Золотовалютные резервы Украины: достаточно ли средств в "копилке" НБУ

В декабре 2019 года золотовалютные резервы страны Украины резко выросли, достигнув максимума за семь лет. Это один из наибольших в истории месячных приростов международных резервов НБУ.

Причина — перечисление "Газпромом" 2,9 млрд долл "Нафтогазу" во исполнение решения Стокгольмского арбитража.

Прирост ЗВР за 2019 год также стал одним из самых значительных в ряду годовых: как в абсолютных цифрах (на 4,482 млрд долл), так и в процентах (+21,5%). Этому способствовала благоприятная ситуация на валютном рынке.

Кроме того, достигнутая величина ЗВР, 25,302 млрд долл в конце 2019 года, почти на 5 млрд долл или на 23,9% превысила "домайданный" уровень конца 2013 года.

Хотя еще на рубеже 2014-2015 годов ЗВР Украины упали до катастрофически низкого уровня. Тогда на фоне финансово-экономического хаоса и кажущегося развала страны из банковской системы был выведен огромный объем иностранной валюты нерезидентами, населением и отечественным бизнесом.

"Бегство из гривни" тоже изъяло немалую сумму иностранной валюты из банков. Кроме того, прекратился возврат кредитов в иностранной валюте заемщиками аннексированного Крыма и оккупированной части Донбасса.

Последующему восстановлению способствовали западная финансовая помощь и выравнивание платежного баланса благодаря сокращению импорта и большому притоку денег от "заробитчан" после введения безвизового режима с ЕС. За пять лет валовые международные резервы увеличились в 4,5 раза.

Впрочем, сейчас их размер далек от рекордных 38 млрд долл. Это случалось трижды: в августе 2008 года, в апреле и августе 2011 года.

Удержаться на этих уровнях не удавалось ни разу. В 2008 году разразился мировой финансово-экономический кризис, больно ударивший по экономике Украины, и только кредиты МВФ спасли резервы от еще большего падения.

С 2011 года, во времена Януковича-Азарова, ЗВР нещадно расходовались на поддержание валютного курса при нарастающем дефиците платежного баланса и на погашение внешнего долга, выросшего во время мирового кризиса. Спасти положение было решено деньгами Путина, который выделил на это 3 млрд долл.

В декабря 2013 года президент России Владимир Путин и тогдашний президент Украины Виктор Янукович договорились о выделении кредита в сумме 15 млрд долл через размещение украинских ценных бумаг.

Облигации на 3 млрд долларов были размещены на Ирландской фондовой бирже 20 декабря 2013 и выкуплены Россией.

Золотовалютные резервы: сколько нужно Украине

Однако сама по себе величина ЗВР мало о чем говорит, и даже ее историческая динамика не в полной мере отражает сложившуюся ситуацию с "валютной кубышкой". Понятно, что чем она больше, тем лучше, но сколько стране надо? Для этого существуют различные критерии достаточности ЗВР.

Первый. Наиболее распространенный и удобный для применения критерий — оценка ЗВР в месяцах предстоящего импорта. Принято считать, что международные резервы должны покрывать не менее трех месяцев будущего импорта товаров и услуг.

Теперешняя сумма международных резервов Украины соответствует этому критерию достаточности в полной мере: размер ЗВР составляет 3,9 месяца импорта. Это самое большое значение за восемь лет — с конца 2011 года.

Наибольшая же достаточность ЗВР по такому критерию была в середине 2009 года, несмотря на то, что они тогда заметно снизились в разгар мирового кризиса.[BANNER1]

Объясняется это тем, что благодаря кредитам МВФ международные резервы страны упали не настолько сильно, как могли бы, а импорт значительно сократился из-за падения долларовых цен в мире (особенно на нефть), девальвации гривни и общего замедления экономики Украины.

Однако с дальнейшим увеличением объема импорта в долларовом выражении, а с конца 2011 года — еще и с падением самих ЗВР, достаточность международных резервов Украины стала заметно снижаться. В середине 2013 года ЗВР упали ниже границы трехмесячного импорта, а к концу года — до 2,7 месяца.

Война привела к падению достаточности ЗВР до самого низкого с начала 1990 годов уровня: 1,2 месяца импорта. Однако восстановительный рост объема резервов на фоне падения импорта вернул их на нужный уровень: уже осенью 2015 года ЗВР снова превышали трехмесячный импорт товаров и услуг.

В последние годы достаточность ЗВР поддерживается на минимально требуемом уровне, несмотря на быстрый их рост: импорт тоже быстро растет. Осенью 2018 года даже произошло кратковременное падение ниже границы достаточности. Декабрьский прирост резервов заметно поднял этот показатель.

Вторым критерием достаточности ЗВР является отношение их величины к так называемому денежному агрегату М2, к его долларовому эквиваленту.

М2 — объем национальной денежной массы, куда входят наличная гривня, гривневые депозиты и вклады всех видов, а также гривневые ценные бумаги (кроме акций), выпущенные вне банковского оборота.

Суть этого критерия — возможность покрытия резервами национальной денежной массы валютными интервенциями. Даже при высоком спросе на иностранную валюту этот спрос должен удовлетворяться, иначе произойдет девальвация.

При девальвации национальной валюты долларовый эквивалент национальной денежной массы уменьшается и отношение ЗВР к М2 увеличивается, процент покрытия агрегата М2 резервами растет — курс входит в равновесное состояние.

На этот момент данных НБУ по денежной массе в конце 2019 года еще нет, но, исходя из текущей и обычной сезонной динамики, она впервые достигнет 1 трлн грн. Это эквивалентно 42 млрд долл. Значит, ЗВР покрывают 60% агрегата М2.

Это уровень стабильных 2004-2007 годов и последевальвационных 2009-2011 годов. В те годы резервы могли легко обеспечить валютными интервенциями сохранение стабильного валютного курса гривни.

Однако в 2012-2013 годах этой возможностью злоупотребляли. Для поддержания курса 8 грн за долл при растущем минусовом сальдо внешней торговли и растущей гривневой денежной массе власти нещадно тратили резервы. К концу 2013 года покрытие гривневой денежной массы этими резервами упало до 25%.

Впереди маячила сильная девальвация гривны из-за недостаточности ЗВР для удовлетворения спроса на иностранную валюту, и это без "всяких майданов". Эту "дыру" тогда попытались заткнуть путинскими 3 млрд долл.

Осенью 2008 года, в разгар мирового кризиса, было решено не расходовать ЗВР на удержание курса гривни, а девальвировать ее, сохранив валютные резервы. То же сделали большинство стран. Кредиты МВФ в 2009 году подняли уровень достаточности ЗВР относительно гривневой массы до наибольшего значения.

Третий критерий достаточности резервов — их объем относительно суммы внешнего долга. Не обязательно государственного: погашение и государственного, и негосударственного долгов создает спрос на иностранную валюту, а значит — давление на золотовалютные резервы страны.

Историческая динамика отношения ЗВР к валовому внешнему долгу страны показывает, насколько при обслуживании долга можно рассчитывать на "кубышку", и как быстро истощатся ЗВР при значительных внешних выплатах.

По этому критерию сегодняшним резервам далеко до тех, что были до 2011 года. При этом достигнутый в конце 2019 года уровень заметно превзошел показатель конца 2013 года и находится далеко от критического, который был на рубеже 2014-2015 годов. Он сейчас на уровне семилетнего максимума — 18%.

Хотя данных по валовому внешнему долгу Украины на конец 2019 года еще нет, очевидно, что за четвертый квартал внешняя задолженность выросла из-за притока спекулятивного капитала извне на рынок ОВГЗ. Поэтому сильный декабрьский прирост ЗВР не улучшит достаточности ЗВР к внешнему долгу.

Наилучшее соотношение было в 2004-2008 годах, после чего достаточность ЗВР по этому критерию пошла на снижение. Рост внешнего долга оказался больше роста ЗВР: приток валютных активов извне, поднявший внешнюю задолженность, не привел к соответствующему увеличению международных резервов.

Вместо вывода

Достигнутые в конце 2019 года объемы ЗВР Украины по трем критериям достаточности значительно превзошли "домайданный" уровень. Показатель 2013 года был критически низким. Правда, подъем ЗВР в декабре 2019 года был обеспечен разовым случаем, которого больше не предвидится.

Нынешний уровень международных резервов Украины в целом можно считать достаточным, но не устойчивым, на грани достаточности. А относительно объема внешней задолженности — явно недостаточным.

Внешний долг Украины является главной угрозой для ее международных резервов. Поэтому вопрос о привлечении внешних займов, как минимум для перекредитования, будет актуальным еще долго.

Максим Равский, журналист