Конец дефолта по "кабальному" инструменту? Украина сделала последнее предложение владельцам ВВП-варрантов

После месяцев напряженных, но безрезультатных переговоров Министерство финансов приблизилось к решению проблемы ВВП-варрантов. Инструмент, выпущенный во время реструктуризации государственного долга в 2015 году и выплаты по которому зависят от темпов роста экономики, предлагают обменять на более понятные и прогнозируемые еврооблигации.

Время на принятие решения о том, соглашаться ли на предложение Украины, у инвесторов ограничено: вся операция по обмену варрантов на облигации должна завершиться до Рождества. Против желания страны уменьшить свои обязательства по этому "кабальному" инструменту играет особенность его структурирования: для успешного проведения операции необходимо согласие 75% держателей.

Что именно Украина предложила владельцам ВВП-варрантов и почему их реструктуризация настолько важна?

Безуспешные переговоры

Полгода назад Украина допустила первый полноценный дефолт по долговому инструменту с начала большой войны. В июне правительство должно было осуществить платеж по ВВП-варрантам, но отказалось это делать из-за нехватки финансирования в условиях высокой неопределенности.

ВВП-варранты – это инструмент, который правительство выпустило во время реструктуризации госдолга в 2015 году, когда в обмен на списание 20% обязательств по еврооблигациям Украина пообещала кредиторам осуществлять выплаты в зависимости от темпов экономического роста.

Особенность варрантов в том, что, хотя у них и есть номинал (1000 долл. на общую сумму 3,24 млрд долл.), однако эти средства не возвращаются. Зато владельцы этого инструмента получают выплаты, размер которых привязан к темпам экономического роста и может измеряться процентами от ВВП Украины.

Выплаты по варрантам происходят с "лагом" в один год: в 2025 году Украина должна была заплатить за рост ВВП в 2023 году. Поскольку тогда из-за низкой базы сравнения с первым годом большой войны ВВП вырос на 5,3%, то размер платежа был существенным и составил более 600 млн долл.

Правительство не "горело желанием" их платить. Более того, текущие условия сотрудничества Украины с Международным валютным фондом фактически обязывают власти провести реструктуризацию варрантов и заменить их на более стабильный и прогнозируемый инструмент (еврооблигации). Для МВФ это важно, поскольку он не сможет поддерживать Украину, если уровень долговой нагрузки будет превышать внутренние требования фонда. Переговоры о новой программе уже завершились. Договоренность должен утвердить Совет директоров МВФ до конца декабря.

Еще накануне даты платежа по варрантам Министерство финансов проводило переговоры с комитетом кредиторов, в который входят владельцы 35% ВВП-варрантов (еще 20% находятся в собственности Минфина, 1,4% – Нацбанка, однако, ни первый, ни второй не имеют права голоса по этому инструменту). Для проведения реструктуризации необходимо согласие 75% владельцев варрантов.

Однако те переговоры, которые состоялись 15-23 апреля, не увенчались успехом: позиции Украины и кредиторов были слишком далеки друг от друга. Тогда Минфин предлагал обменять ВВП-варранты на еврооблигации серий А и В, которые правительство выпустило в ходе последней реструктуризации долга, или по крайней мере отсрочить платежи по варрантам до конца 2028 года и предусмотреть возможность их выкупа.

Зато владельцы ВВП-варрантов соглашались только на реструктуризацию нынешнего платежа по этому инструменту, в обмен на что требовали, чтобы Украина дополнительно предоставила им облигации под 7,75% годовых.

Не договорившись с инвесторами, правительство просто не заплатило платеж по варрантам и в дальнейшем продолжало переговоры с их владельцами уже в состоянии фактического дефолта по этому инструменту.

Последняя сессия переговоров с держателями варрантов, о которой сообщило Министерство финансов, состоялась с 16 октября по 5 ноября. На этот раз держатели варрантов были уже более сговорчивыми, хотя консенсуса с Минфином они все же не нашли.

Так, предложение Украины заключалось в том, чтобы обменять ВВП-варранты на новый вид облигаций серии С: 1 единицу варранта на 1,26 облигации. Эти инструменты должны были бы гаситься в 2030-2032 годах, ставка доходности – 2,5%, однако к 2030 году она должна была вырасти до 6%.

Владельцы ВВП-варрантов согласились на то, чтобы обменять их на облигации, но требовали, чтобы параметры этих облигаций были менее выгодными для Украины: начало погашения уже в 2029 году, ставка купона от 5% до 7,75% годовых.

"Из-за отсутствия прогресса в достижении согласия относительно экономических условий, Украина заявила, что не может принять предложение Комитета Владельцев и отказалась делать любые дальнейшие предложения участникам Комитета в рамках периода ограниченных переговоров", – прокомментировали тогда в Минфине.

Несмотря на такую категоричность, ведомство вернулось к переговорам о реструктуризации варрантов менее чем через месяц после завершения предыдущих. В течение последних дней ноября представители Минфина активно общались с инвесторами, МВФ и международными кредиторами, выработав новое видение реструктуризации.

Ультиматум Минфина

1 декабря Минфин публично объявил свое "последнее предложение" по реструктуризации ВВП-варрантов, чем существенно повысил градус напряжения в переговорах с их держателями. Правительство решило объявить условия реструктуризации, не дождавшись одобрения комитета кредиторов. Фактически, Украина поставила их перед фактом: реструктуризация состоится с вами или без вас.

Спешка правительства продиктована заканчивающимся бюджетным годом. Не осуществив платеж по ВВП-варрантам в июне, Минфин сэкономил финансовый ресурс, в рамках которого может вести переговоры и договариваться о дополнительных платежах в рамках реструктуризации.

В следующем году ситуация с финансированием Украины выглядит более неопределенной: сейчас непокрытыми являются расходы бюджета объемом около 19 млрд долл. Соответственно, провести реструктуризацию варрантов в 2026 году было бы гораздо сложнее.

Кроме этого, уверенности Минфину добавило то, что многие держатели ВВП-варрантов на самом деле хотят завершить их реструктуризацию и готовы согласиться на условия правительства. В то же время среди них есть и такие инвесторы, которые пытаются максимально нажиться на текущем положении Украины.

Они понимают, что в случае завершения войны и начала восстановления темпы экономического роста будут высокими, а затем размеры платежей по этому инструменту будут достигать миллиардов долларов ежегодно.

Последнее слово Минфина в реструктуризации варрантов выглядит так:

• Украина предлагает обменять варранты на облигации серии С: за 1 единицу варрантов (по их рыночной стоимости) владельцы получают 1,34 единицы евробондов.

• Сроки погашения облигаций – 2030-2032 года (в 2030 и 2031 годах будут погашать по 45% бондов, а в последний год – 10%).

• Ставка купона будет меняться: до 1 февраля 2027 года – 4%, с 2027 по 2029 годы – 5,5%, а после 2029 года – 7,25%.

Весь процесс обмена продлится три недели – до 21 декабря. За согласие на условия реструктуризации в Минфине предложат владельцам варрантов определенное вознаграждение: 2 цента за каждый доллар варрантов – за пропущенный платеж в 2025 году и 2,5 цента – плату за согласие (суммарно 4,5 цента за каждый доллар варранта).

Чтобы мотивировать держателей варрантов не затягивать с согласованием, размер вознаграждения в первые 2 недели будет повышенным и составит не 4,5 цента, а 7 центов. Суммарные расходы на "плату за согласие" в рамках реструктуризации могут составить 180 млн долл. – втрое меньше, чем пропущенный платеж по варрантам в 2025 году.

Те же держатели варрантов, которые не согласятся на условия реструктуризации, получат от Минфина облигации серии В, которые Украина выпустила в 2024 году и купонных выплат по которым пока не происходит.

В Минфине надеются, что жесткие условия, которые они поставили перед инвесторами, а также возможность выгодно провести реструктуризацию инструмента, по которому фактически наступил дефолт, побудит большинство держателей ВВП-варрантов согласиться на предложенные условия. В случае, если на них согласятся держатели 75% варрантов в обращении, то этот инструмент автоматически исчезнет с рынка, а вместе с ними – и потенциальные сверхвысокие выплаты, привязанные к экономическому росту.

В случае же, если до 21 декабря на эту операцию не согласятся 75% владельцев, то Минфин сможет обменять только те варранты, владельцы которых дадут на это согласие. Это будет означать, что ВВП-варранты как инструмент никуда не исчезнут, хотя их объем на рынке уменьшится, что автоматически сократит будущие выплаты по ним. Более того, Минфин проведет делистинг варрантов, что существенно усложнит торговлю ими для их держателей.

"Кабальный" инструмент

Цель Минфина – избавиться от ВВП-варрантов, ведь этот инструмент несет высокие риски для долговой устойчивости и финансовой стабильности Украины. В отличие от евробондов, платежи по варрантам невозможно предсказать заранее в долгосрочной перспективе. Учитывая высокую волатильность показателя роста ВВП, такие платежи могут внезапно создавать высокие обязательства правительства, отвлекая средства с других направлений государственных расходов.

От чего зависит размер платежа по ВВП-варрантам?

• Если в отчетном году ВВП вырос менее чем на 3%, то платеж не осуществляется.
• Если рост ВВП составил от 3% до 4%, то размер платежа составляет 15% от суммы роста, превышающей 3%. Например, если ВВП вырос на 3,5%, то платеж составит 15% от половины процентного пункта или 0,075% от ВВП.
• Если рост ВВП превысил 4%, то платеж состоит из двух частей. Первая – 15% от роста от 3% до 4% ВВП, то есть 0,15% ВВП. Вторая – 40% от роста свыше 4% ВВП.

Например, в 2025 году Украина должна была заплатить за рост экономики в 2023-м. Тогда ВВП вырос на 5,3%. По формуле расчета платежа, его размер должен был составить 0,67% ВВП или около 1,2 млрд долл. Но благодаря тому, что в 2022 году Украина договорилась с владельцами варрантов об уменьшении наполовину последующих платежей из-за войны, то в 2025 году должна была заплатить около 665 млн долл.

За десять лет существования этого инструмента Украина заплатила по ВВП-варрантам только дважды: в 2021 году (за 2019-й) – 40,75 млн долл. и в 2024 году (отложенный платеж за 2021-й) – 200,6 млн долл.

Несмотря на это, в будущем стоимость варрантов для экономики могла стать неподъемной. По предварительным расчетам Министерства финансов, если в 2027 году ВВП вырастет более чем на 4%, то платеж по варрантам в 2029 году составит 200 млн долл. если на 5% – 800 млн долл., на 6% – 1,4 млрд долл., на 7% – 2 млрд долл.

Когда большая война завершится, темпы роста экономики на 5% и более не выглядят нереальными, особенно, если учесть, потенциальное вступление Украины в ЕС и преимущества свободного рынка, которые он принесет с собой.

При этом сами варранты будут находиться в обращении до 2041 года, а "потолка" на максимальный размер платежа просто не существует. Не зря собеседники ЭП в правительстве называли этот инструмент "кабалой".

Избавится ли Украина от этой "кабалы" станет известно уже к Рождеству, когда Минфин сформирует перечень инвесторов, которые согласятся на условия реструктуризации. Если же провести эту операцию так и не удастся, то следующий шанс для этого может выпасть нескоро, учитывая неопределенность в том, как правительство будет покрывать не только долговые, но и социальные и военные расходы в последующие годы.