Друга хвиля кризи: аргументи за і проти

Бытовавшие недавно ожидания всеобщего финансово-экономического Армагеддона в последнее время несколько утихли. Слышатся разговоры о некоторой стабилизации мировой экономики и даже о перспективах выхода из кризиса. Так настигнет ли рынки вторая волна кризиса, или есть надежда, что дно уже пройдено?

Чтобы адекватно оценить ситуацию в общемировом масштабе, необходимо обработать громадный объем информации. И поскольку источником кризиса была Америка, есть смысл проанализировать ее состояние. Возможно, виновник встряски послужит и локомотивом, способным вытащить из пропасти другие страны.

В начале Великой депрессии индекс Dow Jones рухнул на 40%, потом восстановился на 20% и далее покатился вниз до самого дна.

Сейчас многие спрашивают: нынешний рост - это отскок "дохлой кошки", или имеются фундаментальные причины, отличные от обычной спекулятивной игры? Есть ли надежда на стабилизацию или мир ожидает новая волна кризиса?

Краеугольный камень экономики США - потребительский спрос, составляющий 70% ВВП страны. Он формируется из пяти основных источников: ипотечные кредиты, потребительские займы, зарплаты и премии, социальная помощь, дивиденды.

Согласно исследованию, проведенному Аланом Гринспеном и Джеймсом Кеннеди в 2005 году, рост цен на недвижимость позволял гражданам извлекать из этого явления солидные суммы посредством механизма перекредитования.

Источник: "Оценка ипотечного кредитования, выплат и задолженности по жилой недвижимости", А. Гринспен, Д. Кеннеди.

Предполагается, что часть из них шла на потребление. По оценке Гринспена, на эти цели расходовалась примерно треть извлеченных сумм. Исследование ограничено 2004 годом, однако, исходя из динамики прироста задолженности по ипотеке, можно рассчитать размер извлеченных потребительских расходов и в следующие годы.

Источники: Mortgage banking, речь А. Гринспена. "Оценка ипотечного кредитования, выплат и задолженности по жилой недвижимости", А. Гринспен, Д. Кеннеди.

Таким образом, в результате прокола пузыря недвижимости, население США лишилось возможности тратить 70-100 миллиардов долларов в год.

Второй источник роста расходов - потребительское кредитование. В последние годы этот сектор давал дополнительно 100-120 миллиардов долларов.

Источник: ФРС.

Перелом произошел в 2008 году, и в 2009 году тенденция снижения объемов кредитования продолжилась.

Источник: ФРС

Таким образом, население лишилось возможности тратить около 150 миллиардов долларов за первые шесть месяцев 2009 года. Вместо расширения кредита на 100 миллиардов долларов, произошло его сжатие на 50 миллиардов долларов.

Следующий источник доходов - зарплаты. Массовые сокращения резко уменьшили размеры выплат.

Источник: BEA

Таким образом, население лишилось около 270 миллиардов долларов. Спасают положение только государственные социальные расходы.

Источник: BEA

По сравнению со вторым кварталом 2008 года, они выросли на 200 миллиардов долларов. И это неудивительно: бюджет предусматривает 265-миллиардное увеличение "индивидуальных платежей" в 2009 году.

Кроме того, на 757 миллиардов долларов увеличена графа All other, основную часть которой составляют внебюджетные льготы социального обеспечения.

Таким образом, прирост социальных расходов государства ожидается на уровне 500 миллиардов долларов за 2009 год. Еще 250 миллиардов выделено на программу TARP. Общий же прирост трат составляет рекордный 1 триллион долларов, из которого на оборону приходится только 70 миллиардов долларов.

Суммарный персональный доход американцев менялся следующим образом.

Источник: BEA

Очевидно, что положение с доходами спасает значительное снижение налогов и рост социальных расходов.

А вот что происходит с потреблением:

Как видно из графика, мощный спад потребления в четвертом квартале 2008 года не имеет развития. Потребление стабилизировалось за счет сектора услуг, однако и товарный сектор показывает признаки стабилизации. Вот как совпало падение потребления с убытками компаний, входящих в S&P500.

Источник: S&P

Результаты первых двух кварталов 2009 года показывают, что корпорации успешно отреагировали на ситуацию с падением потребления, сумев перестроиться и получить прибыль.

Таким образом, государство предотвратило развитие кризиса по Кейнсу. Когда компании сокращают сотрудников, это провоцирует падение потребления. В результате, продажи падают, и корпорации опять идут на сокращения. Государство предприняло необходимые действия и сумело стабилизировать ситуацию.

А вот как выглядит динамика роста безработицы.

Источник: Bureau of Labor Statistic. В таблице используется U-6 Total unemployed - показатель, учитывающий максимальное количество безработных.

Пик увольнений пришелся на злополучный четвертый квартал 2008 года. В последние месяцы наблюдается снижение темпов увольнений, а в июле впервые с ноября 2007 года безработица начала снижаться. Таким образом, можно говорить о некоторой стабилизации положения на рынке труда.

Будут ли компании продолжать избавляться от сотрудников? Судя по замедлению темпов роста безработицы - нет.

Корпоративных убытков, характерных для четвертого квартала, нет уже полгода, а перекредитоваться стало гораздо проще. Как известно, основной инструмент финансирования корпораций - это облигации.

Один из самых важных индикаторов этого рынка - спрэд между процентной ставкой на десятилетние государственные облигации и ставками рынка корпоративных бумаг. Поскольку гособлигации считаются максимально надежным вложением, то ставки для корпораций должны быть еще более высокими.

Спрэд между десятилетними государственными облигациями и облигациями рейтинга AAA и BAA по методике агентства Moody's выглядит так.

Источник: ФРС

Как видно из графика, пик недоверия пришелся на четвертый квартал 2008 года. С тех пор ситуация нормализовалась, и корпорации смогли получить доступ к займам.

Источники: SIFMA Outstanding U.S. Bond Market Debt, Commercial and industrial loans, L212 Corporate and Foreign Bonds

ФРС, уменьшив ставку по федеральным фондам практически до нуля и заливая ликвидность, сумела сохранить функционирующую финансовую систему. Буря, разбушевавшаяся осенью 2008 года, утихает.

Источник: ФРС

В 1930 годы ФРС почти безучастно наблюдала, как сокращается денежная база.

Источник: ФРС

За первый год кризиса обанкротилась тысяча американских банков, а за следующие три года - почти 10 тысяч, что составило около 40% банков страны.

Вот как сжималась денежная масса.

Источник: ФРС

Финансовая система была парализована. Банки банкротились, деньги исчезали из экономики, а крупные капиталы росли. Зачем инвестировать в бизнес, если благодаря дефляции покупательская способность средств растет сама по себе?

По этой же причине потребление в 1930 годах резко сократилось. Какой смысл покупать дом сегодня, если завтра он будет дешевле? В результате Великая депрессия продемонстрировала ужасающий дефляционный коллапс экономики. К счастью, сейчас подобного сценария удалось избежать, по крайней мере, пока.

Следует отметить, что сегодня существует серьезный слой так называемой теневой банковской системы - хедж-фонды, брокерские фирмы и инвестиционные банки. Однако тут все не так уж плохо. Судя по цифрам, хедж-фонды уже зализали раны.

Источник: Eurekahedge

Инвестиционные банки исчезли с финансового поля. Кто обанкротился, а кто перепрофилировался и показывает неплохие прибыли, как, например, Goldman Sachs. Тут терять уже нечего и некого, а брокерские фирмы кредитуются у ФРС.

Появились и признаки стабилизации рынка жилья. Впервые за время кризиса цены 20-City Composites Indices продемонстрировали положительную динамику.

Источник: S&P/Case-Shiller

Это очень важный фактор. Когда сбережения, выраженные в стоимости дома, все время обесцениваются, желание потреблять не может быть высоким.

Стабилизация цен на жилье, вкупе с ростом фондового рынка, делает среднестатистического американца более уверенным в завтрашнем дне. Ведь большинство сбережений населения - как раз в акциях и недвижимости.

Таким образом, стабилизация цен позволит американцам меньше сберегать и больше тратить, что и является основным двигателем ВВП.

Тем временем, продажи недвижимости начинают нащупывать дно.

Источник: U.S. Census Bureau

Источник: National association of realtor

Таким образом, можно отметить ряд положительных явлений.

1. Потребление стабилизировалось на уровне 10 триллионов долларов.

2. Безработица замедлила рост.

3. Программы стимуляции экономики набирают обороты.

4. Корпорации пережили первый удар и выстояли.

5. Доверие в финансовой системе находится на приемлемом уровне.

6. Ставки достаточно низкие.

7. Рынок недвижимости показывает признаки стабилизации.

С другой стороны, в пользу версии о неизбежности второй волны кризиса говорит продолжающееся падение зарплат. Государство не может долго поддерживать население посредством снижения налогов и увеличения социальных расходов.

Необходим экономический рост, который снизит нагрузку на бюджет. В ином случае, объемы заимствований федерального правительства станут слишком большими.

Сейчас ситуация контролируемая. Благодаря низким ставкам, объемы процентных выплат - стоимость обслуживания госдолга - в 2009 году даже ниже, чем в 2008 году.

Источник: Treasury Direct

Если со стороны финансовых рынков не будет новых ударов, практически неизбежен экономический подъем. Источником роста, как ни странно, служит сам кризис.

Дело в том, что кризис по Кейнсу - "сокращение рабочих мест - падение потребления - падение продаж - сокращение рабочих мест" - имеет и обратную сторону: "новые рабочие места - рост потребления - рост продаж - новые рабочие места".

Кроме того, следует учитывать эффект отложенного спроса. Во время кризиса люди предпочитают отсрочить некоторые покупки. И когда ситуация начинает улучшаться, возникает повышенный спрос, который способствует экономическому росту. Сейчас население предпочитает больше сберегать.

Источник: BEA

Парадоксальный, на первый взгляд, рост цен на недвижимость, наблюдаемый в последнее время, может иметь логичную причину - все тот же отложенный спрос. Не секрет, что многие американцы откладывали покупку жилья во время роста пузыря.

Не все население верило в бесконечный рост - граждане США неплохо знакомы с рыночными реалиями. Одни покупали и кредитовались, вторые выжидали.

И как только начнется подъем экономики, дальновидные граждане поспешат реализовать свои отложенные покупки. Это будет стимулировать удорожание недвижимости и даст новые силы экономическому росту.

Помимо этого, улучшение ситуации в экономике разморозит потребительское кредитование. Банки на случай потерь накопили огромные избыточные резервы - около 700 миллиардов долларов, которые приносят крайне низкий доход - 0,25%.

У них появится соблазн неплохо заработать на потребительском кредитовании, ведь процентная маржа на этом рынке существенно выше. Все это будет подстегивать рост и поможет избежать пресловутой второй волны кризиса.

Возможно, даже придется вести борьбу с излишней экономической активностью повышением ставок, но сейчас об этом говорить рано. Если начнется хотя бы минимальный рост, то угроза развития негативных явлений резко спадет.

Все это поможет восстановить экономику и снять угрозу второй волны. Другое дело, что падение хоть и замедлилось, но не прекратилось. А более значительных расходов казна может и не выдержать. Дефицит бюджета США и так приблизился к рекордной отметке - 1,1 триллиона долларов, а госдолг составляет 11,4 триллиона.

В этом заключается основная опасность сложившейся ситуации. Да, есть ряд положительных сигналов. В конце концов, фондовый рынок - индикатор, который показывает дно за полгода до конца рецессии, - устойчиво растет с середины марта.

Возможно, именно сейчас экономика находится на дне, и здоровые рыночные силы, поддержанные крайне низкими ставками и государственными расходами, выправят ситуацию и положат начало экономическому росту в США.

И поскольку Штаты являются крупнейшим импортером в мире, восстановление американской экономики благоприятно отразится и на рынках Японии, Канады, Мексики, Китая, стран Персидского залива и Европы, а также их торговых партнеров.

Все это будет способствовать дальнейшему размораживанию кредитных рынков, росту объемов международной торговли и постепенному выходу из кризиса.

Как говорится, через тернии к звездам - вперед, к светлому капиталистическому будущему. По всей видимости, с более жестким государственным регулированием и, хочется надеяться, с более человечным лицом.

 Даниил Липовой, аналитик "Калита-Финанс"