Уместен ли переход к плавающему обменному курсу?

У липні Національний банк презентував Стратегію пом'якшення валютних обмежень, переходу до більшої гнучкості обмінного курсу та повернення до інфляційного таргетування. 

У Стратегії оголошено, що повернення до гнучкого обмінного курсу та інфляційного таргетування буде здійснюватися лише за наявності передумов для цього кроку. Проте останнім часом активізувалося обговорення механізмів впровадження керованого плавання гривні та можливих темпів девальвації у рамках нового режиму. 

Такі обговорення у розпал війни з агресором викликають великий подив, оскільки фіксований обмінний курс з лютого 2022 року став одним з небагатьох досягнень економічної гілки влади, і саме він зробив вагомий внесок у стабілізацію грошово-кредитної системи України та гасіння інфляційного сплеску. 

Економічною теорією доведено такі суттєві переваги режиму фіксованого курсу:

• зниження трансакційних витрат і краща передбачуваність бізнес-процесів для учасників ринку, 
• сприяння розвитку зовнішньої торгівлі та надходженню іноземного продуктивного капіталу,
• надання очевидного та надійного номінального якоря монетарній системі.

Поряд з цим, дослідження МВФ показали, що режими жорсткої та повзучої прив'язки курсу (як різновиди фіксованого режиму) знижують темпи інфляції на середньо- та довгостроковому часових проміжках. 

Водночас загальновідомими є такі вади плаваючого валютного курсу:

• генерування на товарних і фінансових ринках витрат, пов'язаних з невизначеністю валютного курсу,
• створення додаткових перешкод для зовнішньої торгівлі й залучення іноземного капіталу,
• висока волатильність курсу за відсутності стабільних джерел формування пропозиції іноземної валюти,
• менша довіра до альтернативних валютному курсу монетарних якорів (включаючи інфляційну ціль), що не сприяє стуханню інфляційних процесів.

Американський вчений П. Аерленд правильно вказував на операційну складність режиму таргетування інфляції та гнучкого курсу і потреби в добре працюючому трансмісійному механізмі монетарної політики для їх функціонування. 

Не секрет, що в Україні трансмісійний механізм давав численні збої навіть у мирний час, а у військових реаліях він майже зупинився. 

З іншого боку, теорія говорить про те, що фіксований валютний курс може бути хитким і вразливим до спекулятивних атак на фінансових ринках. Але такі ризики є доречними лише за недостатності міжнародних резервів, повної відкритості рахунку капіталів і суттєвої переоцінки національної валюти. 

На щастя, в Україні ці умови не справджуються: з початку війни введено серйозні заходи валютного регулювання, а розмір міжнародних резервів НБУ вже перевищив 40 млрд дол. США, що стало рекордом для історії незалежної України. Крім того, деяка переоцінка гривні в рамках режиму фіксованого курсу може бути відкоригована простим переглядом значення фіксації курсу.

Міжнародна практика валютного курсоутворення свідчить про те, що багато країн світу добре усвідомлюють переваги прив’язки курсу національної валюти до іноземної (кошика валют) і враховують ризики плаваючого валютного курсу. Так, за даними МВФ, у світі із 190 країн тільки 1/3 має вільно-плаваючий чи керовано-плаваючий курс, а 2/3 країн практикують режими жорсткої чи повзучої прив’язки (див. таблицю). 

Проте класифікація МВФ відносить усі країни зони євро до групи із плаваючими курсами. З точки зору обмінного курсу євро – колективної валюти – до інших валют, це відповідає дійсності. 

Але, з іншого боку, країни зони євро не мають національного суверенітету при проведенні монетарно-курсової політики, оскільки вони є членами валютного союзу та добровільно відмовилися від власних національних валют. 

З огляду на це, якщо країни єврозони виключити з групи країн з плаваючими обмінними курсами (в їх традиційному розумінні), то у світі загальна кількість адептів цього валютного режиму зменшиться до 48 або ¼ від загальної кількості країн.

Режими обмінного курсу в 190 країнах – членах МВФ станом на квітень 2022 р.

Джерело: International Monetary Fund "Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions" (AREAR).

Відомо, що основне призначення режиму керованого плавання полягає в пошуку точки рівноваги на валютному ринку – такого значення курсу, що балансує ринковий попит і пропозицію валюти. Його ще називають рівноважним обмінним курсом. При цьому можливими є певні коливання поточних значень валютного курсу навколо рівноважного. 

Однак в умовах війни об’єктивно дуже складно знайти точку ринкової рівноваги, оскільки співвідношення між попитом і пропозицією іноземної валюти знаходиться під постійним впливом шокових факторів неринкового характеру (імпорт озброєння і амуніції для фронту, імпорт медичних засобів і електрообладнання, неотримання експортної виручки у зв’язку з блокуванням транспортних шляхів, ін.). 

Дія таких факторів обумовлює постійні розриви і коливання попиту та пропозиції іноземної валюти, що об’єктивно вимагає активних стабілізуючих інтервенцій Національного банку. Але постійні валютні інтервенції центрального банку та обмеження попиту на іноземну валюту заходами валютного контролю не є здоровими атрибутами плаваючого валютного курсу.

У даний час валютні надходження в Україну, що мають неринковий характер (іноземні гранти, пільгові кредити, гуманітарна допомога), приблизно дорівнюють експорту товарів і послуг з України. 

Так, за 7 місяців 2023 р. обсяги експорту становили 30,3 млрд дол., а поточні трансферти (вторинні доходи) і кредити, отримані сектором державного управління – 30,6 млрд дол. 

Крім того, суттєва частка трудових ресурсів країни задіяна у військово-оборонних операціях або емігрувала з України на час війни, що зменшує внесок фактору праці у генерування ВВП та експорту.

В ідеальних умовах плаваючий обмінний курс дозволяє скоротити надмірний імпорт і стимулювати експорт. Однак від початку війни в Україні зруйновано суттєву частину експортних потужностей, заблоковано морські шляхи для експорту товарів, заміновано і затоплено значну частину сільськогосподарських угідь. 

У таких умовах політика стимулювання експорту має свої об’єктивні межі. Поряд з цим, Україна не може дозволити собі істотно зменшити імпорт, суттєва частка якого має критичний характер для виживання країни та її обороноспроможності. 

Неминучі в таких умовах втрати офіційних валютних резервів компенсують іноземні кредитори і донори, які вже перерахували до бюджету понад 60 млрд дол. США фінансової допомоги.

Ще одним серйозним аргументом проти плаваючого обмінного курсу є суттєве зростання фінансово-економічних ризиків України під час ведення військових дій, що генерує потужний психологічний тиск на знецінення національної валюти. 

А гарантії центрального банку у вигляді фіксованого обмінного курсу (навіть і з періодичним переглядом точки фіксації) привносять елемент стабільності та прибирають чинники негативних очікувань валютно-курсової динаміки.

У разі ж переходу до плаваючого валютного курсу цілком реальним є сценарій стрімкої девальвації гривні чи її перманентного повзучого характеру (при втручанні НБУ з валютними інтервенціями). 

Стрімка девальвація при настанні валютної кризи, що самореалізується (self-fulfilling crisis), стає наслідком песимістичних очікувань інвесторів. Інвестори, прогнозуючи високу девальвацію, пред'являють підвищений попит на валютні активи (при цьому попит на національну валюту знижується) і таким чином запускають у дію маховик девальвації. Причому в більшості випадків вказана девальвація не пов'язана з фундаментальними економічними умовами.

В Україні варто брати до уваги і такий важливий аспект. Перехід до плаваючого валютного курсу і суттєва девальвація гривні призведе до падіння купівельної спроможності мало- та середньо-забезпечених верств населення відносно імпорту. 

У той же час обмеженими будуть можливості для розвитку альтернативних вітчизняних виробництв з метою насичення внутрішнього попиту за прийнятними цінами. Тобто на макрорівні введення плаваючого курсу супроводжуватиметься падінням споживчого попиту і скороченням імпорту (що вірогідно зменшить дефіцит поточного рахунку). 

Водночас перманентна девальвація гривні та прискорення інфляції посилюватимуть позиції прихильників високих процентних ставок. Заради "збереження привабливості гривневих активів" вони домагатимуться утримання облікової ставки на її поточному рівні та її наступного підвищення. 

А високі процентні ставки перерозподілятимуть доходи резидентів на користь банків і утримувачів гривневих заощаджень, паралельно позбавляючи фінансових ресурсів реальний сектор економіки.

Тобто високі процентні ставки, як атрибут плаваючого обмінного курсу, блокуватимуть кредитну активність банків, викликатимуть подальше вилучення капіталу з продуктивного сектору економіки та затьмарюватимуть перспективи фінансування відновлення національної економіки із внутрішніх джерел. 

В таких умовах гальмування економічного зростання поєднуватиметься з погіршенням розподілу доходів в економіці. При тому що соціальна нерівність в Україні й так переходить всі розумні межі, такі зміни, вочевидь, не сприятимуть згуртованості нації й не наближатимуть нашу перемогу над зовнішнім ворогом. 

Якщо говорити про координацію валютно-курсової політики з іншими векторами зовнішньої та економічної політики, то плаваючий валютний курс погано узгоджується з планами України на прискорений вступ до ЄС (хоча й не перекреслює ці плани). 

Перед розширенням ЄС у 2004 році було прийнято рішення про те, що нові члени ЄС у повинні будуть вступити в зону євро і що всі країни-члени ЄС (згідно з acquis) повинні розглядати свою валютну політику як предмет спільного інтересу. Серед іншого, рішення ЄС вказували на те, що нові члени не повинні допускати надмірних коливань своїх валютних курсів і створювати таким чином загрози для функціонування єдиного ринку ЄС.

Законодавство ЄС не передбачає, що на момент вступу до ЄС держава-новий член має виконувати Маастрихтські критерії конвергенції. Але ця держава повинна переконати органи ЄС у наявності бажання і здатності досягти Маастрихтських критеріїв у майбутньому. 

Один з критеріїв вимагає, щоб країни утримували свої валютні курси "в межах нормальних коливань", щонайменше, протягом 2-х років, перебуваючи в механізмі валютних курсів (ERM). ERM має на меті підвищити стабільність національних валют країн, в яких планується введення євро, й базується на концепції фіксованого обмінного курсу із заданими межами коливання. 

Зараз перед вступом до єврозони члени ЄС зобов’язані, щонайменше, 2 роки брати участь в ERM II, в межах якого національні валюти можуть коливатися в діапазоні ±15% відносно основного курсу до євро. Станом на 2023 рік в системі ERM II функціонували данська крона та болгарський лев.

Таким чином, в Україні до завершення війни та створення реальних передумов для ринкового балансування попиту й пропозиції іноземної валюти Національному банку варто було б утриматися від повернення до режиму плаваючого обмінного курсу. 

А об’єктивно існуюча проблема зміцнення реального обмінного курсу гривні при збереженні доволі значних темпів інфляції повинна вирішуватися шляхом періодичного коригування офіційного курсу гривні до долара США або кошика валют.