Три роки гнучкого курсу в Україні

У жовтні 2023 року НБУ відмовився від фіксованого обмінного курсу і перейшов до режиму керованої гнучкості. Минуло три роки.

За цей час курс гривні не "полетів у космос". Міжнародні резерви залишаються достатніми. НБУ суттєво пом'якшив валютні обмеження, що було б неможливо за фіксованого курсу. Валютний ринок став глибшим, а ринкові чинники відіграють більшу роль у формуванні курсу.

Саме час відповісти на просте запитання: чи працює режим керованої гнучкості так, як ми планували? Коротка відповідь — так. Але важливо розуміти, чому саме.

Навіщо Україні керована гнучкість

Обираючи курсовий режим, НБУ виходив із реалій воєнної економіки.

Україна вирішує спільні для Європи безпекові завдання й отримує на це значну фінансову допомогу від демократичного світу. Ці кошти дають змогу покривати дефіцит бюджету, який через повномасштабну війну зріс у рази.

Кошти від партнерів надходять у валюті, а державні видатки здійснюються в гривні. Тому уряд продає отриману валюту Національному банку і натомість отримує гривню для фінансування бюджету. Валюта при цьому поповнює міжнародні резерви НБУ.

Далі відбувається зворотний рух. Уряд витрачає гривню, зокрема на оборону. Значна частина цих видатків зрештою перетворюється на імпорт, адже і армія, і вся економіка критично від нього залежать. А для оплати імпорту потрібна валюта.

Тут і виникає посередницька роль НБУ на валютному ринку. Національний банк продає на ринку валюту, отриману від уряду, і так вилучає з обігу певну частину гривні, яка потрапила в економіку через бюджетні видатки.

Таким чином режим керованої гнучкості обмежує вплив на курс тієї частини бюджетних видатків, яка фінансується за рахунок міжнародної допомоги. Курс реагує на зміни попиту й пропозиції валюти, а НБУ згладжує надмірні коливання і підтримує баланс на ринку.

Якщо не керована гнучкість, то що?

Іноді можна почути, що краще було б зберегти фіксований курс. Але фіксація не усуває фундаментальних дисбалансів, а лише відкладає їхню корекцію.

Україна вже проходила цей шлях. Валютні кризи 2008 та 2014–2015 років показали, до чого призводить тривале утримання курсу за рахунок резервів, коли фундаментальні чинники тягнуть в інший бік.

Інша крайність — мінімізувати участь НБУ на валютному ринку і повернутися до плаваючого курсу, який діяв до повномасштабного вторгнення. Але сьогодні економічне середовище принципово інше.

Якби уряд, як і зараз, обмінював валюту від партнерів у НБУ і спрямовував гривню в економіку, а НБУ не продавав валюту на ринку, виник би парадокс: що більше допомоги отримувала б Україна, то сильнішим був би тиск на валютний ринок і водночас вищими — міжнародні резерви.

Якби ж уряд продавав цю валюту безпосередньо на ринку, та ще й нерівномірно в часі, курс сильно коливався б: періоди стрімкого зміцнення гривні змінювалися б періодами її суттєвого послаблення.

В обох випадках динаміку курсу значною мірою визначали б обсяги та ритмічність міжнародної допомоги і графік її використання урядом. Тож за нинішніх умов повноцінне плавання курсу не лише неможливе, а й небезпечне.

Яким був би курс за інших режимів порахувати неможливо, але можна точно стверджувати, що як за фіксації курсу, так і повноцінного плавання, макрофінансова стабільність наражалася б на значні ризики, можливості пом’якшувати валютні обмеження були б суттєво меншими, а простір для адаптації економіки – вужчим.

Чи залишається керована гнучкість результативною

З червня чистий продаж валюти Національним банком перевищує 1 млрд доларів на тиждень. У вересні він оновив історичний максимум: за місяць НБУ продав 5,5 млрд доларів.

Якщо дивитися лише на цю цифру, може здатися, що поточний режим не працює. Але якщо побачити ширшу картину і розібратися, що стоїть за такими обсягами операцій НБУ, стає зрозуміло: режим ефективний.

Як я пояснював вище, керована гнучкість враховує, як надходить міжнародна допомога. Обсяги операцій НБУ на валютному ринку зросли саме через збільшення бюджетних видатків на тлі значного зовнішнього фінансування.

У червні, після тривалої затримки, уряд знову почав отримувати кошти від партнерів. Крім того, програму ЄС Ukraine Support Loan розширили на локалізацію виробництва озброєння в Україні. Раніше партнери закуповували для нас зброю лише за кордоном.

Більші видатки бюджету очікувано збільшили потребу в імпорті, а отже, і попит на валюту. Хоча зброю виробляють в Україні, без імпорту обладнання й окремих компонентів це неможливо. Тож основний приріст попиту влітку та у вересні забезпечив саме оборонний сектор.

За таких умов посередницька роль НБУ зросла, і він наростив чистий продаж валюти. Саме таку реакцію і передбачає режим керованої гнучкості.

Важливо розуміти: інтервенції НБУ — не окремий процес, а частина руху коштів між державним бюджетом, валютним ринком і міжнародними резервами. Загалом за грудень 2025 — вересень 2026 року НБУ продав на ринку не більше валюти, ніж уряд продав НБУ за цей самий період.

Тому попри значні операції НБУ на валютному ринку міжнародні резерви залишаються достатніми: на 1 жовтня вони становили 47,1 млрд доларів. Для порівняння: на початку повномасштабного вторгнення резерви були меншими за 30 млрд доларів, а напередодні переходу до керованої гнучкості — меншими за 40 млрд доларів.

Яких ефектів очікував НБУ

Коли у жовтні 2023 року я оголошував про перехід до керованої гнучкості, то назвав два ключові завдання нового режиму.

Перше — зробити економіку й валютний ринок адаптивнішими до внутрішніх і зовнішніх шоків. Друге — зменшити ризик накопичення валютних дисбалансів, які з часом переростають у кризи.

Досвід трьох років свідчить, що ці завдання виконуються.

Курс гривні рухається в обидва боки — як протягом дня, так і на довших відрізках часу. Завдяки цим коливанням бізнес і населення знову навчилися працювати з валютним ризиком, а це один з елементів адаптивності економіки.

Частка операцій, які здійснюються без участі НБУ, зросла: якщо у жовтні 2023 року вона не перевищувала 30%, то у 2026 році перебуває поблизу 40–50%. Причому зараз періодичне зниження цієї частки пов’язане не зі зменшенням активності на ринку, а зі зростанням міжнародного фінансування і, відповідно, посередницької функції НБУ.

Курсові очікування залишаються контрольованими навіть в умовах постійних масованих обстрілів. Населення купує валюту стримано, хоча валютні обмеження суттєво пом'якшили. Різниця між офіційним та готівковим курсом і надалі є мінімальною.

Що далі

Наше незмінне завдання — зберігати стійкість валютного ринку. Перехід до керованої гнучкості три роки тому значно посилив здатність НБУ виконувати це завдання не лише "тут і зараз", а й у довгостроковій перспективі.

Через три роки після запровадження режиму ми бачимо валютний ринок, який поступово бере на себе дедалі більшу роль у формуванні курсу. Водночас НБУ зберігає можливість діяти тоді, коли це справді необхідно.

Повернення до плаваючого курсу залишається нашою метою. Але це станеться лише тоді, коли для цього складуться належні передумови.