"Сквіз аут" навпаки або як створити реальний ринок акцій

Ниже я приведу выводы из тезисов круглого стола по закону 5592-д, которые обсуждались в первой статье цикла, по поводу последствий его имплементации:

- Все АО с радостью получат "просто так" статус ЧАО.

- Многие воспользуются нормой о "сквиз аут" из закона 2302а-д.

- Многие станут ООО.

- Никто не захочет стать публичным.

(И всё это конечно беспрецедентно "разовьёт фондовый рынок" по мнению тех же выступающих.)

Зададимся вопросом. А всегда ли на рынках всё происходит по желанию его субъектов? Нет, конечно. Мы заставляем платить налоги, подавать отчётность, соблюдать нормативы, регистрироваться, раскрывать информацию. И все бы с удовольствием этого не делали. Но делают.

Я просмотрел закон 5592-д в части требований к публичным компаниям. И вот, осознавая их суть, я бы, имея "постсовковое" мышление, не захотел, чтобы моя компания становилась публичной.

А если бы меня вынудили? То конечно стал бы (плачу же я налоги, хотя не хочу этого делать). А лет через 10 сказал бы "спасибо" за такое принуждение. И не только я, но и все субъекты фондового рынка страны. Почему? Об этом в этой и следующей статье.

Что предлагается сделать

Предлагается, ни много, ни мало, создать рынок акций в Украине. Вернуть лучшее, и добавить ему качества по сравнению с его состоянием 5-10 лет назад.

Ведь, посмотрите, что погубило рынок больше всего.

Спешная приватизация по радикально заниженным ценам. Она создала совершенно неестественные для зрелых экономик распределения капитала в бумажно-публичных компаниях.

Если бы покупалось предприятие по справедливым ценам, то у покупателей радикально не хватило бы денег на выкуп всех приватизированных компаний. А так, за бесценок были куплены почти 100%-е владения мощных заводов теми, у кого не было достаточных капиталов в постсоветский период.

И это даже если учесть доступ некоторых к партийной, комсомольской и ведомственным кассам. Плюс, "нарисованные" оценщиками стоимости, которых нагибали чаще "пряником", а иногда и "кнутом". Это стало предпосылкой узкости и импотентности рынка акций для реального привлечения капиталов через него.

Если абстрагироваться от всех остальных факторов инвестиционной привлекательности (страны, отрасли и компании), то, для серьёзных институционалов, просто не во что вкладываться, при невозможности влиять и контролировать. Потому рынок даже в 2007 году на пике роста был спекулятивным и малоёмким для институциональных инвесторов.

Приватизация вроде бы наплодила по форме сплошные ОАО, но, по распределению капитала и количеству акций у миноритариев, они больше напоминали какой-то гибрид АО и ООО.

Последние изменения в Закон об АО. Они сделали некритическим количество акционеров и обеспечили лёгкий переход любому АО из ОАО в ЧАО, а к ПАО возникло требование обязательного листинга.

Поскольку нормы листинга для 1 и 2 уровня были бездумно и некомпетентно скопированы со зрелых рынков, это "вынудило" АО к их собственной радости стать частными. Эти изменения ликвидировали 80% ликвидных инструментов отечественного рынка акций. Подчёркиваю, ликвидных, для непонятливых комментаторов, а не мусорных, или акций второго эшелона.

Норма о принудительном выкупе из закона 2302а-д. Учитывая тот факт, что фрифлоутов больше 5% у эмитентов ликвидных акций практически нет (может, кроме Укрнафты), то эта норма на 100% удалит с рынка миноритариев в любых формах (инвестбанки, СК, ИСИ, НПФ, торговцы, частные инвесторы).

К сожалению, закон 2302а-д сегодня подписан (1 июня). В самом законе много полезного для выстраивания цивилизованного корпоративного управления. Но оно написано под существование миноритариев и мажоритариев, и балансировку их взаимоотношений, о чём трубят везде лоббисты.

Сам же этот закон упразднит миноритариев в 95% АО, которые к тому же скоро станут ЧАО на 100% (кроме банков). В этом лицемерие закона в целом. Он только на бумаге отстаивает интересы миноритариев, а на самом деле уничтожает их как класс. Впрочем, я ничего другого и не ждал от олигархической законодательной власти и чиновников на её услужении.

Норма о закрытости всем без исключения АО из закона 5592-д. Она "зачищает от открытости" тех, кого не вывели из публичного сектора предыдущие нормы и действия. В результате рынок исчезнет полностью, а Украинская биржа станет… музеем фондового рынка страны.

Но ведь ёмкий рынок акций должен быть… Капиталы должны иметь возможность перетекать из одного состояния в другое, и давать возможность инвесторам выбирать лучшее, согласно их индивидуальным представлениям об инвестиционной привлекательности.

Зачем нужен рынок акций

На внутренних деньгах Украина не сможет развиваться хотя бы в ногу с развивающимися странами третьего мира, к коим мы и отнесены. Если мы хотим, чтобы к нам пришли иностранные инвестиции, нужно не только обеспечить вывод дивидендов.

На это мы, наконец, решились под крупные дивиденды Райффайзен Банка Аваль. Но необходимо дать возможность вывести и капитал, при наличии желания. Причем не с грабительским дисконтом на мажоритария, а на рынке капиталов. И тогда, и в той мере, как инвестору это выгодно, а не за один раз, с "оптовой" скидкой.

Рынок акций нужен и самим мажоритариям. Рано или поздно до них дойдёт тот факт, что бывает очень удобно дорого продать часть бумажных корпоративных прав, превратив их во вполне материальные и реальные земные блага (яхты, недвижимость).

Идея того, что даже привычный и любимый бизнес имеет ограниченные сроки жизненного цикла, должна посещать зрелые бизнесовые умы. И обмен акций основного бизнеса на деньги для участия в технологических интересных бизнесах, должен стать привлекательным в их глазах.

Ведь многие заводы базовых отраслей могут стать невостребованными и не приносить прибыли даже через трансфертные цены, если не вливать новые деньги и не совершенствовать технологии. И какой смысл во владении кучей гектаров, на которых стоит масса металлолома и бетона, от которых в перспективе 5-10 лет никакого толку? Потому при овладении умами бизнеса идей диверсификации капиталов, потребность в рынке акций будет возрастать.

Для институциональных внутренних инвесторов наличие ликвидного рынка акций снижает затраты на транзакции, особенно при продаже, и позволяет глубоко диверсифицировать вложения под реализуемую стратегию, не неся существенные затраты за хранение иностранных позиций в НДУ.

Если же бизнес приносит хорошую прибыль и эмитент акций интересен инвесторам, то у отечественной компании может возникнуть возможность привлечь нужный капитал под инвестиции внутри страны.

Вроде бы вещи написал прописные и понятные, но значительная часть крупных собственников к этим моментам равнодушна, или не успела прочувствовать долгосрочные риски полного владения низкотехнологическим или сырьевым бизнесом.

Почему "не доходит"

Резоны полного владения в олигархических экономиках

Не думаю, что "металлурги", "химики" и чистые сельхозпроизводители (без переработки) не понимают долгосрочных рисков их бизнеса. Но всё равно рвутся в область 100% владения. Причины – в "ловле рыбы в мутной воде".

Если собственник у компании один, или его доля обеспечивает полный контроль (больше 90%), то гарантирована практически полная безнаказанность в перераспределении прибыли в пользу мажоритария любыми схемными способами:

1.Через трансфертные цены с участием фондов или офшоров.

2.Через различные займы, которые выданы или выкуплены мажоритарием, и др схемы.

Чем меньше миноритариев и их вес в структуре капитала, тем меньше вероятность, что кто-то постарается через суд привлечь внимание к проблеме. Потому все собственники, которые занимаются разными видами оптимизаций с обманом государства и выведением безналоговой прибыли на офшоры, стремятся к единоличному владению. Они спят и видят, когда смогут выкупить остатки акций у миноритариев. Потому, норма о принудительном выкупе из 2302а-д – явный олигархический продукт для "рыбаков, любящих мутную воду".

Цивилизованный собственник, готовый вести бизнес честно, наоборот, в фондовом рынке будет видеть окно возможностей, когда электронные записи на счетах НДУ можно превратить во вполне реальные денежные единицы.

Так может помочь цивилизованным собственникам, а "рыбаков в мутной воде" сделать такими же принудительно?

В чём суть идеи

Идея публичности системообразующих для экономики страны компаний вполне оправдана. Эта идея давно реализована в рамках "иконы" фондового рынка – рынка акций США. Компания, в деятельности которой по разным мотивам заинтересованы различные группы стейкхолдеров, и которая влияет сразу на несколько рынков своей деятельностью, должна быть открытой и публичной.

В Штатах это произошло естественно, ибо рынок созревал больше 300 лет, а не наших 20. Но в нашей стране, с обрезанным и дефективным фондовым рынком, приходится, таки, применить слово "должна". Об этом и пойдёт речь.

На упомянутом круглом столе прозвучала цифра, что 45 отечественных самых крупных компаний – это 90-95% экономики страны. Вполне правдоподобно. Мы не США, чтобы у нас таких было 500. Именно эти компании и должны быть представлены на нашем рынке акций, а все остальные пусть по предложенному закону 5592-д становятся частными. Вероятность, что некоторые из них будут интересны на этапе становления местного рынка капиталов, крайне мала.

При этом, совершенно не обязательно вводить самые крупные компании в публичный сектор через публичное предложение, как настаивают авторы упомянутого ЗП. Хотя SPO должно быть в основе развития нашего рынка акций.

Для того, чтобы делать публичные предложения, рынок должен быть привычен к крупным объёмам размещений (у нас этого нет). Он уже должен быть рынком в традиционном смысле этого слова. Нельзя пенять на невозможность рыночных публичных оферт, если рынок акций создавался криво и методически уничтожался.

Потому, прежде чем прийти к возможности выкупа нашим рынком оферты хотя бы на сумму 10-15 млн.долл. (например, 10-15% от АК), надо его запустить. Надо приучить рынок к объёмам и ликвидности. И это можно сделать, но не за пару лет.

Что нужно сделать сейчас

В первую очередь, на 20 лет, минимум, приостановить действие нормы о принудительном выкупе из уже подписанного закона 2302а-д. Ибо именно она уничтожит тот минимум рынка акций, с которого можно начинать возрождение ликвидности, широты и массы биржевого списка.

Далее, нужно определить потенциальный перечень компаний для принудительного увеличения фрифлоута. Да, да, именно это – суть моего предложения.

Как создать рынок акций в Украине

Я уже предлагал в старой статье идею, что публичными должны быть все компании, которые имеют годовой оборот, вместе со всеми дочерними компаниями, больше 50 млн.долл. в год. И все коммерческие банки с процентным доходом в год больше 50 млн.долл. (на сегодня около 20 банков, хотя не все из них интересны рынку и инвесторам).

Для них поддерживать корпоративное управление на должном уровне, и раскрывать информацию с позиций затрат – не проблема.

Соответственно, если какая-то компания или банк пересекает вверх эту черту, она обязана будет стать публичной. И, кстати, публичность, со временем, может подчёркивать статус, особенно если закрытый статус перестанет давать возможность для повышенного уровня "схематоза".

Из полученного списка компаний таким образом (не обязательно их будет 45), значительная часть тех, которые были приватизированы, и приватизация была по нарисованным оценкам. Это легко проверить. Все эти компании можно вынудить продать 10%+1 акция от своей доли. В крайнем случае, они обязаны будут произвести SPO на самой ликвидной Украинской Бирже.

Выбор метода увеличения фрифлоута до размера более 10% будет зависеть от потребности в дополнительном капитале или невозможности пропорциональной продажи всеми акционерами нужных объёмов для сохранения долей.

Размещать можно будет через предложение 1% в год на протяжении 10 лет, и запретом на концентрацию этой эмиссии собственником, и любыми инвесторами, номинальный и конечный бенефициар у которых из страны-агрессора.

Почему именно чуть больше 10% по минимуму? Потому что это достаточный объём для возникновения интереса крупных инвесторов и потому что такой фрифлоут позволит без проблем получить второй уровень листинга для прибыльной компании.

Это сделает доступными эти акции для инвестирования со стороны институционалов, к портфелям активов которых применяются жесткие требования госрегулирования в аспекте диверсификации и качества инвестиционных инструментов.

Поскольку заявленная эмиссия обязательна к размещению именно на рынке, листинг можно присвоить сразу же, на старте первого года, что увеличит количество и массу покупателей. 10%+1 акция это минимум, больше – можно.

Продавать акции нужно будет только в "стакане" биржи ведущими маркет-мейкерами страны, имеющими опыт андеррайтинга. Для выведения на рынок таких объёмов SPO можно также создать гострейдера-андеррайтера (государство на этом сможет заработать). Трейдеры будут выкупать на себя по цене, исходя из рыночной оценки с учётом максимальной скидки за контроль (ибо продажи будут розничные), а потом продавать в рынок.

Если спрос на бумагу у рынка будет высокий, государство сможет на этом заработать. Кроме того, в этом же случае высокого спроса можно продавать в год более 1%, и завершить процесс доведения фрифлоута на рынок быстрее, чем за 10 лет.

Но, в любом случае, именно для этой вторичной оферты предусмотреть режим специальной продажи превышающий 1 год, за который должна быть выкуплена эмиссия по действующему законодательству.

Закон будет обязательным и для компаний с иностранным капиталом. Но, как раз это не должно быть проблемой, если объяснить им, что мы заботимся о ликвидности их капиталов и возможности их выведения в страну инвестора. И такая возможность должна быть гарантирована нашей страной, если она производится в рынке на бирже, а не через схематоз с откатом.

Однозначно следует ждать интереса, наряду с нынешним к бумагам Аваля, к акциям Кредиагриколя, Кредобанка, Прокредитбанка, Укрсиббанка, Банка ОТП.

Все непроданные через 10 лет бумаги можно аннулировать или предложить выкупить стратегу вне биржи. Как вариант.

Запрет на снижение фрифлоута мажоритарным собственником для АО должен быть постоянным и неизменным.

Должен быть запрет на выведение активов и дробление компании ради того, чтобы оказаться под чертой 50 млн долл выручки в год. Как минимум на 10 лет. После этого вывод возможен при обязательном выкупе акций у всех несогласных по рыночным ценам до объявления об этом решении.

Роль госсобственности в запуске рынка акций

Достаточно легко, без инструментов принуждения, можно сделать запуск рынка акций через продажу в рынок части эмиссии госкомпаний. Они могут не делать SPO, а просто вывести на рынок больше 10% уставного капитала.

Кстати, думаю, на Ощадбанк, Приватбанк, Укргазбанк и Укрэксимбанк будет существенный интерес у рынка и иностранных фондов.

Просто в последнем интервью на "Интерфаксе" министр финансов сказал, что Укрэксим останется государственным полностью. Укргазбанк планируется продать уже в этом году, и он есть в биржевом списке УБ, но нет предложений на покупку и продажу. Возможно, фрифлоут настолько мал, что бумага давно стала неинтересной рынку.

Так почему бы не начать продавать его в рынок, заявив о продаже 10% и сделав его доступным для любых институционалов, включая НПФ? Параллельно никто не мешает искать стратегического инвестора. Точно так же можно поступить, и с Ощадбанком, и с Приватбанком. После докапитализации на 40 млрд грн.

Госпакеты энергокомпаний также стоит начать продавать в рынок. Не все энергокомпании интересны рынку. Думаю, вряд ли стоит заботиться о фрифлоуте Донбассэнерго с очень ветхими активами наполовину из ОРДЛО. Та же проблема есть и у Центрэнерго (2/5 мощности – в зоне АТО, на границе боевых действий). Однако на остаток мощностей интерес есть, потому фрифлоут Центрэнерго стоит увеличить.

Есть в энергосекторе и убыточные мощности, требующие больших инвестиций, а есть и полностью из проблемной и примыкающей зоны, типа Донецкоблэнерго.

Но, уверен в том, что если рынок узнает о продаже в рынок крупного объёма с запретом участия стратега акций ДТЭК Днепрэнерго (доля государства 25%), ДТЭК Западэнерго (25%), Днепроблэнерго (25%), Киевэнерго (25%), Одессаоблэнерго (25%), Запорожьеоблэнерго (60,25%), Черкассыоблэнерго (46%), Николаевоблэнерго (70%), Харьковоблэнерго (65%) эти бумаги нарастят ликвидность, если будут показывать интересную прибыль. По некоторым, самым интересным из них, все 25% можно постепенно спустить в рынок.

Однозначный интерес у рынка даже при небольшом фрифлоуте есть к "Турбоатому" (75,22%). Стоит начать продавать госдолю в рынок. Из "химиков" можно предложить рынку по 10-15% Одесского припортового завода и Суммыхимпрома, где доля государства недалека от 100%.

Поскольку в планах есть приватизация "Государственной продовольственно-зерновой корпорации Украины" (ГПЗКУ) и "Аграрного фонда", то стоит предложить рынку и эти компании. Хотя первая компания убыточна. И нужно разобраться, почему в сегодняшних условиях такая компания показывает крупные убытки.

Рынку может быть интересен, и Южмаш, и завод Антонова. И над выдвижением на рынок акций этих ГП надо бы подумать государству в средней перспективе. Хороший доход при сохранении контроля над стратегическими предприятиями.

Правда, у некоторых госкомпаний есть корпоративные конфликты. Это может снизить интерес к некоторым из них на время. Но большинство будут интересны, и рознице, и институционалам, ибо в списке упомянутых госкомпаний я не называл убыточные, малые и средние (которых у государства сотни), а также существующие в форме ГП или ООО.

В итоге имеем непаханое поле для роста доходов государства по мере увеличения ёмкости фондового рынка. И это продажа не за гроши с откатом, а в рынок. Да, для государства вначале это будут сущие "копейки", но инвестор не сразу приходит, особенно тот, об которого это же государство не раз "вытирало ноги".

Чиновники только жалуются на нулевые доходы от приватизации. Начинайте продавать по вменяемым, а не завышенным ценам, и рынок подтянется, если то, что вы продаёте, показывает прибыль и платит дивиденды. А для начала заявите о продаже фрифлоута больше 10% и пусть компании пройдут листинг на Украинской бирже. Весьма интересных госактивов достаточно, чтобы подтянулись зарубежные фонды. Или таки без откатов продажа не мила?!

О рыночности "революции"

Мне скажут: "Фу, как нерыночно! Загонять в стойло фондового рынка через принудительное SPO или продажу доли мажоритария – это нарушение принципа свободы экономических отношений в рамках отношений собственности". Критикам хочу задать несколько вопросов.

А рыночно за бесценок продавать предприятия в хорошем состоянии директорам и, а то и  бандитам в законе?

Рыночно ли к незрелому и узкому рынку прикладывать нормы зрелого и широкого рынка в отношении листинга и его нормативов? Ещё Христос в притчах учил, что не вливают молодое вино в ветхие мехи, и не прикладывают заплату из новой ткани к старой. Но наши регуляторы, полностью оторванные от реальности (или имеющие теневую выгоду), именно так и поступают. И "дыра" на рынке становится всё больше с каждой их "инициативой".

А рыночно ли собственника, который сколотил монополию, вынуждать продавать часть бизнеса? Он ведь тратил деньги на активы, нередко с премией.

А принудительно выкупать у миноритариев 5% - это сильно рыночно? Особенно у тех, кто принимал инвестиционное решение ответственно и со знанием дела, а не получил бумаги за приватизационные ваучеры, и не знает, что они у него есть.

Рыночно ли лишать рынок инструментов и достаточной информации о хозяйствующих субъектах, одним махом снизив прозрачность 98% экономики в разы?

Да сама природа регуляторной деятельности предполагает принудительные методы воздействия на рыночных субъектов! И это при том, что в теории, институты регулирования должны формироваться как инструменты упорядочивания совместной деятельности субъектов на рынке. Собрались ключевые представители и договорились, что, чтобы не было "тёрок" и были равные возможности, будем работать по этим правилам. Это принцип добровольно взятых обязанностей ради преодоления хаоса и злоупотреблений.

Но это в теории. А на практике… Собрались как-то представители субъектов рынка НПФ года 4 назад, чтобы обсудить проект изменений в профильный закон. Были разные предложения, очень здравые и своевременные. Но от ходоков к чиновникам звучала не раз такие фразы: "Госкомфинпослуг" этого не пропустит" или "Комиссия (ГКЦБФР) этого не пропустит".

И в такие моменты понимаешь, что все эти Комиссии, которые должны помогать и упорядочивать вверенные рынки, получив власть от них вершить справедливость, превратились в диктаторов и лоббистов интересов власти и олигархов.

Что значит "не пропустит"? Это вообще как?! Ведь рыночные игроки видят в этом смысл и пользу, и все согласились с этим! Но они учли, что увеличение оправданной свободы не в интересах власти, и она на это не пойдёт. Потому тогда многие предложения так и остались пустыми инициативами профессионалов целого сектора рынка финансовых услуг.

Может нужно закрыть такие Комиссии под ноль, а потом сформировать из практиков от рынка? Комиссия должна развивать вверенные рынки, а не уничтожать их законодательно, участвуя в продвижении законов, которые рубят сук, на котором сидят эти же чиновники.

Потому, всем критикам нерыночности я скажу так. У нас настолько давно всё тотально нерыночно, что мои предложения по воссозданию рыночности только имеют такой вид из-за принудительного изменения структуры собственности (обычный инструмент Антимонопольного комитета).

Зато последствия, если они сработают хотя бы на 30-40%, создадут рыночный механизм для диверсификации собственности и капиталов между самыми жизнеспособными бизнесами в стране. И то принуждение по незначительному размыванию капитала ради ликвидности инвестиций будет мелкой неприятностью по отношению к крупной премии.

Анонс для нетерпеливых критиков

Но… Есть ряд нерешённых вопросов, которые нереально вместить в этот материал.

Насколько концептуально нужен ликвидный фондовый рынок украинских акций?

Насколько реальна возможность сохранить капитал в долларовом эквиваленте с помощью гривневых инструментов.

Какие признаки должны быть у эмитентов, чтобы фрифлоуты их акций "разъехались" по портфелям крупных холдеров и образовали спекулятивный пул в рознице?

За чей счёт будет праздник на улице фондового рынка Украины? Откуда возьмутся такие деньжищи, чтобы выкупить 1/10 собственного капитала лучших эмитентов страны?

Какие нужны гарантии для зарубежных инвесторов, чтобы сюда вошли серьёзные деньги и какие мы можем реально дать под запуск фондового рынка?

Почему отмена одиозных норм валютного регулирования в отношении ИСИ и НПФ и возможность инвестировать в акции американских или европейских эмитентов – это игра в защиту чужих ворот? Не лучше ли помочь лучшим предприятиям своей страны, радикально снизив затраты на обслуживание инвестиций местных инвесторов?

Почему некоторые нормы упомянутых в статье законов нельзя вводить в принципе, ибо они несвоевременны?

Какие решения рынку ИСИ, рынку акций и рынку НПФ нужны немедленно?

Ответить на них я планирую в следующей финальной статье по общему предмету.

Послесловие

Но, даже после ответа на все вопросы, идея кажется нереализуемой. Мы просто привыкли к тому, что государственные институты работают ради… видимости своей работы, для обеспечения удобства себе, и тем, кто даёт деньги на выборы и обеспечивает обретение власти. Какие мысли после прочтения предложений по возрождению фондового рынка? Наверное, где-то такие?

"Слишком революционно. На это никто не пойдёт". (Никто – это властные институты, у которых станет больше работы)

"Порошенко против продажи госбанков и крупных госпредприятий" (Видимо у всех есть практика "кормушек по вертикали". Хотя, 10% от капитала не в состоянии сломать "вертикаль")

"Это нереально в нашей стране, ибо этот непопулярный шаг заблокируют олигархи, владельцы крупных предприятий, в кармане которых парламентское большинство. Даже если соорудить такой закон, он просто не наберёт голосов". (Хотя, по уму, именно эти собственники должны быть заинтересованы в том, чтобы можно было часть записей в НДУ превратить в "чисто конкретные" деньги, не утрачивая контроль. Ведь миноритарии редко рвутся порулить.)

Я всё это понимаю. "Гробокопатели" рынка акций не превратятся в бабку-повитуху при его рождении. Но сделать предложение хотел. В процессе развития социума бывает так, что после "усвоения" идеи, постепенно набирается критическое число влиятельных адептов для её реализации, и она внедряется. На это и надеюсь. Иначе мы навсегда останемся без полноценного фондового рынка с ёмким и достаточно широким рынком капитальных активов.

Не всегда нужно исходить из существующих практик развития. Ведь кто-то же создаёт прецеденты. Почему не Украина?