Чи доречний ринковий романтизм в умовах війни

В українському медіапросторі періодично виникає дискусія щодо повернення до режиму вільного валютного курсоутворення. 

Відпустити гривню у вільне плавання для пошуку точки її стабілізації на ринковому рівні пропонують як окремі заокеанські професори, так і деякі вітчизняні прибічники "невидимої руки ринку".

Знаючі люди говорять, що питання повернення до вільного курсоутворення на переговорах України з МВФ не розглядається. То хто ж стоїть за такою ініціативою?

Теоретичний аспект

В умовах гнучкого курсоутворення рівновага на валютному ринку фундаментально забезпечується балансом між експортними надходженнями реального сектора та потребами економіки в імпорті. 

Вважається, що при девальвації національної валюти експортери еластично підвищують свої доходи, оскільки вони отримують цінові переваги. 

Це насичує ринок пропозицією іноземної валюти. Одночасно девальвація створює цінові переваги національним виробникам, продукція яких стає більш конкурентною на внутрішньому ринку, що зменшує потребу економіки в імпорті, а отже зменшує попит на іноземну валюту.

Однак на практиці, навіть в мирний час, це далеко не завжди спрацьовує, оскільки товарні ринки не є абсолютно гнучкими (мають обмежену глибину), на них часто діють адміністративні обмеження (квоти), а потреби в імпорті не завжди можуть задовольнити вітчизняні виробники, навіть в довгостроковому періоді.

У воєнний час, коли експорт фізично обмежується через численні неринкові фактори (руйнування потужностей, втрата постачальників, складнощі зі збутом, затримка виручки), а імпорт – прогресивно нарощується через воєнні втрати, ринкова стабілізація валютного курсу взагалі стає неможливою.

Схоже, що окремі ринкові романтики так і не усвідомили, що війна – це не ринкове явище. Відповідно неможливо стабілізувати обмінний курс в умовах воєнної економіки у ринковий спосіб.

Зараз розмір неринкових надходжень валюти в країну (від зовнішніх грантів і кредитів) становить приблизно стільки ж, скільки і експорт. А імпорт в Україну — колосальний через війну та воєнні руйнування, і потреби в імпорті постійно зростають. 

Крім того, значна частина трудових ресурсів залучена до захисту держави і відповідно вилучена з продуктивного економічного обороту. Всі ці фактори унеможливлюють балансування системи ринковими методами. 

Як мінімум половина попиту та пропозиції іноземної валюти генеруються в неринковий спосіб. Дехто прагне генерувати свої теоретичні міркування без огляду на ці очевидні факти.

Домінування неринкових джерел притоку іноземної валюти в країну створює ситуацію, коли валютний курс апріорі не може відображати продуктивність реального сектора (порушується так зване правило Баласси-Самуельсона). 

Тому у разі запровадження гнучкого курсоутворення валютний курс все одно не буде відображати його ринковий рівень (тим більше в умовах збереження обмежень на виведення капіталу). 

Тобто ціль щодо встановлення ринково обґрунтованого обмінного курсу все одно залишиться недосягненою.

Але найстрашніше в іншому. Перехід до шокового гнучкого курсоутворення автоматично призводить до виникнення очікувань економічних суб’єктів щодо майбутньої девальвації. 

Оскільки ринкові надходження іноземної валюти не забезпечують потреб в її використанні, це провокує валютну паніку. Додатковий попит на іноземну валюту стає причиною розгортання валютної кризи за зразком self-fulfilling expectations crisis (криза, що генерується очікуваннями, які самореалізуються). 

Додатковим тригером такої кризи буде зростання потреби економіки в імпорті із-за ракетних ударів по цивільній інфраструктурі.

Класичним зразком такої валютної кризи була ситуація на валютному ринку України в 2014-2015 роках. Нагадаю, що в 2015 рр. окремі закордонні консультанти з питань шокового запровадження режиму вільного курсоутворення всяко стимулювали і підштовхували подібні ідеї. 

Тоді ні до чого доброго шокова валютна терапія не призвела, девальвація гривні сягнула гігантських масштабів (понад 300%) і подальше розкручування тієї кризи було припинене лише неринковими методами - через обмеження на виведення капіталу. 

Валютна криза в свою чергу надала поштовх до виникнення банківської кризи і спричинила гігантські збитки в реальній економіці та державних фінансах. 

Сукупні втрати економіки України в результаті банківської, валютної та суверенної кризи 2014-2017 рр. становили близько 40% ВВП (оцінки НБУ та USAID). 

Припинили свою діяльність понад 30 великих і більше 150 середніх підприємств, тисячі дрібних підприємців. Роботу втратили сотні тисяч людей. Безробіття та трудова міграція з країни досягли рекордних показників.

Теорія валютних криз – це вже досить глибоко вивчене питання. Валютні кризи, в основі яких лежать очікування економічних суб’єктів, що самореалізуються, відомі ще з початку 90-х років минулого сторіччя. 

Зараз детально досліджено і механізми таких криз, і передумови виникнення, і тригери, і можливі заходи протидії.

На жаль у медіапросторі досить часто поширюються економічно необґрунтовані та безвідповідальні теорії, які насаджуються з завзятою послідовністю. 

Можливо просто хтось хоче кратного повторення валютної кризи 2014-2015 років для того, щоб поласувати знеціненим майном українців? щоб за безцінь скупити залишки активів зруйнованої війною України?

Що потрібно Україні на валютному ринку зараз – так це зберігати режим фіксованого обмінного курсу із строгими обмеженнями на виведення капіталу з країни. 

Фіксований обмінний курс було запроваджено з перших днів війни і його функціонування довело, що такий режим є оптимальним варіантом валютного регулювання у нинішніх умовах України.

Фіксований обмінний курс прибирає з ринку непотрібну волатильність, яка відволікає кошти та час економічних суб’єктів від розв’язання нагальних потреб функціонування воєнної економіки. 

Вагомий притік неринкового капіталу в країну компенсує дефіцит іноземної валюти на той період, поки економіка країни (її виробничий та трудовий капітал) не запрацюють на рівні свого потенціалу.

Збереження фіксованого обмінного курсу є доцільним з точки зору євроінтеграційних перспектив України. Реалізація довгострокових інвестиційних проєктів із фондів ЄС та інших міжнародних джерел при фіксованому обмінному курсі дозволить зберігати передбачуваність бізнес-процесів без огляду на волатильність валютного курсу. 

Це пришвидшуватиме відновлення економіки України та зміцнюватиме її стійкість.

Фіксований обмінний курс зменшує вразливість економіки до змін потоків капіталів, стабілізує боргову позицію країни, що особливо актуально для країни з високим рівнем доларизації боргу.

Потрібно працювати над відновленням і розвитком транспортних шляхів експортування українських товарів. Підтримувати інвестиційні проєкти, спрямовані на імпортозаміщення та розвиток експортного потенціалу. 

Для цього необхідно знизити вартість позичкового процента в економіці та стимулювати надходження кредитних коштів у виробничі бізнес-процеси. 

Конкурентоспроможність реального сектора – це фундаментальна основа стійкості національної грошової одиниці.

Важливо продовжувати зусилля щодо систематизації надходження міжнародної допомоги та збільшення її обсягів. 

Регулярність міжнародної допомоги, її незалежність від політичних циклів в країнах-донорах нині є запорукою фінансової стабільності в Україні. Така сьогоднішня реальність, на жаль чи на щастя.

Отже, жодних підстав для перегляду режиму валютного регулювання наразі не існує. Валютної паніки нині немає. Фінансові ринки залишаються стійкими завдяки вагомому притоку неринкового капіталу в країну, застосуванню фіксованого обмінного курсу та валютних обмежень. Не потрібно змінювати те, що працює.

Щодо невидимої монетарної трансмісії

Ще один "ринковий романтизм" стосується питання ринкового вгамування інфляції за допомогою підвищення ключової процентної ставки. Як відомо, після підвищення облікової ставки НБУ до 25% річних у червні 2022 р., фінансові ринки до сих пір не демонструють адекватного відгуку процентних ставок на жодному з каналів. 

А інфляція продовжує прискорюватися. Це породило хвилю спекуляцій в українському медіа-просторі навколо монетарної трансмісії.

Знаходяться окремі індивіди, які стверджують, що насправді монетарна трансмісія є, але просто вона непомітна для неозброєного ока. Виявляється, що для того, щоб побачити цю трансмісію, треба застосовувати спеціальні математичні методи.

Типу того, що якщо машина не їде — це не головне. Треба просто повірити, що десь там в глибині імпульсних функцій автомобіля відбувається трансмісія, і уявити, що машина рухається.

Вибачте, але трансмісія — це передача імпульсів, і ні що інше! Якщо відгуку на зусилля немає – значить трансмісії немає, і крапка.

Ці спекуляції нагадують маніпуляції з інфляційними очікуваннями. Вибудовується цілий інструментарій для впливу на інфляційні очікування з надією на те, що може колись інфляція потрапить у визначену ціль. А може і не потрапить. Але вірте, що потрапить. Щось типу про горизонти комунізму…

Ті ж самі експерти доводять, що буцімто невидимість монетарної трансмісії пояснюється структурними проблемами української економіки, які викривлюють дію монетарних імпульсів.

Взагалі то НБУ підвищив облікову ставку для того щоб відбувався її трансмісійний ефект на реальну економіку, а не для того щоб потім розказувати, чому ця трансмісія не працює (або чому ця трансмісія є "непомітною"). 

Якщо в економіці та фінансах так все складно і проблематично, як розповідають деякі мудрагелі, тоді навіщо було чіпати ставку і ще більше ускладнювати процес.

Говорити про те, що монетарну трансмісію треба виявляти за допомогою математичних методів та моделей - це взагалі абсурд. Будь-хто знайомий з моделюванням знає, що економетричні моделі будуються на фактичних даних тривалих часових рядів. 

А про яку економетрику і імпульсні функції можна говорити при колосальних структурних шоках, які нині відбуваються в українській економіці? 

"Дивно", що зараз ці доморощені лібертаріанці розповідають про економіку як складну багатогранну систему, де відбуваються структурні зміни. Прозріли накінець! А де ж вони були, коли НБУ незважаючи на структурні зміни в економіці тиснув обліковою ставкою. 

Якщо не було фактичної інфляції вони розказували про очікувану інфляцію. І ніякі структурні зміни в економіці їх не хвилювали. Їх одноклітинна логіка завжди будувала пряму функцію ставки від інфляції, а тепер вони заговорили про структурні проблеми економіки, оскільки щось не працює в їх стандартній логіці. Чи не запізно?

І на завершення. Після глобальної фінансової кризи та під час ковід-кризи Європейський центральний банк (ЄЦБ) проводив політику низьких процентних ставок, запускав програми підтримки банківського кредитування, реалізовував програми викупу активів. 

Свої дії ЄЦБ пояснював ослабленням трансмісійного механізму, викликаного структурними змінами в європейській економіці. Тобто для відновлення трансмісії ЄЦБ стимулював рух коштів в економіці, а не стримував його. 

Навіть зараз реальні процентні ставки в ЄС є глибоко негативними і знаходяться нижче рівня минулого року.

НБУ під час нинішньої структурної кризи в Україні чомусь зробив прямо протилежне, підвищивши облікову ставку в 2,5 рази. Це не спрацювало, оскільки ринковими методами неможливо побороти неринкові шоки. 

А тепер окремі ринкові романтики розказують про якісь приховані монетарні імпульси, що рухають монетарну трансмісію. Шукають перемоги, яких немає. Прямо як російська влада зараз.

Дехто може зауважити, що ЄЦБ функціонує в рамках європейської економіки, масштаб якої дозволяє застосовувати інструменти, які є неможливими для умов малої відкритої економіки. Змушу заперечити. 

Зараз українська економіка отримує міжнародну кредитну та грантову допомогу в гігантських розмірах — близько 30% ВВП на рік. 

Це означає, що українська економіка фактично стала частиною економік інших цивілізованих країн світу, які значною мірою фінансують її потреби. Всі ці кошти так або інакше потрапляють в національну банківську систему, живлять грошову масу національної економіки. 

А отже, умовно можна сказати, що НБУ функціонує в умовах не малої відкритої економіки, а "частини великої відкритої економіки", третина грошових потоків якої залежить від продуктивності інших економік світу.

Якщо ми не будемо вчитися, не вмітимемо визнавати свої помилки, ми дуже довго йтимемо в Європу. Потрібно вміти піднятися над проблемою і осягнути нові горизонти монетарної політики.

Що треба зробити в Україні для покращення монетарної трансмісії:

Знизити рівень позичкового процента економіки. Зараз висока вартість кредитного ресурсу для бізнесу стримує кругообіг грошової маси в економіці та трансмісійну ефективність банківської системи.

Змінити дизайн процентних ставок НБУ за базовими операціями регулювання банківської ліквідності з метою підвищення схильності банків до вкладання коштів у державні облігації та кредитування бізнесу.

Встановити залежність винагороди банків за наявну ліквідність від обсягів обов’язкового резервування їх коштів в НБУ, що дозволить посилити фінансове посередництво банків та мінімізувати непродуктивне нарощування надмірної банківської ліквідності.

Запровадити інструменти центрального банку з пільгового цільового рефінансування банківських кредитів під пріоритетні проєкти, що сприятиме розвитку фінансового посередництва банків.

Посилити заходи Уряду з цілеспрямованої підтримки інвестицій у створення нових робочих місць (особливо в частині локалізації виробництва та імпортозаміщення). 

Це дозволить ефективно зв’язувати нову емісійну та грантову грошову масу економіки, знизити ризики структурної інфляції.

Покращити гармонізацію монетарної та фіскальної політик. Спільне розв’язання проблем фінансового посередництва та інших структурних розривів економіки відповідає і цілям Уряду, і цілям центрального банку. 

Надлишок ліквідності банківської системи – це недоотримані кредити реального сектора, його неотримані прибутки, які могли б генерувати додаткові податкові платежі Уряду. Однак ці кошти заморожуються у банківській системі, гальмуючи монетарну трансмісію.