Фондовый рынок: готовимся к новой корпоративной реформе?

Часто особи, причетні до фондового ринку, в тому числі покликані його регулювати, кажуть, що ринку акцій в Україні нема.

Одним з останніх розвивав цю риторику голова НКЦПФР.

Що ж це означає насправді?

Це значить наступне: системні збочення відносин емітента й інвестора призводять до того, що неможливо оцінити вартість акціонерного капіталу.

Якщо коротко, то причина такої ситуації на ринку акцій - відсутність зацікавленості базових учасників ринку один в одному: емітент не зацікавлений в портфельному інвесторі, а інвестор - в портфельних інвестиціях.

У таких умовах справедлива щоденна оцінка вартості акціонерного капіталу просто не потрібна ні емітентам, ні інвесторам.

Незалежно від періодичної наявності або відсутності біржових курсів, ринкова ціна на будь-яку акцію в Україні просто відсутня.

Чи можна говорити про наявність сформованих цін, якщо коливання вартості "блакитних фішок" в рази за рік є не винятком, а правилом?

Пов'язана така відсутність збігу інтересів з особливостями становлення ринку акцій в Україні.

По-перше, в результаті багаторічних приватизаційних потуг ми отримали рекордну в Європі кількість акціонерних товариств. Іншого способу організаційно-правової форми для держпідприємств не передбачалося, і вони були змушені функціонувати саме в формі АТ.

Трохи пізніше таким же насильницьким шляхом відкриті товариства змусили перетворитися на публічні і загнали на біржі, в біржові списки. Причому можливість змінити свій статус, наприклад, на приватне акціонерне товариство, тривалий час була законодавчо обмежена кількістю акціонерів.

Зараз такі обмеження зняті, але натомість публічні компанії повинні відповідати вже не умовам перебування в біржових списках, а умовам перебування в біржових реєстрах. Тобто відповідати дедалі вищим лістинговим вимогам, які стабільно посилюються регулятором, і не завжди з об'єктивних причин.

Зараз спостерігаємо винятково адміністративні спроби інтегрувати емітентів акцій в регульований ринок, але от якось нема взаємності. Емітенти не можуть залучити капітал на внутрішньому ринку акцій на ринкових умовах.

Нечисленні технічні випуски проходять принципово поза біржами, що тільки підтверджує неринковість емісій. Цілі таких випусків очевидні і не мають нічого спільного з ринковим залученням капіталу: домінують залучення у пов'язаних осіб для збільшення статутного капіталу банків і держкомпаній.

Якоюсь мірою статус ПАТ може бути цікавим тільки великим компаніям, які опікуються своїм іміджем для суто зовнішніх контрагентів і потенційних інвесторів.

По-друге, приватизація і наступні рухи великих пакетів акцій, у всякому разі, у найбільш відомих емітентів, що належать до "блакитних фішок", проходили в рамках обслуговування олігархічної моделі економіки.

Псевдоринок акцій спочатку спрацював як пилосос - всмоктав у власність олігархів найбільш привабливі об'єкти. Потім на ринок повернулася "решта", щоб якісь "гравці" - власники дрібних пакетів акцій, торговці цінними паперами, ІСІ, НПФ - могли погратися своїми мізерними пакетами "в пасочки" на біржі і періодично формувати видимість "ринкової" ціни - а раптом знадобиться.

Треба ж пресі якось рейтинги мільярдерів рахувати, під щось залучати капітал з-за кордону і продаватися нерезидентам, які можуть це прийняти за чисту монету.

По-третє, не тільки олігархи, а й просто більш-менш значущі власники з огляду на традиції рейдерства і неефективну судову систему заради уникнення сюрпризів підтримують досить консолідовану структуру власності, коли компанія-емітент акцій на 75-99% належить одному або групі пов'язаних акціонерів.

Треба враховувати, що від ринку акцій міноритаріям чекати нема чого - традиція обов'язкової виплати дивідендів відсутня. Групі компаній простіше сконцентрувати прибуток на підприємстві з менш публічним статусом, ніж емітент акцій.

Так навіщо емітенту сильно піклуватися про захист прав міноритарних акціонерів, створювати собі позитивний імідж на біржі, відстежувати вартість своїх акцій?

Відчуйте різницю: або ти сам вирішив створити публічне товариство, щоб залучити зараз і залучати в майбутньому капітал для розвитку, і в обмін на це йдеш на витрати, прозорість, або тебе змусили стати публічною компанією, постійно створювати якусь видимість, та ще й платити за це.

Не більше приводів отримати на виході реальну ціну акцій і у кваліфікованих інвесторів. Особливо, якщо розмір комісії або іншої винагороди від клієнтів залежить від динаміки цін вельми опосередковано.

У цих умовах плани комісії шляхом зміни лістингових умов стимулювати ринок акцій виглядають, як мінімум, наївно. Гляньмо на найближчі події у сфері законодавства, що регулює діяльність акціонерних товариств.

З початку 2016 року почали діяти нові лістингові вимоги - рішення НКЦПФР №1217 від 6 серпня 2015 року. Найбільш критичними для емітентів акцій стали критерії другого рівня лістингу. У перший просто ніхто не потрапив. Там залишилися боргові держпапери, які, на щастя, уникнули нормотворчого свербіння регулятора.

Отже, вимоги для другого рівня лістингу такі.

1. Власний капітал і чистий річний прибуток - по 400 млн грн. Відпали дрібні і середні компанії, але залишилися збиткові.

2. Ринкова капіталізація - 100 млн грн. Здавалося б, не так багато, але для розрахунку показника щонайменше в 30% торгових днів за квартал повинен фіксуватися біржовий курс.

3. Кількість акціонерів - 200.

4. Мінімальна частка акцій в обігу - free-float - 10%. Непідйомна норма навіть для традиційно орієнтованих на реальну публічність емітентів з огляду на означені національні особливості формування структури власності.

Низка цих вимог не діє для банків, тому чотири банки і присутні в біржових реєстрах. Прогнози різкого скорочення лістингового інструментарію виправдалися: з початку 2015 року до кінця січня 2016 року кількість акцій в біржових реєстрах скоротилася із 180 до 18, кількість корпоративних облігацій - з 230 до 60.

У багатьох виникли такі питання.

1. Чому одним потрібно виконувати лістингові вимоги, а іншим ні?

2. Чому важливою виявилася наявність корпоративного секретаря, а не прибутковість?

3. Чому відповідність принципам корпоративного управління виявилася рекомендацією, а не вимогою? Чому в лістинг потрапили акції збиткової компанії, яка роками порушує права міноритаріїв навіть в частині такого базового їх права, як отримання вже нарахованих дивідендів?

Більш того, поки що мова йде про добровільність проходження лістингу для емітента, але скоро це стане обов'язком.

1 травня 2016 року набирає чинності нова редакція закону "Про акціонерні товариства", згідно з якою кожне ПАТ зобов'язане пройти процедуру включення акцій до біржового реєстру. В іншому випадку комісія застосує санкції. Що ж вийде? Емітент буде змушений перетворитися, наприклад, в приватне АТ.

Оскільки емітентів, які відповідають вимогам щодо частки акцій, що перебувають у вільному обігу, нема, то мова піде про всі публічні АТ.

Як зазначалося, концентрація акцій у мажоритарників - не їх забаганка, а результат об'єктивних процесів у державі та економіці. Ці процеси впливають на емітентів. Деолігархізації нема, судова реформа йде ні добре, ні погано, тому нема й стимулів для емітентів виходити на ринок і ділитися з міноритаріями.

Або все ж слід сподіватися на "власників компаній, у яких буде реальне бажання потрапити до біржового реєстру" - цитата з інтерв'ю голови регулятора. Виглядає сумнівно: інвестор, який має контроль над емітентом, а часто володіє більш ніж 90% акцій, раптом відмовиться від контролю і продасть більшу частину акцій?

Порядки денні зборів акціонерів багатьох публічних компаній вже відобразили результати новацій. Емітенти, з назвами яких роками асоціювався вітчизняний ринок акцій, надають своїм акціонерам можливість оперативно зробити вибір на користь виходу з такої надмірно витратної правової форми, як ПАТ.

Оптимісти з комісії, правда, стверджують, що норма про обов'язковість лістингу на фондовій біржі до 1 січня 2018 року застосовується тільки до публічних АТ, акції яких уже включені до біржового реєстру (прикінцеві положення закону №289-VIII).

Не дуже осудне трактування, але припустимо, що буде відстрочка. Тоді з тисяч емітентів, з 1 січня 2018 року у нас залишиться 15 ПАТ та три широко відомі "синергетичні" КІФи. Готуємося до нової корпоративної реформи!

Можливо, варто нагадати, що попередня реформа, може, і коштувала країні кількох балів у якомусь рейтингу, але ніяких змін для учасників не принесла.

Попри гарантовану "безкоштовність" проведення "реформи", емітенти витратили купу часу, зусиль і коштів на зміну назв, ліцензій, переоформлення прав власності на нерухомість для забезпечення відповідності корпоративним стандартам і дематеріалізації власних акцій, але нічого не отримали на заміну.

В Україні так і не виник ринок акцій. Реформа була проведена заради реформи. Якщо ринку акцій нема, то навіщо знову глумитися над емітентами й інвесторами?

Так-так, й інвесторами також. Останнім - навіть дрібним - доведеться при перетворенні, як мінімум, взяти участь у зборах акціонерів і відчути на собі всі принади змін в системі депозитарного обліку. Мабуть, не безкоштовно.

Стоїть питання не "як не потрібно робити", а конструктивніше: що ж робити?

Трохи історії. На початку далекого 1997 року комісія, тоді ще державна, прийняла положення про реєстрацію фондових бірж, торгово-інформаційних систем і про регулювання їх діяльності. У ньому вона продемонструвала новаторський підхід, уніфікувавши вимоги до лістингових цінних паперів.

Новаторський не тому, що "вперше в Україні", а вперше, принаймні, в Європі. Не містили нормативні документи країн з розвиненим ринком капіталу настільки докладних вимог до лістингу, як не містять їх і нині.

У європейській практиці базовий підхід позначений у пункті 122 вступної частини MiFID ІІ, директива 2014/65/ЄС від 15 травня 2014 року.

Положення цієї директиви щодо допуску фінансових інструментів до торгів відповідно до правил регульованого ринку повинні застосовуватися без шкоди для застосування директив 2001/34/ЄC і 2003/71/ЄС. Друга директива скоригувала першу і зазвичай називається "Директива про проспекти".

Регульованому ринку не забороняється застосування більш жорстких вимог щодо емітентів фінансових інструментів, які він розглядає для допуску до торгів, ніж ті, які накладаються відповідно до цієї директиви.

Директива про проспекти більше стосується питань проспектів емісій і їх публікації, але містить і мінімальні вимоги до емітентів та винятки, пов'язані з автоматичним лістингом та неможливістю потрапити в лістинг для невеликих компаній.

Вимоги не поширюються на дрібні та середні компанії з активами менше 43 млн євро, виручкою менше 50 млн євро і штатом менше 250 співробітників; на емісії акцій менше 2,5 млн євро та емісії облігацій менше 50 млн євро; на всілякі ЦП держорганів, міжнародних кредитних установ та деривативи.

Виходячи з цього, на європейських біржах є сегменти, які відповідають мінімальним критеріям, зазначеним у євродирективах (стандартний), а також з підвищеними (головний, преміум) і зниженими (альтернативні сегменти для малих та середніх компаній і для IPO) біржею вимогами.

Принципові критерії - мінімальний розмір капіталізації, фінансові показники, free-float - регулюють біржі. Критерії відрізняються залежно від біржі та сегмента.

Наприклад, мінімальна ринкова капіталізація на головному ринку Deutsche Börse становить 1,25 млн євро, на Варшавській біржі - 12-15 млн євро, на ринках Euronext емітентів класифікують на групи: до 100 млн євро, від 100 млн євро до 1 млрд євро, понад 1 млрд євро.

Традиційно потрібна аудована звітність за три роки, але вимог щодо мінімального рівня виручки, як правило, не існує. Прибутковість вітається, але вимоги до неї теж висуваються далеко не скрізь. Вимоги до free-float найчастіше становлять 25%, але після проведення IPO або лістингу ця вимога може не застосовуватись.

Більш того, Варшавська біржа відносить до компетенції Біржової ради змогу допустити папір навіть у тому випадку, коли умови щодо free-float не виконуються, але Біржова рада вважає, що кількість акцій і торгові процедури дають достатньо підстав для ліквідного обігу акцій на основному ринку.

Таким чином, європейські біржі можуть встановлювати як більш жорсткі вимоги, так і більш лояльні. Не буде великим перебільшенням сказати, що тема регулювання лістингових вимог в розвинених країнах більшою мірою належить до сфери компетенції самих фондових бірж, а не фінансових регуляторів.

Ну і, звичайно в Європі нема вимог щодо обов'язковості перебування акцій у лістингу - ніхто не тягне туди емітента силоміць і не встановлює норм стосовно допуску цінних паперів для обігу на одній-єдиній біржі в країні, як диктують новації українського закону "Про акціонерні товариства".

Навпаки, вся логіка евродиректив спрямована на створення єдиного європейського ринку капіталу, на усунення бар'єрів, стимулювання конкуренції, на створення рівних можливостей для інвесторів, спрощення руху капіталу.

Тому згідно зі статтею 40 MiFID I і статтею 51 MiFID II, як тільки емітент допущений до торгів хоча би на одному європейському майданчику, емітента вже ніхто й не питає, чи хоче він, щоби його папери торгувалися ще на якійсь біржі.

Пріоритетним є право інвесторів проводити операції там, де їм зручно, а не там, де хотіли б біржі, емітенти або регулятори. На відміну від України, захист прав та інтересів інвесторів у Європі не декларується, а реалізується.

В Україні підхід до зміни компетенції від бірж на користь регулятора був зроблений, швидше за все, від безвиході і з найкращими намірами.

Здавалося, що ринок, який народжується, слід підштовхнути до правильних рішень і, звичайно ж, захистити інвестора. Не дуже вийшло тоді і, тим більше, не вийде зараз: інвестор скоріше захищений відсутністю ринку акцій.

Надалі єдині лістингові стандарти в положенні про функціонування фондових бірж не раз коригувалися, а підходи до лістингу ставали все більш жорсткими. Очевидно, автори захопилися новаціями. Проте зараз ситуація досягла апогею: новий склад комісії зробив підхід через безвихідь ще більш безвихідним.

Цікаво, що при цьому посилаються на "євродирективи", які, схоже, більшість експертів і чиновників вивчала лише у вигляді лапідарної інфографіки.

Чи ми знову "йдемо далі законодавчої думки Євросоюзу" - цитата представника регулятора, - але тепер ще сильніше і глибше? А може, все-таки варто прочитати євродирективи і повернути біржам, хай і через 19 років, їх природну функцію?

* * *

Колонка є видом матеріалу, який відображає винятково точку зору автора. Вона не претендує на об'єктивність та всебічність висвітлення теми, про яку йдеться.

Точка зору редакції "Економічної правди" та "Української правди" може не збігатися з точкою зору автора. Редакція не відповідає за достовірність та тлумачення наведеної інформації і виконує винятково роль носія.