Может ли НБУ ускорить экономический рост? Мифы и реальность

Серед багатьох українських економістів поширеною є думка про те, що економічне зростання можливо й потрібно пожвавити засобами т.з. монетарного стимулювання (насичення економіки грошима) і що діюча монетарна політика НБУ потребує удосконалення.

Лунають різні аргументи, порівнюють політику НБУ з політикою ФРС, ЄЦБ чи банку Англії. На мою думку, неправильно порівнювати політики ЦБ найбільш розвинутих країн світу з Україною. 

Політику нашого НБУ краще порівнювати з ЦБ країн, які розвиваються та впроваджують успішно інфляційне таргетування. 

Яким чином НБУ сприяє економічному зростанню? В першу чергу шляхом забезпечення цінової та фінансова стабільності, ці цілі є першочерговими, і їх досягнення сприяє виконанню третьої цілі НБУ – сприяння економічному зростанню. 

І це не наша забаганка, це наслідок того, що інструменти, які є в розпорядженні НБУ, впливають, зрештою, саме на цінову та фінансову стабільність. 

Самі по собі низька інфляція та відсутність ризиків для фінансової стабільності сприятливі для збільшення темпів та якості економічного зростання за рахунок розширення горизонтів планування, підвищення прозорості та зниження макроекономічних ризиків.

З боку Нацбанку протягом останніх років проведено велику роботу з оздоровлення фінансової системи, зміцнення нагляду та регулювання, розвитку інструментарію для підтримки фінансової стабільності. 

І це теж робить свій внесок у те, що сьогодні наша країна більшою мірою захищена від зовнішніх ризиків і підготовлена ​​до нових можливих сплесків волатильності.

Грошово-кредитна політика має повертати інфляцію до цілі, що відповідатиме довгостроковим цілям розвитку як держави, так і самого НБУ.

Зрозуміло, грошово-кредитна політика не впливає на потенціал економіки, але вона створює умови для інвестицій, які будуть підвищувати продуктивність праці та переміщати ресурси в галузі, за якими майбутнє.

Необхідно зазначити, що економічне зростання України протягом останніх років є незначним (порівняно з країнами, які розвиваються). І це той результат, який ми матимемо і надалі без структурних змін. 

Тому що політика підтримки макроекономічної стабільності дозволяє лише стабілізувати економіку біля її поточного потенціалу.

Якщо намагатися зрушити нацбанківськими інструментами потенційні темпи зростання, ми, зрештою, отримаємо або інфляцію, або бульбашки на фінансових ринках, а швидше за все — і те й інше.

А збільшити потенціал, використати всі можливості, які є у економіки для того, щоб підвищити темпи економічного зростання і, зрештою, збільшити добробут людей, можна лише за рахунок структурних перетворень. 

Таких перетворень, які сприятимуть перерозподілу ресурсів — і трудових, і фінансових — у сфери з більшою віддачею, з більшою продуктивністю, що створюють більшу додану вартість.

Необхідно також зазначити, що не варто абсолютизувати позитивний вплив на економіку від зростання монетарних і кредитних агрегатів. 

Так, впродовж 2020 року грошова маса зросла майже на 29%, її співвідношення до ВВП на 8 в. п. до 44%, проте економіка в реальному вимірі скоротилася на 4%. 

Також за 10 місяців 2021 року кредитування корпорацій в гривні зросло на понад 40% у річному вимірі проте економічне зростання в цілому виявилося помірним (у IІІ кварталі 2021 року реальний ВВП України зріс на 2,7% р/р, а за 9 місяців 2021 року – на 2,2% до відповідного періоду минулого року). 

Щодо поділу інфляції на інфляцію попиту та інфляцію витрат хочу зазначити, що навіть в умовах країн зі сформованими ринками подібний поділ є доволі умовним та не виключає ефектів "перетікання" одного "типу інфляції" в інший. 

В умовах українських реалій (низького рівня довіри до всіх державних інституцій, "незаякореності" інфляційних очікувань та потужного каналу обмінного курсу) оперування подібними категоріями під час вироблення рішень з монетарної політики може мати цілком конкретні негативні наслідки для розробників політики у вигляді втрати довіри та розбалансування очікувань. 

Національний банк вже мав негативний досвід такої недооцінки в 2017 році, коли реакція на розгортання інфляційних процесів відбулась із запізненням саме з подібних міркувань, тому я пропоную ставитися з обережністю до таких підходів. 

Щодо формування надприбутків банківської системи за рахунок вкладень в депозитні сертифікати (ДС) НБУ та ОВДП. Доходи банків від ДС впродовж 2020-2021 років становлять близько 10%, а доходи від вкладень в ОВДП близько 20% сукупних доходів. 

Водночас всім добре відомо, що банківська система згенерувала суттєвий портфель вкладень в ОВДП в результаті програм рекапіталізації державних банків та націоналізації окремих банківських установ. 

Отже, без урахування "неринкових ОВДП" в портфелях банків частка таких доходів (від ДС та ОВДП) в загальних доходах скорочується до рівня 15-20% від загальних доходів, що, очевидно, не є вирішальним фактором високої прибутковості банківської системи.

Я згоден, що банки забагато вкладають в ДС протягом останніх років. Чому так відбувається? І відповідь на це питання лежить, в основному, поза впливом НБУ чи комерційних банків, а не тому що банки не хочуть кредитувати реальний сектор економіки.

Щодо пожвавлення здорового кредитування економіки. Якою б не видавалася роль банків в економіці для макроекономістів, банківські установи є в першу чергу комерційними організаціями та мають на меті отримання прибутку. 

Для активізації кредитування в Україні потрібно вирішити проблеми із захистом прав кредиторів, "непрозорістю" бізнесу багатьох потенційних корпоративних позичальників, проблеми з NPL тощо. 

Водночас запровадження державних програм з підтримки малого та середнього бізнесу суттєво сприяло пожвавленню кредитування цих секторів у 2021 році, а подальше звуження чистої процентної маржі через зменшення відсоткових ставок в середньостроковій перспективі разом із структурними реформами неминуче призведе до необхідності нарощення портфелю корпоративних кредитів та збільшить конкуренцію на цьому ринку. 

Чи може НБУ сприяти розвитку кредитування? Може і сприяє. Чи достатньо, які інструменти може використовувати додатково – подискутуємо у наступному матеріалі з використанням досвіду країн, які розвиваються, і без вигадування "жовто-блакитного велосипеда"…

Наостанок хочу нагадати, що загальновизнаними чинниками, що визначають економічне зростання є технології, капітал (використання інвестицій та/або заощаджень) та праця (людський капітал). 

Україна має достатній рівень розвитку людського капіталу. Водночас використання заощаджень, як чинника зростання, ускладнене через нерозвиненість фінансових ринків (формування яких потребує тривалого періоду макроекономічної стабільності та надійних інститутів). 

Найшвидшим шляхом зростання для України є залучення зовнішніх інвестицій. В умовах наявності людського капіталу (рівень освіти населення, доступ до медичних послуг тощо) це дозволить отримати одразу два необхідних фактори – технології та капітал. Україна повинна суттєво підвищити рівень власної інвестиційної привабливості. 

Отже, найбільш очевидні перепони для економічного розвитку України лежать в неекономічній площині: боротьба з корупцією, повноцінні судова та правоохоронна реформи, що нарешті забезпечать верховенство права, сприяння розвитку конкуренції в усіх галузях, де це можливо (деолігархізація, масштабна приватизація тощо), захист прав кредиторів та інвесторів (в т.ч. дрібних приватних інвесторів). 

Вирішення цих проблем потребує активізації структурних реформ в державі, спрямованих на забезпечення дотримання принципів верховенства права, захисту інституту приватної власності, усунення прогалин у законодавстві, які дозволяють по-різному трактувати окремі його норми, у т. ч. у судах. 

Структурні реформи мають створити основу для ефективного використання інструментів монетарної та фіскальної політики для стимулювання економічного зростання без ризиків для цінової та фінансової стабільності.