31 травня в Україні відбулася історична подія: уряд вперше здійснив виплату за державними варантами – продуктом великої реструктуризації державного боргу 2015 року.

Розмір виплати становив 40,75 млн дол або близько 1,12 млрд грн.

У масштабах країни, яка лише за перші чотири місяці 2021 року витратила на погашення та обслуговування державного боргу понад 180 млрд грн, ця сума здається незначною.

Однак у перспективі ці платежі можуть стати справжнім тягарем для економіки, відбираючи десятки мільярдів гривень у медицини, оборони чи освіти.

Уникнути дефолту

У 2015 році виснажена війною економіка України перебувала на межі дефолту.

Прогнозовані платежі уряду з погашення та обслуговування боргів до 2019 року оцінювалися 15 млрд дол. Уже тоді було зрозуміло, що знайти такі кошти в умовах війни, економічної та фінансової кризи буде неможливо.

Відтак уряд Арсенія Яценюка почав переговори про реструктуризацію держборгу з інвесторами, які сформували комітет кредиторів. Очолила ці перемови з боку України тодішня міністерка фінансів Наталія Яресько.

Переговори тривали кілька місяців, а остаточно всі деталі Верховна Рада погодила у вересні 2015 року.

Під реструктуризацію боргу потрапили зовнішні зобов'язання держави на близько 18 млрд дол. Відповідно до умов домовленостей, кредитори погодилися списати 20% суми боргу – близько 3,6 млрд дол.

Для решти боргу – 14,4 млрд дол – продовжили терміни погашення на чотири роки. Натомість відсоток за обслуговування цих боргів зріс з 7,2% до 7,75%.

На перший погляд, умови реструктуризації були вигідними для України. Державі списали частину боргів та відклали терміни сплати за рештою зобов'язань. Однак це лише на перший погляд.

Списання 3,6 млрд дол не було безумовним. За це кредиторам запропонували приємний бонус: "інструмент повернення вартості" (ВВП-варанти), який мав би компенсувати суму списаного боргу.

Саме з ним пов'язана основна критика реструктуризації-2015 та значні ризики для майбутньої стабільності державних фінансів.

Як працюють ВВП-варанти

Відповідно до умов обігу варантів України, виплати за ними починають здійснюватися після того, як обсяг ВВП перевищить 125,4 млрд дол. Цього показника національна економіка досягнула у 2018 році (тоді ВВП перевищив 130 млрд дол).

Перші виплати за варантами стосуються 2019 року, їх Україна робить з дворічним часовим лагом. Тобто за 2019 рік Україна заплатила лише зараз, у 2021 році.

У 2022 році мали б відбутися виплати за 2020 рік і так далі аж до 2040 року, коли відбудеться остання виплата за 2038 рік.

Виплати за варантами прив'язані до показників зростання ВВП. Так само від ВВП залежить і сума щорічних виплат, вона обраховується у відсотках до ВВП країни.

Як розраховується і від чого залежить обсяг щорічної виплати за варантами України.

1. Якщо економіка країни у звітному році зросла менш ніж на 3% (включно), то виплати не проводяться. Саме тому виплат за варантами 2020 року не буде, адже тоді ВВП України впав на 4%.

2. Якщо ВВП зростає на 3-4%, то розмір виплат становить 15% від суми зростання понад 3% ВВП.

Наприклад, якщо ВВП зріс на 3,5%, то сума виплат розраховується від 0,5% ВВП (3,5% мінус 3%) і становить 15% від цієї суми, тобто 0,075% ВВП за звітний рік.

3. Якщо показник зростання ВВП перевищує 4%, то розмір виплат становитиме 40% від суми зростання понад 4% плюс виплати за приріст ВВП від 3 до 4%.

Наприклад, якщо прогноз уряду справдиться, і ВВП України у 2021 році зросте на 4,6%, то сума виплат за варантами у 2023 році розраховуватиметься так.

По-перше, доведеться заплатити 15% від суми зростання ВВП на 1% до 4%, тобто 15% від 1% ВВП або 0,15% від ВВП.

По-друге, потрібно розрахувати виплату за зростання ВВП на понад 4%. У цьому випадку сума буде розраховуватися з 0,6% ВВП (4,6% мінус 4%) і становитиме 0,24% ВВП (тобто 40% від 0,6% ВВП).

Сума цих двох частин дорівнюватиме розміру виплат за 2023 рік: 0,39% від ВВП 2021 року (0,15% плюс 0,24%).

Якщо виходити з прогнозу МВФ щодо обсягу ВВП у 2021 році, то за варантами у 2023 році уряду доведеться заплатити близько 642 млн дол, тобто майже в 16 разів більше, ніж у 2021 році.

Що не так з варантами України

Щодо розміру виплат за ВВП-варантами України є обмеження: вони не можуть перевищувати 1% ВВП. Однак це обмеження тимчасове і діятиме лише до 2025 року. Після цього розмір виплат нічого не обмежуватиме і це створює великі проблеми.

"Наш випадок не перший, коли випускаються такі інструменти, але чи не єдиний, коли немає верхньої планки обмеження цих виплат", – повідомив ЕП колишній міністр фінансів Ігор Уманський.

Для Греції та Аргентини в умовах обігу ВВП-варантів встановлювалася верхня межа розміру виплат.

У випадку України ця межа діятиме лише перші чотири роки, а далі цей інструмент перетвориться на своєрідний "податок на економічне зростання", який щороку тиснутиме на бюджет та курс гривні, адже здійснюються ці виплати в іноземній валюті.

За зробленими у 2019 році розрахунками, навіть за песимістичного сценарію розвитку економіки, який передбачає, що зростання ВВП не перевищуватиме 4% на рік до 2040 року і становитиме в середньому 3,5% на рік, сумарний обсяг виплат за ВВП-варантами може сягнути 5,7 млрд дол, тобто майже вдвічі більше за суму списаного під час реструктуризації боргу.

Чим вищими будуть показники зростання економіки – тим більшими будуть виплати за ВВП-варантами. За більш реалістичного сценарію, якщо щороку ВВП зростатиме в середньому на 4,3%, сума виплат сягне 27,2 млрд дол.

Якщо у 2040 році Україна захоче досягти такого ж рівня життя, який мала Польща у 2018 році, то економіці потрібно буде зростати в середньому на 5,7% щороку. Це призведе до того, що сумарні виплати за ВВП-варантами можуть сягнути астрономічних 82,1 млрд дол.

Не дивно, що умови реструктуризації держборгу у 2015 році майже одразу потрапили під шквал критики експертів, учасників ринку та політиків. Тогочасне керівництво Мінфіну на цю критику відповіло, що кращих умов реструктуризації на переговорах з кредиторами досягнути було неможливо.

У 2019 році Верховна Рада створила тимчасову слідчу комісію, яка мала проаналізувати умови домовленостей з кредиторами та притягнути до відповідальності винних в укладанні "невигідних для держави угод".

Однак за пів року ТСК збиралася лише кілька разів. Висновків щодо умов реструктуризації депутати так і не зробили, хоча критика з боку політиків та експертів не припинилася.

"Умови щодо несписаного боргу виявилися значно гіршими, ніж могли би бути. При цьому умови стосовно списаного боргу теж далекі від оптимальних. Замість списання Мінфін випустив цінні папери безпрецедентної щедрості, виплати за якими з 2026 року по 2040 рік нічим не обмежені", – каже керівник аналітичного департаменту Concorde Capital Олександр Паращій.

Однак його позицію розділяють не всі. Досі Україна заплатила за обслуговування варантів набагато менше, ніж могла б заплатити за євробондами, які їй списали, підрахували в Альфа-банку.

"Сумарні виплати за варантами (VRI) у 2021-2022 роках (перші два роки виплат з 20-ти) становитимуть трохи більше 40 млн дол, що означає ефективну ставку річної дохідності за цим інструментом у середньому 0,7%. Для порівняння: основну частину зовнішнього боргу у 2015 році було реструктуризовано в єврооблігації зі ставкою купона 7,75% річних.

Отже, на цей момент варанти в обслуговуванні в 11 разів дешевші для державних фінансів України, ніж решта реструктуризованого у 2015 році боргу", – зазначає начальник аналітичного відділу Альфа-банку Олексій Блінов.

Скільки варанти можуть коштувати в майбутньому

Коронавірусна криза 2020 року зіграла як на користь України, так і проти неї в питанні виплат за ВВП-варантами.

З одного боку, через падіння економіки у 2020 році виплат за варантами у 2022 році не буде.

З іншого боку, ВВП України у 2021 році має всі шанси зрости на більш ніж 4% через низьку базу порівняння з 2020 роком, що автоматично підтягне до розрахунку суми виплат за варантами другу частину формули.

Скільки Україна може заплатити за варантами за весь термін їх обігу, прогнозувати складно.

За попередніми розрахунками Concorde Capital, сума таких виплат може становити 3-14 млрд дол, однак все залежить від багатьох невідомих, вважають експерти.

"Прогнозування виплат України за VRI у 2026-2040 роках подібні до ворожіння на кавовій гущі: можна розробити безліч сценаріїв, проте ймовірність кожного з них буде дуже низькою", – додає Блінов.

Як Україна може пом'якшити удар

Час від часу в Україні говорять про необхідність зменшити борговий тиск, який чинять варанти на державні фінанси. Перший крок у цьому напрямку уряд зробив у 2020 році. Тоді Мінфін викупив близько 10% ВВП-варантів.

Це зменшує розмір виплат за цим інструментом у 2021 році та в майбутньому (близько 10% від 40,75 млн дол, які у 2021 році Мінфін спрямував на виплати за варантами, Україна заплатила сама собі).

"Уряд викупив варанти дуже грамотно: з дисконтом і без оголошення про цю угоду заздалегідь. Цим він зекономив дуже багато грошей урядам наступних каденцій: близько 10% від суми, яка буде сплачена до 2040 року", – каже фінансовий аналітик групи ICU Михайло Демків.

Однак від такої операції в захваті далеко не всі. Деякі політики вважають, що викуп варантів урядом зробив неможливим процес оскарження умов реструктуризації 2015 року, аби не платити за цим інструментом узагалі.

"Економічні умови, які взяла на себе Україна під час реструктуризації, не є класичними для ринку. Це не нормальне ринкове розміщення. За бажання Україна як позичальник могла піти до інвесторів та до суду і визнати умови, на яких були емітовані ці ВВП-варанти, як нетиповий для ринку інструмент", – вважає Уманський.

Повторити успішний досвід з викупу варантів у майбутньому буде вкрай важко, вважають експерти.

Річ у тім, що в перші кілька років після випуску ВВП-варанти України торгувалися за 30-40% від номіналу. Тоді їх ніхто не викуповував, бо в бюджеті на це не було грошей.

Однак у 2019 році вартість варантів стрімко поповзла догори: інвестори повірили в економічне зростання України та її здатність обслуговувати взяті зобов'язання.

Наразі варанти торгуються за 110% від номіналу і найближчим часом очікувати падіння їхнього курсу не варто.

"Надалі такі операції робити буде складніше, оскільки ціна навряд чи опуститься нижче 100%, а викуп за 101% може наразитися на політичну критику попри очевидну вигоду для країни", – вважає Демків.

Ще один варіант зменшення витрат України – обмін варантів на євробонди.

У цьому разі власникам варантів потрібно буде запропонувати набагато вигідніші умови, що може означати збільшення суми боргу або відсоткової ставки за його обслуговування.

На відміну від варантів, платити за такими євробондами Україні доведеться незалежно від темпів зростання економіки.

Третій шлях – продовжувати обслуговувати варанти, сподіваючись, що це буде вигідніше для держави.

Зрештою, за останні десять років економіку України спіткали дві масштабні кризи. Не виключено, що вони повторюватимуться і в майбутньому, а між ними економіка зростатиме надто повільно, аби робити виплати за варантами.

"Демографічна ситуація в Україні та брак прямих іноземних інвестицій суттєво обмежують перспективу економічного розвитку на тривалій дистанції, тому прогнози сталого зростання економіки річним темпом 4% та вище в цей період видаються дедалі менш імовірними", – вважають в Альфа-банку.

Незалежно від того, який шлях обере уряд, питання варантів ще довго не зникатиме з інформаційного порядку денного, додаючи ложку дьогтю до кожної позитивної новини про зростання української економіки.

Фото на головній ua.depositphotos.com