банків світу), є пільговими для нас. О

скільки ринкова ставка для нас із нашим кредитним рейтингом становила би зараз до 20%. І це ще питання, чи позичили би нам на ринкових умовах у стані війни. Хоча звісно розумію обурення, що 7% для країни у війні, є дорого. Це правда. 

- Через те, що більша частина нового боргу надається на пільгових умовах, параметри строковості і вартості всього боргу за час війни покращились. За даними Міністерства фінансів, з 2022 року станом на 31 березня 2024 року середньозважена вартість державного та гарантованого державою боргу України скоротилася майже в 1,4 раза – з 7,79% до 5,57%, а середньозважена строковість збільшилася в 1,6 раза – з 6,27 років до 10,04 років.

- По суті єдина частка державного боргу, яку Україна обслуговує на відносно ринкових умовах – це ОВДП (які займають менше 30% у структурі державного боргу). При цьому нові залучення через ОВДП зараз (за підсумками 1-го кварталу 2024 року) дозволяють покривати погашення і сплату відсотків за ОВДП.

Тому, якщо врахувати відстрочку за частиною зобов’язань, пільгові умови залучення офіційного зовнішнього боргу, поточний роловер на рівні 162% (заміщення новими старих випусків) по ОВДП у січні - квітні, то платежі з обслуговування всього державного боргу (виплату відсотків і погашення тіла кредиту) є помірними і посильними для бюджету. 

Щоб ви розуміли про, що йде мова: у 2021 році ми витрачали на сплату відсотків за державним боргом 2,8% ВВП, у 2022 – 3% ВВП, у 2023 році - 3,9% ВВП, у 2024 році за умови продовження реструктуризації – буде 4,1% ВВП. Тобто виплати на обслуговування дещо зросли, але не критично.

Щодо боргової реструктуризації

Переговори з комерційними кредиторами, тримачами єврооблігацій на суму близько 20 млрд дол. (+ВВП-варантів), точно не будуть легкими, але я впевнений, що нам вдасться домовитись. Іншого виходу не має. 

Всі розуміють, що війна продовжується. Україна 60% свого бюджету витрачає на сектор безпеки і оборони, і не зможе собі дозволити обслуговувати цю частину державного боргу. Бо якщо взяти тільки єврооблігації, то у найближчі 4 роки (2024-2027 рр) ми маємо виплатити близько 13,5 млрд дол. відсотків і тіла кредиту з них, в тому числі у 2024 році – 4,5 млрд дол. (перші виплати мають бути вже у вересні 2024 року). 

Таких коштів немає у бюджеті, як би не хотілось цього кредиторам, і звісно, що вони це також розуміють.

Тому зараз мова може йти не про можливість реструктуризації (буде чи не буде), а про умови, на яких може відбутись така боргова операція.

Позиція України, яка підтримується МВФ й іншими офіційними кредиторами (ЄС, США), полягає у продовженні відстрочки ще на 3-4 роки (умовно до серпня 2027 або 2028 року). Підкреслю, за програмою EFF, якщо дивитись на суми економії на обслуговуванні боргу, мова йде саме про відстрочку. 

Аналогічну угоду про відстрочення виплат до кінця березня 2027 року ми узгодили із групою офіційних кредиторів (з країн G7 та Паризького клубу) наприкінці минулого року, щоправда обсяг боргу, на який розповсюджується угода там приблизно у 5 разів менший.

Позиція кредиторів, яку де-факто озвучено у статті у Wall Street Journal, полягає у тому, що вони хочуть, аби Україна поновила принаймні часткове обслуговування боргу (сплату відсотків) в обмін на його часткове списання. 

У статті мова йшла по 0,5 млрд дол. щорічних процентних платежів починаючи з 2025 року. Це набагато менше, ніж ми маємо платити якщо обслуговувати борг за планом, бо тільки у 2024 році ми маємо сплатити 3,6 млрд дол. відсотків, які набігли за період дії мораторію на виплати у серпні 2022- серпні 2024 рр., ще 1,35 млрд дол. відсотків щорічно ми маємо сплати у середньому за 2025-2027 рр. 

Але навіть таких коштів (0,5 млрд дол. щорічно ) додатково немає у бюджеті країни, яка воює за свою незалежність, і Україна навряд чи собі зможе дозволити робити будь-які виплати.

Утім це моя точка зору. Якими будуть умови боргової угоди – продовження відстрочки чи повноцінна реструктуризації – подивимось за декілька місяців. Зараз тривають консультації. 

Власники єврооблігацій мають сформувати комітет кредиторів. Згоду на відстрочку/ реструктуризацію мають надати загалом не менше 2/3 власників єврооблігацій (не менше 50% за кожним випуском), а у замітці WSJ йшлося про інвесторів, які контролюють 20% боргу.

Тому зараз ще зарано говорити, що кредитори мають якусь кінцеву сформовану позицію. Але повторюсь ще раз, не маю сумнівів, що угода буде досягнута.

Щодо можливого дефолту

Качати тему дефолту України вигідно хіба що росіянам та найбільш затятим фінансовим спекулянтам, які на таких новинах можуть намагатись купити державний борг ще із більшим дисконтом, ніж він є зараз. 

Хоча і зараз такий дисконт вже є немаленьким – до 70-75% від номіналу. Тому поля для великого маневру тут не має. Українські єврооблігації – це стресові активи. За глобальними мірками їх обсяг – це крапля в морі, яка "погоди не зробить".

Ринки і так розуміють, що допоки триває війна і не має визначеності щодо її завершення, ми не зможемо обслуговувати борги за єврооблігаціями на звичайних умовах. 

Тобто, фактично ми є у стані дефолту, але де-юре – ні, бо змогли домовитись із кредиторами і перенести виплати. І в цьому плані дуже важливо, щоб Україна і надалі діяла як передбачуваний боржник, домовлялась із кредиторами про відстрочку/ реструктуризацію, а не діяла по-волюнтаристськи, на свій розсуд, мотивуючи це війною (як радять диванні експерти).

У повноцінному дефолті обидві сторони (кредитор і боржник) не зацікавлені. Не існує ніякого "корисного" та життєдайного дефолту. Починаючи з 2016 року Україна вибудовувала довірливі відносини із комерційними зовнішніми кредиторами, діючи як передбачуваний позичальник навіть у таких складних умовах як зараз. 

Такі відносини необхідно продовжувати, звісно домовляючись при цьому про послаблення боргового тягаря і перенесення витрат на його обслуговування на агресора.

Про найближчі і більш віддалені боргові перспективи

За умови відстрочки/ реструктуризації боргове навантаження на бюджет у найближчі 3-4 роки буде помірним, і ми з ним впораємось.

Щодо перспективи скорочення державного боргу, до більш безпечного рівня (60% ВВП), то оцінити її можна буде тільки після настання більшої визначеності, насамперед, щодо того як і коли закінчиться війна, і коли Україна зможе перейти до повномасштабного відновлення.

За 5 останніх відносно мирних років Україна скоротила боргове навантаження на економіку із 81% ВВП у 2016 до 49% ВВП у 2021 році, що відповідало показникам боргової стійкості, визначеним Бюджетним кодексом і Маастрихтськими критеріями членства у ЄС. 

Зростання державного боргу зараз і погіршення його структури обумовлено виключно повномасштабною війною.

Тому я "не відкрию Америку", якщо скажу, що доля найбільшої частини держборгу - перед офіційними кредиторами - вирішуватиметься після війни і за наслідками завершення війни, яку розпочала росія і яка має понести за це в тому числі симетричне фінансове покарання. 

Я дуже сподіваюсь, що увесь або принаймні частина зовнішнього держборгу, який виник через російську агресію, врешті - решт буде конвертована у фінансові інструменти гарантовані активами банку росії. 

Якщо росія не виплатить компенсацію за збитки, то кредитори отримають право звернення на зазначені активи. Такі та інші опції полегшення боргового тягаря для України за рахунок російських активів зараз обговорюються. 

Чи будуть вони коли-небудь реалізовані - подивимось, дискусія йде у правильному напрямку, хоч і дуже повільно.