Управляемость инфляцией: последствия для послевоенного общества

Останнім часом, у зв’язку із стрімким зростанням темпів інфляції в Україні, актуалізувалося питання спроможності центрального банку "керувати інфляційними процесами".

Очевидно, що поточна інфляція не знаходиться у визначених межах. НБУ має чіткий інфляційний коридор – від 4 до 6%. Однак поточна динаміка інфляції (26,6%) відхиляється від верхньої межі коридору в 4,5 рази.

Впродовж останніх 8 місяців цей розрив продовжує збільшуватися, навіть незважаючи на стрімке підвищення облікової ставки у червні. Тому про "керованість інфляції" з боку монетарної політики говорити зарано. Навіть провокативно.

Власне здатність монетарної політики впливати на інфляцію це все-таки не про безпосереднє "керування", а більше про створення умов для зниження інфляційного тиску, про вплив на інфляційні очікування економічних суб’єктів. 

Про те, як в теорії центральний банк "впливає" на інфляцію (а не "керує" інфляцією) чітко зазначено у довідковій частині сайту НБУ, де пояснюється роль монетарної трансмісії. 

Термін "керованість інфляції" — це більше з аспектів планової економіки, ніж з діяльності центрального банку в умовах ринкової економіки.

Щодо причин прискорення інфляції в Україні, то вони переважно мають немонетарний характер, а саме – війна, світове здорожчання енергоносіїв, імпорт інфляції. 

Через війну підприємства суттєво втратили в оборотах реалізації товарів, тому для компенсації збитків їм доводиться підвищувати ціни. 

Економіка пристосовується до нових умов функціонування, змінюються ланцюги постачання, ринки збуту, відбувається перепрофілювання бізнесу. 

Воєнні руйнування виробничих потужностей призвели до збільшення потреб економіки в імпорті (наприклад, таких товарів як сіль, автомобільне паливо), що здійснює додатковий тиск на обмінний курс та призводить до імпорту інфляції.

Натомість чинники інфляції з боку попиту залишаються пригніченими. За 9 місяців поточного року реальний ВВП скоротився на 30% відносно попереднього року, в IV кварталі падіння ВВП поглибиться через віялові відключення електроенергії. 

За прогнозом НБУ, реальні заробітні плати в IV кварталі 2022 р. скоротяться на 33%, а рівень безробіття зросте до 28%. Близько 500 тис. чоловіків було мобілізовано до лав ЗСУ, що обмежує їх участь економічному обороті країни.

Якщо уважно проаналізувати чинники інфляції, то виявляється, що на переважну їх більшість облікова ставка не має жодного впливу. Так підвищення ставки не зможе вплинути ні на відновлення виробничих ланцюгів, ні на зниження імпорту інфляції, ні на зменшення воєнного дефіциту державного бюджету. 

Навіть навпаки, висока процентна ставка позикових коштів ускладнить ситуацію за кожним із зазначених проінфляційних ризиків.

Щодо причин недієвості монетарної трансмісії, то вони значною мірою є наслідком тієї політики, яка здійснювалась останні 5 років з концентрацією виключно на інфляційній проблематиці та фінансовій стабільності банків. 

У результаті кредитний та депозитний ринки залишилися нерозвиненими і незначними за обсягами для помітного впливу на процеси інвестування та споживання в реальній економіці. 

Банківська система досягла рекордних показників ліквідності (в 6 разів вище нормативу), однак це зробило її інертною до змін параметрів процентної політики. 

Валютний канал залишається недієвим у питанні приваблення притоку коштів нерезидентів у вітчизняні цінні папери із-за відсутності розвиненого фондового ринку та високих воєнних ризиків. 

Очікування економічних суб’єктів залишаються неринковими і переважно диктуються вимогами безпеки, що знижує ефективність імпульсів процентної політики.

Останні 5 років НБУ активно розбудовував операційний каркас монетарного режиму інфляційного таргетування, забуваючи про те, що фундаментальною основою цього режиму є розвинені фінансові ринки, а не формальна наявність тих чи інших елементів. 

На жаль, заклики Ради НБУ до його модернізацій залишалися непоміченими, а її можливості надавати хоч якійсь рекомендації під час останньої зміни закону України "Про Національний банк України" були анульовані.

В результаті після кількарічних банківських реформ ми отримали банківську систему, яка слабо кредитує економіку, але приймає заощадження за ставкою втричі нижче інфляції. 

Міжбанківський кредитний ринок формально існує, але трансакції на ньому майже не проводяться. Між іншим міжбанківський ринок згідно монетарної теорії є першою ланкою трансмісійного механізму.

Окремим елементом каркасу інфляційного таргетування є прогноз ключової ставки, який НБУ розпочав публікувати з липня 2019 року. 

У світовій практиці такий інструмент застосовують лише 7 з 40 центральних банків-таргетерів інфляції (Нова Зеландія, Норвегія, Ізраїль, Ісландія, Чехія, Швеція та Грузія). Тобто, навіть центральні банки, які мають більш тривалий досвід реалізації режиму інфляційного таргетування та розвинений модельний інструментарій, не поспішають публікувати прогнози своїх ключових ставок. 

Причина цього в намаганні центральних банків убезпечити себе від звуження простору для рішень монетарної політики. І це є особливо актуальним для умов коли економіка та фінансова сфера потерпають від структурних шоків, і коли точність макроекономічних прогнозів погіршується. 

Теоретично прогноз ключової процентної ставки мав би спрямовувати ринкові очікування відповідно до поточної фази природного економічного циклу. Однак, в нинішній економіці України немає ні ознак природного економічного циклу, ні очікувань економічних суб’єктів, сформованих ринковими передумовами (останні домінантно визначаються воєнними та квазі-воєнними чинниками).

Тим не менше, в липні 2022 року НБУ оприлюднив черговий прогноз облікової ставки терміном до 2024 року. Публікація прогнозу облікової ставки замість зняття напруги на фінансових ринках навпаки посилила її. 

Трансмісія ключової ставки на ринку державних цінних паперів погіршилась, ризики фіскальної стійкості для державних фінансів посилились. 

Учасники фінансових ринків орієнтуючись на прогноз НБУ щодо тривалого збереження високих процентних ставок зайняли вичікувальну позицію. 

Однак, слабкі показники розвитку економіки не сформували адекватного попиту на кредитні ресурси за очікуваною ставкою. В результаті банки звузили кредитну підтримку Уряду та економіки, а НБУ був змушений розширювати емісійну підтримку дефіциту державного бюджету.

Суперечливо виглядають і дії стосовно підвищення облікової ставки до 25% одночасного із застосуванням грошової емісії. Згідно з теорією підвищення процентної ставки звужує надходження грошової пропозиції в економіку. 

У той же час грошова емісія навпаки розширює. Впродовж 2022 року НБУ робив і те і інше. 

В результаті ми отримали погіршення ефективності монетарної трансмісії. Останній аукціон ОВДП, а також динаміка банківських процентних ставок за депозитами в черговий раз це підтвердили. 

Контрнаправлені дії посилили невизначеність у фінансовій системі. Замість запуску монетарної трансмісії воєнної економіки вони спровокували економічно невиправдану вичікувальну позицію учасників фінансових ринків, звуження фінансового посередництва банків, подальше збільшення потреб економіки в емісії.

Об’єктивно можливості монетарної політики впливати на інфляцію, чинники якої є переважно немонетарними, є суттєво обмеженими. Приріст цін в умовах збільшення собівартості виробництва та падіння попиту слугує інструментом компенсації збитків бізнесу, а не джерелом його додаткових інфляційних доходів. 

Тому підвищення ставки позичкового процента в таких умовах не діє на механізм ціноутворення виробників..

Підвищення облікової ставки не мало помітного впливу і на валютний ринок. Так, протягом липня-жовтня валютні депозити населення зросли на 1,5%, тоді як гривневі (в доларовому еквіваленті) – впали на 20%. 

Таким чином імпульс процентної ставки особливо не вплинув на валютний попит та ціни імпортних товарів. Натомість, тиск на обмінний курс домінантно формувався з боку неринкових чинників (надходження міжнародної допомоги та доступність зовнішніх ринків збуту), на які ключова процентна ставка не впливає.

Фінансове посередництво банків – це основна складова монетарної трансмісії, через яку центральний банк намагається впливати на інфляцію. 

Світова практика вказує на те, що в період структурних шоків діяльність центральних банків домінантно направляється на відновлення посередницької активності банків, оскільки від ефективності такої діяльності залежить потенційна можливість центрального банку досягати інфляційних цілей. 

Однак НБУ, як протягом останніх 5 років, так і під час війни не приділяв уваги цій проблематиці. Протягом 2022 року банки суттєво звузили свою посередницьку активність як на ринку державних облігацій, так і на ринку кредитування. Це стало однією з причин погіршення монетарної трансмісії.

Замість розвитку фінансового посередництва відбулося зосередження на питанні штучного підвищення вартості фінансових гривневих активів. Склалася думка, що міцність національної валюти буде залежати від доходу, який кредитори отримуватимуть за гривневими фінансовими активами. 

Абсурдне твердження, яке не бере до уваги продуктивність економіки. Нагадаю, що фундаментальна міцність будь-якої національної валюти формується не у віртуальних фінансових активах, а в реальній економіці, працюючих заводах та оплачуваних робочих місцях.

НБУ не тільки підвищив облікову ставку, але й всіляко намагався тиснути на Мінфін для того, щоб останній підвищив дохідність нових ринкових ОВДП до рівня облікової ставки. 

Для цього навіть планував розпочати продаж ОВДП зі свого портфеля (чого не сталося завдяки заміні Голови НБУ). Оскільки темпи приросту поточних доходів економіки та Уряду є далекими від рівня облікової ставки, то значне підвищення дохідності ОВДП неминуче погіршило б боргову стійкість державних фінансів. 

Не говорячи вже про те, що в умовах широкої міжнародної грантової підтримки України це фактично призводило б до прискореного перерозподілу доларових грантових коштів на оплату космічно дорогих послуг гривневих фінансових посередників.

По суті мало місце намагання організувати "безплатні обіди" для фінансових посередників за рахунок коштів міжнародної допомоги та знекровленої національної економіки.

У кризові періоди розвитку економіки загальноприйнятою практикою центральних банків провідних країн світу є модифікація монетарної політики в напрямку цілеспрямованої підтримки фінансово-кредитного посередництва банків. 

Зокрема, центральні банки запроваджують та посилюють монетарні інструменти цільового пільгового рефінансування банківських кредитів (на зразок моделей TLTRO в ЄС), співпрацюють з урядом в програмах структурно-кредитної підтримки економіки, здійснюють викуп фінансових активів тощо. Однак наш центральний банк чи то не хоче, чи не вміє цього робити.

На завершення хочу звернути увагу на поточну світову практику центральних банків. Інфляція нині є спільним викликом для усього світу. Однак "процентна" реакція інших центральних банків світу на інфляцію є більш стриманою, ніж в Україні. 

Протягом поточного року ключові процентні ставки країн світу, як правило, зростали нижче темпів інфляції. Тобто реальний рівень процентних ставок залишався негативним. 

Наприклад, серед європейських країн з ринками, що формуються, реальні процентні ставки в середньому впали з "-2%" в минулому році до "-7%" річних — в поточному. 

Натомість в Україні рівень реальної ключової ставки в поточному році, навпаки, підвищувався, а базовий сценарій макроекономічного прогнозу НБУ передбачає збереження позитивного рівня ключової процентної ставки протягом більшої частини 2023-2024 років.

Стримана реакція монетарних регуляторів інших країн світу пояснюється намаганням убезпечити економіки від зайвих структурних зламів – банкрутств, дефолтів та безробіття. 

Зокрема, в Чехії та Польщі, де процентні ставки залишаються глибоко негативними, рівень безробіття за останній рік знизився до 2,2 та 2,6% відповідно. 

Тобто центральні банки інших країн світу приділяють значно більше уваги питанню збереження монетарних умов для відновлення економіки, ніж питанню зниження інфляції.

Підсумки

Протидія інфляції є важливим елементом державної антикризової політики.

Однак, для вироблення адекватних інструментів пригнічення інфляційних ризиків потрібно чітко розуміти природу такої інфляції та об’єктивно оцінювати антиінфляційні можливості монетарної політики.

Нинішнє домінування немонетарних чинників інфляції та слабкість монетарної трансмісії не дозволяють очікувати помітних антиінфляційних ефектів від підвищення центральним банком ключової процентної ставки. 

Поточна інфляція є більшою мірою показником цінової компенсації збитків, ніж індикатором генерування надмірних прибутків в економіці.

В таких умовах більш прийнятними виглядають стабілізаційні інструменти центрального банку з розвитку фінансового посередництва, що могли б сприяти підвищенню ролі банків у забезпеченні монетарної трансмісії і спроможності центрального банку у подоланні структурної інфляції. 

Розвиток фінансових ринків кредитування та державних облігацій запускає продуктивний обіг грошей в економіці, що слугує як цілям центрального банку, так і цілям уряду.

Зв’язування гривневої ліквідності є більш надійним у реальних інвестиційних проєктах, ніж у фінансових активах з віртуальною дохідністю. 

Тим більше в умовах, коли запит на такі реальні проекти продиктований воєнними руйнуваннями та необхідністю відтворення виробничого потенціалу країни.