Фіскальний Левіафан держбанків чи ефект витіснення?

Зростання державного боргу в більшості розвинутих країн у 1980-х роках стало знаковою подією макроекономічної історії.

Цей період характеризувався високими відсотковими ставками.

Цілком природним було питання, чи не погіршує позикова активність уряду фінансові умови для приватних позичальників.

У рамках відомої зараз, але молодої тоді "школи пропозиції" була знайдена така відповідь.

Уряд менш чутливий до величини відсоткових ставок — збільшення попиту на позики з боку уряду підвищує відсоткові ставки — здатність приватного сектора конкурувати за позики погіршується — структура фінансових портфелів змінюється на користь підвищення частки боргових зобов'язань уряду.

Зв'язок між бюджетними дефіцитами, вищими відсотковими ставками і звуженням позикової активності приватного сектора зараз відомий як ефект витіснення.

Однак насправді на зміни кон'юнктури ринків капіталу та величини відсоткових ставок може впливати широкий набір інших факторів.

Структура фінансового сектора може бути неоднорідною — окремі фінансові установи можуть спеціалізуватися на роботі з державним боргом. Приплив капіталів може нейтралізувати вплив бюджетних дефіцитів.

Включення в аналіз структури фінансового сектора та зміщення акцентів у бік політики розвитку розмило попередню жорстку аргументацію щодо негативних наслідків ефекту витіснення.

Як приклад, якщо державні банки фінансують бюджетний дефіцит, то конкуренція за позики не так виражена. При вищому мультиплікаторі бюджетних видатків, ніж приватних витрат, кінцевий вплив на економіку може бути навіть позитивним.

Іншими словами, мультиплікативний ефект та позитивні зміни в процесі економічного розвитку можуть компенсувати ефект витіснення.

Однак чи завжди це працює, і чи працює це взагалі, особливо коли державні банки домінують у банківській системі, підпадають під ризики політично вмотивованого кредитування і перерозподіляють на свою користь значну частку заощаджень?

Активне кредитування бюджетного дефіциту розглядається як типовий приклад фіскальної ролі державних банків. У цьому випадку бюджетні обмеження уряду стають м'якими, фіскальна дисципліна послаблюється.

Суспільна вартість державного боргу знижується, оскільки справжні суверенні ризики не відображаються у величині відсоткових ставок, тим самим послаблюючи стимули до структурного реформування економіки.

Часто політика перерозподілу кредитних ресурсів на користь уряду демонструє уразливість до корупції. Розвиток може перетворитися на тягар для суспільства, якщо інструменти політики розвитку "захоплюються" задля особистого збагачення.

З державними банками ситуація більш складна. Кредитування уряду може виявитися меншим злом для фінансової стабільності порівняно з катастрофічними наслідками політично вмотивованого кредитування.

Дані першої таблиці демонструють частку державних облігацій в активах банків розвинутих країн і країн з ринками, що формуються. Є три закономірності.

Перша — після глобальної фінансової кризи ця частка підвищилася в усіх країнах. Друга — ця частка значно вища в бідніших країнах. Третя — обсяг суверенних облігацій на балансах банків відносно стабільний у довгостроковому періоді.

Середня частка державних облігацій в активах банків

Джерело: Giovanni Dell’Ariccia, Caio Ferreira, Nigel Jenkinson, Luc Laeven, Alberto Martin, Camelia Minoiu, Alexander Popov (2018) Managing the sovereign-bank nexus. ECB Discussions Paper. №2177/September 2018. P. 12

Події 2011-2013 років у Європейському економічному та валютному союзі вказують, що частка боргу в активах банківської системи навіть нижче 10% може ставати приводом для фінансової нестабільності в разі істотного фіскального шоку та недовіри ринків до здатності уряду рефінансувати боргові зобов'язання.

Криза в зоні євро продемонструвала, що різкі та масштабні зміни на ринку державних облігацій завдають удару по монетарному трансмісійному механізму.[BANNER1]

Міжбанківський ринок стає чи не найпершою мішенню такої дестабілізації, характеризуючись колапсом довіри, фрагментацією, підвищенням інформаційної асиметрії і, як наслідок, надмірною волатильністю відсоткових ставок.

Якщо банки активно перерозподіляють кредит на користь державного сектора, то ситуація стає ще більш драматичною, бо вся фінансова стабільність і здатність фінансової системи генерувати кредит стає заручницею фіскальної політики.

Це вже мова не про ефект витіснення, а про поширення фіскального Левіафана на фінансову стабільність та внутрішній кредит.

Чи відповідає Україна цим тенденціям? Чи є тут стандартний ефект витіснення, про який часто говорять критики монетарної політики НБУ, чи ситуація значно складніша і менш однозначна? Друга таблиця містить дані про співвідношення між ОВДП і загальними та чистими активами в розрізі банків та груп банків.

Співвідношення між ОВДП і загальними та чистими активами в банківській системі України

Джерело: дані НБУ, 1 лютого 2019 року

Таблиця показує кілька не надто приємних явищ.

По-перше, очевидною є зміщена структура активів державних банків України — вона істотно перевантажена ОВДП. Частково це наслідок масштабних докапіталізацій, особливо у випадку Приватбанку. При цьому приголомшливим є те, наскільки частка кредитування уряду вища за світові бенчмарки.

По суті, державні банки в Україні є продовженням фіскального механізму перерозподілу ресурсів на користь державного сектора.

По-друге, державні банки демонструють кричущий розрив співвідношення ОВДП до загальних та чистих активів.

Це свідчить про різницю в якості активів у розрізі банків з відмінною структурою власності. Ще більш драматичним є те, що держбанки перетворилися на мутований спосіб перерозподілу ресурсів не просто на користь держсектора, а на користь соціальних акторів, які стояли по той бік завіси ухвалення рішень.

Перманентна фіскальна слабкість та брак довіри до боргової траєкторії позначається на тому, що держбанкам непросто вийти з ролі буфера згладжування попиту на ОВДП. Сюди ж додається нерозвинутість фінансових інститутів та ринків капіталу, які б формували сталий попит на боргові інструменти.

По-третє, частка державних облігацій в активах банків з іноземним капіталом та банків з приватним капіталом відповідає світовим аналогам.[BANNER2]

Це ставить під сумнів можливість екстраполяції на вітчизняні реалії стандартного пояснення ефекту витіснення. Тобто банківська система України достатньо сегментована, щоб ефект витіснення діяв напряму. Тут є переваги і недоліки.

Якщо окремі банки не спокушаються на так звані безризикові боргові інструменти, то чи не побудовані їхні бізнес-моделі на принципах інсайдерського кредитування, коли для власника важливішим є не стільки відсотковий дохід, скільки обслуговування ключових активів?

Якщо це так, то чи достатнім є захист кредиторів та інвесторів, щоб можна було говорити про розвиток банківського кредитування поза інсайдерськими спонуками та без істотного зміщення у бік державних облігацій?

Реформа фінансового сектора повинна стосуватися більш широкого кола проблем, ніж підвищення якості управління державними банками.

Зниження частки ОВДП на їх балансах повинно компенсуватися розвитком інститутів інвестування, а підвищення якості кредитного менеджменту мусить штовхати зміни в бік зниження юридичних ризиків корпоративного кредитування.

Якщо державні банки колективно перейдуть в роздрібний сегмент, конкуруючи між собою, системна стабільність може бути під питанням.

Істотний вихід уряду з банківської системи, посилення спеціалізації державних банків, що залишаться у його власності, перетворення, орієнтовані на появу нової популяції корпоративних позичальників і покликані розширити базу інвесторів,  можуть покращити результати реформи фінансового сектора.

Стаття надана в рамках проекту KSEVoice