Десять лет инфляционного таргетирования: доверие, выдержавшее войну

Десять лет назад центральный банк Украины сделал шаг, который тогда казался чрезвычайно рискованным. В августе 2015 года НБУ перешел к режиму инфляционного таргетирования (ИТ). Это было решение не о технических индикаторах, а о будущем: сможет ли гривна снова стать символом доверия.

Десять лет показали: выбор был правильным. В конце концов, внедрение ІТ неоднократно позволяло НБУ укрощать инфляцию даже в экстремальных условиях. Ниже ответы на ключевые вопросы относительно этого режима и в целом монетарной политики НБУ.

Почему НБУ перешел именно к режиму ИТ?

Инфляционное таргетирование кардинально отличалось от предыдущего монетарного режима. Вместо того, чтобы влиять на цены через валютный курс или ограничения, он основывается на определении четкой количественной цели по инфляции, которую НБУ обязуется достичь с помощью своих инструментов (в частности учетной ставки). Зато курс начал рассматриваться не как самоцель для сохранения призрачной устойчивости, а как инструмент приведения инфляции к цели.

На момент перехода инфляционное таргетирование было лучшим имеющимся режимом монетарной политики. Собственно, такая характеристика остается актуальной. Несомненно, он не идеален, но это лучший вариант среди всех остальных, что демонстрируют как украинский, так и международный опыт.

Подготовка к этому режиму началась еще в 2000-х годах. Но раз за разом переход сдерживали то ли неготовность рынка и экономики, то ли отсутствие политической воли к действительно решительным изменениям.

До него монетарная политика НБУ основывалась на фиксации курса и жестких административных ограничениях. Как неоднократно продемонстрировали печальные периоды экономической истории, такой режим эффективен лишь на коротком промежутке времени. Из-за того, что курс не меняется, он дает обнадеживающее ощущение стабильности - иллюзию. Однако временно. Ведь раз за разом такой режим разваливался с треском на фоне потрясений.

Точкой невозврата стала сногсшибательная девальвация гривны (на 2/3), рост инфляции до 60% и фактически потеря доверия общества к действиям центробанка. Все это произошло за очень короткий период - с 2014 года до середины 2015 года, когда первая волна вторжения России в Украину усилила те дисбалансы в экономике, которые накапливались годами неэффективной политики.

Одним из ответов НБУ на столь глубокий кризис стал переход к инфляционному таргетированию - де-факто с 18 августа 2015 года. И хотя придумывать велосипед не пришлось - переходу Украины к ИТ предшествовали аналогичные решения многих других центробанков (в том числе в странах с развивающимися рынками), изменения не были простыми. Они требовали выстроить фактически с нуля эффективные процессы принятия решений по монетарной политике, системы прогнозирования и анализа и, конечно, коммуникацию.

Забегая вперед, хочу отдать должное - это сделать удалось, в чем я лично убедился, возглавив НБУ.

Какие результаты?

Когда в августе 2015 года НБУ объявил свои цели по инфляции, многие публично вылавливали сомнения относительно реалистичности их достижения. И это неудивительно, если вспомнить, что инфляция тогда превышала 50%, а цели были достаточно амбициозными.

Так, провозглашенная инфляционная цель на 2019 год и далее - 5% с диапазоном отклонений ± 1 п. п. Промежуточные цели: 12% ± 3 п. п. на конец 2016 года, 8% ± 2 п. п. на конец 2017 года и 6% ± 2 п. п. на конец 2018 года.

Однако результат - на табло. В конце 2016 года инфляция снизилась до 12,4%, максимально приблизившись к промежуточной цели НБУ. А дальше, несмотря на шоки предложения и значительную трудовую миграцию в 2017-2018 годах, НБУ удалось привести инфляцию к целевому диапазону в конце 2019 года, снизив ее до 4,1%.

Благодаря режиму ИТ удалось сначала снизить, а дальше стабилизировать инфляционные ожидания. В начале 2020 года 12-месячные инфляционные ожидания бизнеса и аналитиков были тесно приближены к цели 5% ± 1 п. п. Ожидания банков и домохозяйств улучшились. Среднесрочные (двухлетние - трехлетние) инфляционные ожидания финансовых аналитиков еще в начале 2019 года вошли в целевой диапазон, где оставались до начала полномасштабного вторжения России.

Есть и другие, не менее весомые достижения этого режима в Украине в 2016-2021 годах.

Во-первых, монетарная политика, нацеленная на обуздание инфляции, стала основой для роста экономической активности. Во-вторых, экономика стала более устойчивой к валютному риску, что уменьшило вероятность валютных кризисов.

В-третьих, международные резервы выросли с 5 млрд долл. в начале 2015 года до около 31 млрд долл. в конце 2021 года. В-четвертых, произошла значительная дедолларизация кредитов и депозитов. В-пятых, со снижением инфляционных ожиданий процентные ставки по кредитам бизнеса упали до исторически низких уровней.

Интересно, что похожие процессы и результаты мы наблюдаем после перехода НБУ к управляемой гибкости курса в 2023 году и гибкого инфляционного таргетирования в 2024 году (об этом - далее).

Как изменилась монетарная политика с 24 февраля 2022 года?

Во время экстремальных событий мы не поднимаемся до уровня наших возможностей, а опускаемся до уровня нашей подготовки. И успешное применение режима ИТ на протяжении почти семи лет стало одним из столпов этой готовности.

НБУ отреагировал оперативно. В первые часы полномасштабного вторжения России зафиксировал курс гривни, ввел жесткие валютные ограничения и контроль за движением капитала, так сказать, законсервировав ситуацию. Это помогло предотвратить панику и сохранить контроль.

На первый взгляд может показаться, что НБУ отказался от ІТ и демонтировал все сделанное за предыдущие годы. Но это не так. Мы не знали, сколько продлится война и какими будут ее вызовы, но мы имели стойкое намерение восстановить "нормальность".

Мы не собирались оставаться в режиме фиксации курса слишком долго, понимая значительные побочные эффекты при длительном использовании и неустойчивость режима. Поэтому приоритетом команды стало формирование предпосылок. И в октябре 2023 года, убедившись в их устойчивости, правление НБУ принимает решение о переходе к режиму управляемой гибкости курса. В условиях войны, жестокость которой только нарастала, и беспрецедентной неопределенности. Но после глубокого стратегического планирования и создания пошаговой операционной и коммуникационной модели, откалиброванной до мельчайших деталей.

Мы готовились год! В 2023 году, несмотря на разрушительные последствия полномасштабного вторжения, инфляцию удалось снизить с почти 27% до 5,1%. Множественность курсов была фактически нивелирована, а международные резервы - достаточны. Мы тщательно готовились сами, готовили стейколдеров и рынок - Стратегия смягчения валютных ограничений, перехода к большей гибкости обменного курса и возвращения к инфляционному таргетированию была одобрена еще в июне 2023 года и обнародована в июле.

Были ли риски? Конечно, и существенные. Я неоднократно слышал вопрос: "зачем это вам?"

Были ли сомнения у нашей команды? Нет, почти нет.

Хотя формально тогда ИТ было поставлено на паузу, при проведении монетарной политики и планировании стратегии восстановления "нормальности" НБУ полагался на свою институциональную способность и доверие, полученные благодаря введению этого режима.

Далее, в 2024 году, НБУ официально подтвердил возвращение к инфляционному таргетированию, но пока гибкому, ведь военные условия функционирования экономики имеют свои очень ощутимые особенности. Поэтому возвращаться к классическому ИТ было бы пока рано.

Как и до полномасштабного вторжения, главной целью НБУ является приведение инфляции к цели 5% на горизонте политики. В то же время новый режим позволяет НБУ более гибко реагировать на шоки, допуская умеренные временные отклонения инфляции от цели, чтобы не подорвать экономическое восстановление.

Поэтому, когда с середины 2024 года НБУ снова столкнулся со значительными проинфляционными шоками, реакция была значительно более умеренной, чем в 2015, 2017-2019 и 2022 годах (когда происходило резкое повышение учетной ставки). Помогли накопленное доверие, относительное "заякорение" инфляционных ожиданий и опыт преодоления первого проинфляционного военного цикла 2022 года.

Сначала НБУ приостановил цикл смягчения политики в середине 2024 года, а в конце года перешел к постепенному и умеренному повышению ставки, усилив это изменениями в операционный дизайн процентной политики. В результате инфляционный тренд прогнозируемо развернулся в июне 2025 года, а ожидания остались под контролем.

Влияние такого ужесточения политики на кредитование было одновременно минимальным. Темпы кредитования бизнеса дальше ускоряются. В июле чистые гривневые кредиты бизнеса выросли на 31,2% в годовом измерении (29,2% в июне), в то же время в феврале мы имели 21%. Ставки по новым кредитам бизнеса находятся на доковидном уровне, что подтверждает эффективность текущего монетарного режима.

Какой будет политика НБУ дальше?

Монетарные условия, вероятно, будут оставаться достаточно жесткими в течение длительного времени, чтобы вернуть инфляцию к цели 5% на горизонте политики. В то же время это будет иметь преимущественно нейтральное влияние на кредитование, соответственно - и на восстановление экономики. В перспективе же макрофинансовая стабильность станет основой для более динамичного восстановления.

Если перейти к более фундаментальным вещам, то главная задача НБУ на будущее - сохранить доверие и эффективность политики в условиях значительных потрясений. Это означает, что наша политика останется последовательной и гибкой.

Мы будем избегать реакции на краткосрочные шоки для поддержки экономики (при устойчивости ожиданий) и одновременно будем реагировать очень решительно, если на кону поставлено приведение инфляции к цели 5% на горизонте политики. Кроме того, НБУ продолжит действовать системно, опираясь на данные и прозрачную и качественную коммуникацию.

В конце концов, текущий режим (гибкий ИТ) и классический ИТ объединяет одна важная деталь. Это то, что мы не работаем на автопилоте. Монетарный режим дает нам принципы и инструменты. Но успех полностью зависит от нас: от качества аналитики, коммуникации и планирования, и, конечно, - решимости.

Когда НБУ вернется к классическому ІТ?

Согласно нашей Стратегии и Основным принципам денежно-кредитной политики возвращение к полноценному формату ІТ будет происходить постепенно. Момент Х будет определяться не по календарному графику, а формированием надлежащих предпосылок. Прежде всего для этого должна произойти нормализация функционирования экономики Украины по широкому спектру показателей.

К сожалению, война продолжается, формат работы экономики, государственных финансов, финансовых рынков, в частности валютного, да и каналов нашей монетарной трансмиссии сейчас сложно назвать нормальным. Поэтому в среднесрочной перспективе НБУ намерен и в дальнейшем использовать гибкое инфляционное таргетирование, постепенно шагая к полноценному формату ИТ, что является стратегической целью.

Важно, что мы осознаем ценность последовательности и прозрачности политики. Всем фундаментальным шагам будет предшествовать тщательная подготовка, они будут сопровождаться широкой коммуникационной кампанией, чтобы сделать такие изменения бесшовными.

Хороший пример качественной подготовки - переход к управляемой гибкости курса, вторую годовщину которого мы будем отмечать в октябре. Но это тема для следующего рассказа.