Гибкость работает: что изменил отказ от фиксированного курса?

3 октября 2023 года Национальный банк отказался от фиксации обменного курса в пользу режима управляемой гибкости. Прошло два года. Курс гривни "не улетел в космос". Резервы - достаточные. Новый режим работает и выполняет поставленные перед ним задачи.

Изменение валютно-курсового режима в 2023 году стало первым кейсом в истории Украины, когда Нацбанк перешел к гибкости курса не вынужденно на фоне кризиса и исчерпания международных резервов, а с позиции силы. Соответственно полученный результат существенно отличается.

В экономике все взаимосвязано

Перед тем, как перейти к анализу действенности этого решения, напомню, что именно изменилось.

С 24 февраля 2022 года и до 2 октября 2023 года (включительно) официальный курс гривны к доллару был зафиксирован на определенных уровнях. Начиная с 3 октября 2023 года он меняется ежедневно. Что важно - направление движения курса гривны определяется тем, как меняется соотношение спроса и предложения на валютном рынке. Когда чистый спрос на валюту (спрос минус предложение) растет, гривна ослабевает; когда уменьшается, гривна укрепляется.

Чтобы объяснить, почему это важно, обратимся к концепции Нассима Талеба об "антихрупкости". Если упрощенно, ее суть следующая: система, имеющая жесткую структуру является хрупкой, тогда как гибкая система является адаптивной и поэтому антихрупкой.

Так, режим фиксированного курса генерирует больше рисков, чем режим управляемой гибкости курса, который не только корректнее сигнализирует о ходе экономических процессов и состоянии валютного рынка, но и способствует адаптации экономики и рынка к шокам.

Напомню, фиксация курса была вынужденным шагом НБУ в начале полномасштабного вторжения. Аргументируя необходимость этого решения, я часто использую пример из тактической медицины - речь идет о наложении турникета. Во многих случаях это жизненно необходимо - наша ситуация была именно такой. И турникет со временем должны снять профессионалы, чтобы он не нанес большего вреда, чем принес пользы.

Эффекты нового валютно-курсового режима

Когда в октябре 2023 года я объявлял решение о введении управляемой гибкости обменного курса, то подчеркивал две задачи нового режима. Первая - усиление адаптивности экономики и валютного рынка к внутренним и внешним шокам. Вторая - уменьшение рисков накопления валютных дисбалансов, которые могут перетекать в глубокие валютные кризисы.

Украинцам приходилось ощущать последствия накопления таких дисбалансов во время кризиса 2008 года и 2014-2015 годов, сопровождавшегося многократной девальвацией гривни на фоне исчерпания международных резервов. Мы не могли допустить повторения подобного сценария, и поэтому заблаговременно начали готовиться к изменению валютно-курсового режима и в конце концов приняли это решение.

Как показал опыт последних двух лет, режим управляемой гибкости курса выполняет поставленные перед ним задачи.

Да, курс колеблется в обе стороны (в отдельные периоды гривна ослабляется, в отдельные - укрепляется) под влиянием рынка. НБУ не держит курс "искусственно" ценой международных резервов, накапливая дисбалансы. Наоборот - уровень международных резервов увеличился: до 46 млрд долл. на начало сентября 2025 года против 39 млрд долл. США на начало октября 2023 года.

То, что курс колеблется в обе стороны, способствует развитию валютного рынка. Доля операций, осуществляемых на рынке без участия НБУ, существенно выросла. Если в октябре 2023 года она не пересекала отметку в 30%, то сейчас - превышает 50%, а в отдельные месяцы и 60%.

Курсовые колебания вернули экономическим агентам ощущение валютного риска - а это один из столпов адаптивности. В то же время курсовые ожидания остаются контролируемыми (и даже медленно улучшаются у отдельных групп респондентов), а доверие к гривневым инструментам для сбережений сохраняется. Спрос населения на иностранную валюту сдержан, а разница между официальным и наличным курсом - минимальная.

Эти индикаторы дают основания утверждать, что режим управляемой гибкости курса является устойчивым в текущих условиях, а также действенным. В итоге он способствует уменьшению уязвимости экономики к различным шокам.

Рынок или НБУ

Еще один тезис, который мы коммуницировали во время объявления, решения звучит так: "НБУ продолжит контролировать ситуацию на валютном рынке и будет оставаться ключевым игроком на нем, компенсируя структурный дефицит иностранной валюты. Благодаря этому курс будет меняться в обе стороны. В то же время НБУ будет существенно ограничивать эти колебания".

Собственно, так и происходит.

В то же время из-за того, что роль НБУ на валютном рынке является весомой, нередко приходится слышать, что именно Нацбанк определяет, каким будет курс. Как на самом деле?

Основная задача НБУ - создавать предпосылки, чтобы курс гривни мог колебаться в обе стороны (как в сторону ослабления, так и в сторону усиления), в зависимости от того, какая ситуация на рынке. Для этого он продает значительные объемы валюты на нем.

Такая, казалось бы, контринтуитивная логика обусловлена тем, как работает финансовая система Украины сейчас.

Правительство получает значительные объемы финансирования от международных партнеров. Далее оно продает полученную валюту не на рынке, а напрямую НБУ. Полученная взамен гривна идет на покрытие расходов бюджета. Значительная часть этой гривны попадает на валютный рынок и подпитывает спрос на иностранную валюту, ведь многие товары нам приходится закупать за рубежом, в том числе оружие.

Как следствие, имеем систему, когда валюта от международной помощи на валютный рынок напрямую не попадает, а конвертируемая гривна - попадает. Это создает иллюзию общего дефицита валюты в экономике. Вместе с тем постоянная нехватка валюты есть только в частном секторе, тогда как в государственном наблюдаются значительные притоки международной помощи.

Чтобы выровнять эту ситуацию, НБУ выполняет роль "проводника" - перенаправляет на рынок часть валюты от международной помощи для покрытия потребностей частного сектора. Таким образом создаются предпосылки, когда рынок влияет на формирование курса. При этом НБУ, как и до полномасштабного вторжения (когда в Украине действовало плавающее курсообразование) сглаживает чрезмерные курсовые колебания, а также влияет на состояние валютного рынка своими монетарными решениями и мерами валютного регулирования.

Не сложно представить, какой была бы динамика курса, если бы НБУ эту роль "проводника" не выполнял, - мы бы имели постоянную и необоснованную девальвацию. Так же можно представить ситуацию, если бы эту роль выполнять было бы ненужно - если бы правительство продавало бы полученную от партнеров валюту напрямую на рынке. Мы бы имели то огромные всплески предложения валюты (в день ее продажи правительством), то огромный дефицит (в дни, когда эта продажа не происходит). От таких колебаний было больше потерь, чем пользы.

Управляемость + гибкость

В итоге мы подошли к двум ключевым составляющим эффективности режима, которому сегодня исполняется два года. Первая составляющая - это управляемость. Она предполагает фокус на сохранении устойчивости валютного рынка через:

• компенсацию структурного дефицита иностранной валюты в частном секторе (перенаправление части валюты от международной помощи на рынок);
• ограничение чрезмерных курсовых колебаний;
• поддержание достаточной привлекательности сбережений в гривне.

Благодаря этому НБУ удается удерживать под контролем ожидания (как курсовые, так и инфляционные) и сохранять доверие к гривне. Все это важно для выполнения основного мандата НБУ - обеспечения ценовой стабильности (то есть приведения инфляции к цели 5% на горизонте политики, который ограничивается тремя годами).

Вторая составляющая - это гибкость. Она заключается в:

• создании предпосылок для двусторонних курсовых колебаний в ответ как на ситуативные, так и сезонные изменения в соотношении спроса и предложения на валютном рынке;
• постепенном увеличении амплитуды допустимых колебаний курса по мере формирования надлежащих макроэкономических предпосылок.

Это усиливает устойчивость валютного рынка и экономики к шокам.

Что дальше

Понимаю, что в любом материале о курсе всех больше всего интересует ответ на вопрос "что дальше?". Хоть НБУ и не публикует свои курсовые прогнозы, некоторые вещи мы все же озвучить можем.

Так, переход к режиму управляемой гибкости курса два года назад и его успешность значительно уменьшили количество оснований переживать относительно исчерпания международных резервов и "полета гривни в космос".

С точки зрения валютно-курсовой политики мы и дальше будем увеличивать гибкость обменного курса для усиления его роли как компенсатора шоков. Впрочем, чтобы не превратить курс в генератор шоков, гибкость будет усиливаться постепенно по мере формирования соответствующих предпосылок.

Поэтому не стоит удивляться тому, что колебания курса в отдельные периоды будут расти в ответ на изменение рыночной конъюнктуры. В то же время и бояться этого не советую, ведь гибкость не равна девальвации, она предполагает изменения курса в обе стороны.

Эта курсовая гибкость точно будет согласовываться с намерениями НБУ привести инфляцию к 5% цели на приемлемом горизонте политики.