Необхідність нової реструктуризації державного боргу України
Борг України вже досяг розміру, який викликає реальні загрози платоспроможності держави. Реструктуризація зовнішнього боргу у 2027-2028 роках мала б стати стрижневим елементом нової кредитної програми з МВФ та планів співробітництва з донорами.
Станом на 30 листопада 2025 року державний та гарантований державою борг становив 8,6 трлн грн або 204,2 млрд дол. За час великої війни більше ніж удвічі зріс його доларовий еквівалент і відносний рівень (з 48,9% ВВП до 96,1% ВВП). Бюджетом 2026 року передбачається, що на кінець року розмір державного боргу досягне 10,93 трлн грн і 106% ВВП.
При цьому офіційна боргова статистика оперує неповним набором боргових зобов'язань. Зокрема, ERA Loan від країн "великої сімки" офіційно має характер позики, але відповідні зобов'язання обліковуються в складі державного боргу лише частково (ERA від ЄС).
У структурі зобов'язань на внутрішній борг припадає 23,1% загальної суми, відповідно, на зовнішній – 76,9%. При цьому частка пільгових іноземних кредитів становить 65%. Основними кредиторами є міжнародні фінансові організації (МФО), серед яких ЄС (частка 38,7%), МВФ (8,8%), МБРР (7,9%), МАР (3,1%). В цілому на МФО припадає майже 60% загальної суми боргу, власників єврооблігацій – 7,5%, офіційних двосторонніх кредиторів – 3,9%.
З 2022 року дві третіх міжнародної фінансової допомоги Україні надходить у формі позик, що негативно відбивається на величині державного боргу. Іноземні гранти становлять близько третини загальної бюджетної підтримки, а більшу частину грантів країна отримала від США – 30,2 млрд дол. У 2025 році нова Адміністрація США відмовилася від передачі грантів до бюджету і звела до мінімуму військову підтримку України.
Від початку великої війни Україна має досить високий бюджетний дефіцит, але в поточному році він має зменшитися. Так, різниця між доходами і витратами у 2023 році становила 26,6% ВВП, у 2024 році – 23,9% ВВП, у 2025 році – понад 25% ВВП, а 2026 році прогнозується на рівні 18,5% ВВП.
Державні запозичення за січень-листопад 2025 року становили 2,1 трлн грн, з яких три четверті припадало на зовнішні позики. Валові внутрішні позики залучалися на рівні попередніх років, але чисті позики зменшилися до 39 млрд грн. Сума чистих державних запозичень становила 1,5 трлн грн за 11 місяців 2025 року, у порівняно з 1,3 трлн грн у 2023 році і 1,4 трлн грн у 2024 році.
Із зовнішніх джерел за січень-листопад 2025 році до загального фонду бюджету залучено 34,7 млрд дол., з яких 24 млрд дол. – кошти за планом ERA. Загалом торік урядом мобілізовано зовнішнього фінансування на суму 52,4 млрд дол.
Серед зовнішніх донорів найбільші ресурси за 11 місяців 2025 року надали ЄС (7,95 млрд євро – Ukraine Facility і 18,1 млрд євро – ERA), Канада (2,5 млрд СПЗ), МВФ (1,1 млрд дол.), МАР (0,6 млрд дол. за проектами "Підтримка відбудови шляхом розумного фіскального управління" і "Ремонт житла для відновлення прав і можливостей людей").
Роль ОВДП у фінансуванні потреб уряду незначна. Основний приріст вкладень в ОВДП за 2025 рік забезпечили банки (+52 млрд грн) і фізичні особи (+33 млрд грн). У грудні 2025 року середня номінальна ставка розміщення ОВДП становила 17,2% річних, а середня реальна ставка – майже 8% річних.
Через високий рівень ставок нових випусків ОВДП середня вартість обслуговування внутрішнього боргу досягла 13,5%, тоді як зовнішнього – 2%. Високі ставки на внутрішньому ринку є неминучим наслідком хронічно жорсткої монетарної політики НБУ і розміщення серед банків високодохідних депсертифікатів. В кінці 2025 року і на початку 2026 року 3-місячні сертифікати НБУ приносили банкам 19%.
На виплату відсотків за ОВДП у 2023-2025 роках уряд витрачав від 2,7% до 3% ВВП. Непродуктивні витрати на виплату завищених відсотків за ОВДП і сертифікатами НБУ звужують фіскальний простір для фінансування оборонних і соціально-економічних видатків. А недостатній обсяг таких видатків погіршує результати військово-оборонних дій, збільшує людські втрати від війни та підриває засади економічної стійкості країни.
До позитивних кроків останнього часу слід віднести завершення реструктуризації боргу за ВВП-варантами. У листопаді підписано угоду з їх власниками, яка передбачає конвертацію у новий клас облігацій "С" зі строком погашення у 2032 році і невелику частину – в облігації "В". Ця реструктуризація, розвантаживши післявоєнний бюджет, збільшила суму держборгу на вартість зазначених облігацій.
За оцінками Мінфіну середньорічні витрати на обслуговування та погашення держборгу у 2025-2028 роках становитимуть 1,19 трлн грн (включно з запланованими позиками). Відносно ВВП боргові виплати у період до 2028 року становитимуть від 10,5% до 11,7% ВВП на рік.
Уряд вже зараз стикається з високими потребами у коштах для виплати накопичених позик, що провокує подальше зростання держборгу. Такий стан справ, з урахуванням поточного рівня боргу й необхідності залучення масштабного фінансування для відбудови економіки, робить нетривіальним завдання утримання боргової стійкості.
Останній аналіз боргової стійкості України фахівці МВФ провели в червні 2025 року. Він дав такі результати за низхідним сценарієм (закінчення війни у цьому році): розмір держборгу з урахуванням зобов'язань за ERA Loan сягатиме 132% ВВП у 2026 році і 135% ВВП у 2027 році.
За прогнозом МВФ, з 2028 року рівень боргу поступово знижуватиметься унаслідок досягнення первинного профіциту бюджету та економічного зростання, але цей розмір все одно залишатиметься надвисоким – 123% ВВП у кінці 2030 року.
МВФ констатує, що відновлення боргової стійкості України потребуватиме:
- проведення фіскального коригування;
- надходження суттєвого пільгового фінансування від донорів;
- продовження реструктуризації боргових зобов'язань України.
У рамках діючої програми ЕFF офіційні двосторонні донори зобов'язалися надати Україні значне пільгове фінансування, погодилися на призупинення боргових виплат до 2027 року та надали гарантії реструктуризації деяких із своїх вимог до квітня 2027 року. Процес реструктуризації зовнішніх комерційних вимог має продовжитися і охоплюватиме переважно позики державних підприємств зарубіжним експортно-кредитним агентствам.
Однак, глибина і коло охоплення боргових зобов'язань в рамках поточної схеми реструктуризації є недостатніми для уникнення проблем у майбутньому. Адже нинішній рівень держборгу (96% ВВП) фіксується вже після реструктуризації найбільш вагомого компонента, охопленого реструктуризацією – боргу за єврооблігаціями.
Поточний розмір держборгу України суттєво перевищує граничний рівень для країн з ринками, що формуються (60-70% ВВП), який з високою вірогідністю гарантує відсутність боргових ускладнень. Крім того, продовження війни виключає можливість суттєвого зниження боргу навіть на горизонті 5-7 років. Високий держборг виступатиме гальмом для економічного зростання, породжуватиме загрози для макро-фінансової стабільності й утруднюватиме інтеграцію в ЄС.
Всі ці чинники вказують на нагальну необхідність опрацювання нової реструктуризації державного боргу України.
Експерти Віденського інституту WIIW стверджують, що Україна має нестійкий рівень держборгу, в основному через запозичення воєнного часу, проте швидка фіскальна консолідація для скорочення боргу – малоймовірна, з огляду на високу вартість відбудови економіки. Саме тому експерти WIIW обґрунтовують неминучість реструктуризації на умовах значного полегшення боргового навантаження (debt relief).
Представники МФО в Києві останній рік насаджують суспільству ідеї про те, що після війни для відновлення макро-балансів і переходу до стійкого економічного зростання уряд змушений буде провести фіскальне коригування обсягом від 11% до 14% ВВП. Це означає, що за кілька років доходи бюджету повинні бути збільшені або видатки бюджету зменшені на 11-14% ВВП з можливістю комбінації доходно-видаткових методів коригування.
Варто нагадати, що у 2021 році доходи зведеного бюджету складали 30,5% ВВП, а видатки 33,9% ВВП. Вочевидь, після завершення війни і скорочення оборонних видатків бюджету загальна їх сума помітно зменшиться відносно поточних значень. В таких умовах скорочення видатків на третину й більше або ж еквівалентне збільшення доходів бюджету для досягнення боргової стійкості виглядає абсурдним.
Крім того, значне фіскальне коригування стане тригером руйнування системи соціальних послуг і галузей розвитку людського капіталу, наднизького фінансування публічних інвестицій і матиме рестрикційний вплив на обсяги реального ВВП
Доречно згадати, що експерти центру Bruegel розрахували для країн ЄС і США структурний баланс бюджету, який забезпечить стабілізацію чи зниження державного боргу до цільового рівня 70% ВВП, а також необхідні для цього фіскальні коригування. За їх оцінками, багато країн стикаються з потребами в фіскальних коригуваннях величиною від 3,5% до 8,8% ВВП.
Але, за висновком експертів Bruegel, малоймовірно, що в США і ЄС фіскальні коригування обсягом понад 3,5% ВВП будуть реалізовані, з огляду на наявний історичний досвід. Цей висновок стосується, передусім, США, де необхідне фіскальне коригування складає 5,5% ВВП, Франції (5,2% ВВП), Бельгії (4,7% ВВП), Румунії (8,8% ВВП), Словаччини (5,7% ВВП), Польщі (5,5% ВВП), Австрії та Угорщини (по 3,8% ВВП), Болгарії (3,5% ВВП).
На фоні зазначених країн дивно виглядають рекомендації уряду України провести фіскальне коригування обсягом до 14% ВВП. І це після колосальних руйнувань економіки та демографічних втрат в результаті російської агресії. В той час як питання широкомасштабної реструктуризації зовнішнього боргу – єдиної альтернативи нереалістичним фіскальним коригуванням – наразі не піднімаються.
Вагомим компонентом міжнародної підтримки України після завершення війни має стати списання частини боргу перед міжнародними організаціями економічного розвитку (МВФ, Світовим банком, ЄС, ін.) на основі механізмів HIPC-MDR. Досвід країн, які пережили збройні конфлікти в 20-21 століттях демонструє, що списання боргів зазвичай підтримується світовим співтовариством для досягнення завдань післявоєнної реконструкції.
Українська влада мала б дати початок обговоренням поширення на нашу країну міжнародної Ініціативи щодо бідних країн, переобтяжених боргом (HIPC) та Багатосторонньої ініціативи з полегшення тягаря боргу (MDR).
Наразі Україна не задовольняє стандартних критеріїв для входу до HIPC-MDR. Але з огляду на руйнування і жертви, понесені під час війни, та виклики післявоєнного відновлення економіки, наша країна має підстави претендувати на пільги, надані 37 країнам групи HIPC-MDRI (яким списано до 90% поточної дисконтованої вартості боргів).
Реструктуризація зовнішнього боргу України на умовах полегшення боргового навантаження є запорукою успішного післявоєнного відновлення економіки. Після її проведення держава отримає можливості спрямовувати більше ресурсів на відбудову інфраструктури, виробничих активів, розвиток людського капіталу.
Розробка програми реструктуризації боргу має спиратися на активну дипломатичну роботу і здобуття політичної підтримки від партнерів – ЄС, Великобританії, США, МФО.