Три года гибкого курса в Украине

В октябре 2023 года НБУ отказался от фиксированного обменного курса и перешел к режиму управляемой гибкости. Прошло три года.

За это время курс гривны не "улетел в космос". Международные резервы остаются достаточными. НБУ существенно смягчил валютные ограничения, что было бы невозможно при фиксированном курсе. Валютный рынок стал более глубоким, а рыночные факторы играют большую роль в формировании курса.

Самое время ответить на простой вопрос: работает ли режим управляемой гибкости так, как мы планировали? Краткий ответ — да. Но важно понимать, почему именно.

Зачем Украине управляемая гибкость

Выбирая курсовой режим, НБУ исходил из реалий военной экономики.

Украина решает общие для Европы задачи в области безопасности и получает на это значительную финансовую помощь от демократического мира. Эти средства позволяют покрывать дефицит бюджета, который из-за полномасштабной войны вырос в разы.

Средства от партнеров поступают в валюте, а государственные расходы осуществляются в гривне. Поэтому правительство продает полученную валюту Национальному банку и взамен получает гривну для финансирования бюджета. Валюта при этом пополняет международные резервы НБУ.

Далее происходит обратное движение. Правительство тратит гривну, в частности на оборону. Значительная часть этих расходов в конечном итоге превращается в импорт, ведь и армия, и вся экономика критически от него зависят. А для оплаты импорта нужна валюта.

Именно здесь и возникает посредническая роль НБУ на валютном рынке. Национальный банк продает на рынке валюту, полученную от правительства, и таким образом изымает из обращения часть гривны, которая попала в экономику через бюджетные расходы.

Таким образом, режим управляемой гибкости ограничивает влияние на курс той части бюджетных расходов, которая финансируется за счет международной помощи. Курс реагирует на изменения спроса и предложения валюты, а НБУ сглаживает чрезмерные колебания и поддерживает баланс на рынке.

Если это не управляемая гибкость, то что же?

Иногда можно услышать, что лучше было бы сохранить фиксированный курс. Но фиксация не устраняет фундаментальных дисбалансов, а лишь откладывает их коррекцию.

Украина уже проходила этот путь. Валютные кризисы 2008 и 2014–2015 годов показали, к чему приводит длительное удержание курса за счет резервов, когда фундаментальные факторы тянут в другую сторону.

Другая крайность — свести к минимуму участие НБУ на валютном рынке и вернуться к плавающему курсу, действовавшему до полномасштабного вторжения. Но сегодня экономическая обстановка принципиально иная.

Если бы правительство, как и сейчас, обменивало валюту от партнеров в НБУ и направляло гривну в экономику, а НБУ не продавал валюту на рынке, возник бы парадокс: чем больше помощи получала бы Украина, тем сильнее было бы давление на валютный рынок и одновременно выше — международные резервы.

Если бы же правительство продавало эту валюту непосредственно на рынке, да ещё и неравномерно во времени, курс сильно колебался бы: периоды стремительного укрепления гривны сменялись бы периодами её существенного ослабления.

В обоих случаях динамику курса в значительной степени определяли бы объемы и ритмичность международной помощи, а также график её использования правительством. Поэтому в нынешних условиях полноценное колебание курса не только невозможно, но и опасно.

Каким был бы курс при других режимах, подсчитать невозможно. Но можно точно утверждать: и при фиксированном курсе, и при свободном плавании макрофинансовая стабильность оказалась бы под значительными рисками, возможностей смягчать валютные ограничения было бы существенно меньше, а пространства для адаптации экономики — меньше.

Остается ли управляемая гибкость эффективной

С июня чистая продажа валюты Национальным банком превышает 1 млрд долларов в неделю. В сентябре он обновил исторический максимум: за месяц НБУ продал 5,5 млрд долларов.

Если смотреть только на эту цифру, может показаться, что текущий режим не работает. Но если взглянуть на ситуацию шире и разобраться, что стоит за такими объемами операций НБУ, становится понятно: режим эффективен.

Как я объяснял выше, управляемая гибкость учитывает, как поступает международная помощь. Объемы операций НБУ на валютном рынке выросли именно из-за увеличения бюджетных расходов на фоне значительного внешнего финансирования.

В июне, после длительной задержки, правительство вновь начало получать средства от партнеров. Кроме того, программу ЕС Ukraine Support Loan расширили на локализацию производства вооружения в Украине. Ранее партнеры закупали для нас оружие только за рубежом.

Увеличение бюджетных расходов, как и ожидалось, привело к росту потребности в импорте, а следовательно, и спроса на валюту. Хотя оружие производят в Украине, без импорта оборудования и отдельных компонентов это невозможно. Поэтому основной рост спроса летом и в сентябре обеспечил именно оборонный сектор.

В таких условиях посредническая роль НБУ усилилась, и он увеличил чистую продажу валюты. Именно такую реакцию и предусматривает режим управляемой гибкости.

Важно понимать: интервенции НБУ — не отдельный процесс, а часть движения средств между государственным бюджетом, валютным рынком и международными резервами. В целом за период с декабря 2025 года по сентябрь 2026 года НБУ продал на рынке не больше валюты, чем правительство продало НБУ за тот же период.

Поэтому, несмотря на значительные операции НБУ на валютном рынке, международные резервы остаются достаточными: на 1 октября они составляли 47,1 млрд долларов. Для сравнения: в начале полномасштабного вторжения резервы были меньше 30 млрд долларов, а накануне перехода к управляемой гибкости — меньше 40 млрд долларов.

Каких эффектов ожидал НБУ

Когда в октябре 2023 года я объявлял о переходе к управляемой гибкости, то назвал две ключевые задачи нового режима.

Во-первых — сделать экономику и валютный рынок более адаптивными к внутренним и внешним шокам. Во-вторых — снизить риск накопления валютных дисбалансов, которые со временем перерастают в кризисы.

Трехлетний опыт показывает, что эти задачи выполняются.

Курс гривны колеблется в обе стороны — как в течение дня, так и на более длительных отрезках времени. Благодаря этим колебаниям бизнес и население вновь научились работать с валютным риском, а это один из элементов адаптивности экономики.

Доля операций без участия НБУ выросла: в октябре 2023 года она не превышала 30%, а в 2026 году составляет около 40–50%. Когда эта доля периодически снижается, причина заключается не в уменьшении активности на рынке, а в росте международного финансирования и, соответственно, посреднической функции НБУ.

Ожидания в отношении курса остаются под контролем даже в условиях постоянных массированных обстрелов. Население сдержанно покупает валюту, хотя валютные ограничения существенно смягчили. Разница между официальным и наличным курсом по-прежнему минимальна.

Что дальше

Наша неизменная задача — поддерживать стабильность валютного рынка. Переход к управляемой гибкости три года назад значительно укрепил способность НБУ выполнять эту задачу не только "здесь и сейчас", но и в долгосрочной перспективе.

Спустя три года после введения режима мы видим, что валютный рынок постепенно играет все более важную роль в формировании курса. В то же время НБУ сохраняет возможность действовать тогда, когда это действительно необходимо.

Возвращение к плавающему курсу остается нашей целью. Но это произойдет только тогда, когда для этого сложатся необходимые предпосылки.