Как НБУ загнал страну в тупик в 2011 году. Уроки для неповторения

Унаслідок світової фінансової кризи центральні банки багатьох країн перетворилися на найбільші, найпотужніші і вкрай прибуткові фінансові установи.

Вони намагаються вибратися з цього скрутного положення.

Річ у тім, що центральні банки - не центри видобування прибутку.

Їх головне завдання - стримування інфляції, водночас слідкуючи за тим, щоб економічне зростання наближалося до рівня свого потенціалу.

У 2011 році Національний банк України створив дефіцит грошей, в результаті чого інфляція стала нижчою за цільовий показник, а слабке економічне відновлення країни перейшло у масивну рецесію, яка триває і сьогодні.

НБУ не слід займати жорстку антиінфляційну позицію, поки економічне зростання не повернеться до рівня свого потенціалу.

Щоб довести цю точку зору, перш за все, слід пояснити основи функціонування центральних банків. Найкраще почати з так званого балансового звіту.

Як і кожен банк, НБУ має свій балансовий звіт. Він складається з двох частин: активів і зобов'язань.

До активів належить те, що НБУ купує: іноземна валюта і золото для резервів, внутрішній урядовий борг, борги комерційних та державних банків.

Зобов'язання - це те, чим НБУ платить за куплене: банкноти й монети в обігу, які центральний банк може "друкувати", гроші, які комерційні та державні банки мусять тримати на депозитах у ЦБ, гроші, які зберігають у ЦБ урядові структури, гроші міжнародних організацій на кшталт МВФ, а також власні боргові зобов'язання, зокрема, депозитні сертифікати НБУ.

Щороку Нацбанк публікує річний звіт, у якому оприлюднює інформацію про свої активи й зобов'язання. У наведеному нижче графіку підсумовано балансовий звіт НБУ за останні 15 років. Він зведений із щорічних звітів і масштабований за номінальним щорічним ВВП країни, вирахуваним Держстатом України.

З ілюстративною метою активи показані як позитивні числа - "купівля", а зобов'язання - як негативні числа - "сплата".

Натисніть для збільшення

На цьому графіку видно, що активи й зобов'язання ЦБ розширюються й скорочуються з року в рік залежно від змін макроекономічної політики та умов.

Якщо ЦБ хоче використати свій баланс для стимулювання економічної діяльності, наприклад, після кризи, він може зробити це трьома способами: накачати ринок додатковими надрукованими грошима, дозволити комерційним банкам зберігати менше грошей на рахунках центробанку (таким чином банки зможуть використати більше грошей), або ж продавати менше цінних паперів центробанку фінансовому сектору (це також залишає більше грошей у розпорядженні фінансового сектора).

Протягом 2008-2009 років, після того, як світова фінансова криза серйозно похитнула українську економіку, НБУ саме так і вчинив: кількість банкнот і монет в обігу зросла, обсяг грошей комерційних банків на рахунках центробанку зменшився, і продажі депозитних сертифікатів центробанку впали.

Приміром, у 2008-2009 роках НБУ збільшив обсяг банкнот і монет в обігу з 16,3% ВВП наприкінці 2007 року до 18% ВВП наприкінці 2009 року, тобто на 10,4%.

Провівши ці балансові операції, НБУ фактично здійснив "грошове стимулювання" економіки. "Грошове стимулювання" працює, якщо достатній обсяг додаткових грошей зрештою інвестується в реальні економічні проекти, запропоновані банкам різними підприємствами.

Перш ніж глянути на ситуацію з підприємствами, слід зазначити, що з незрозумілих причин протягом 2011 року НБУ зменшив обсяг банкнот і монет в обігу на 13%: з 17,9% ВВП наприкінці 2010 року до 15,5% ВВП в кінці 2011 року.

Зменшення на 13% обсягу банкнот і монет, що циркулюють в економіці, впродовж лише одного року - це значна подія. Зменшення балансового звіту центрального банку такого масштабу може бути виправданим у випадку "перегрівання" економіки або формування у фінансовому секторі "бульбашки" активів.

Щоб зрозуміти, чи йшлося про перегрівання, слід глянути на ситуацію з підприємствами.

Щоб залишатися незбитковими, підприємства, як мінімум, повинні отримувати достатньо грошей для сплати відсотків банкам і податків уряду. У регулярних звітах підприємств урядам і акціонерам така економічна життєздатність проходить під назвою "Фінансовий результат від звичайної діяльності до оподаткування".

Фінансовий результат підприємств від звичайної діяльності до оподаткування в економіці в цілому та за основними її секторами, розрахований Держстатом і масштабований до номінального ВВП, - на графіках нижче.

Натисніть для збільшення

З наведених графіків зрозуміло, що впродовж кількох останніх років цілі сектори економіки отримували негативні або незначні прибутки, і це до сплати відсотків банкам і податків уряду.

Ці графіки, між іншим, слід показувати власникам облігацій зовнішніх державних позик України як доказ номер один, що держава не має економічних можливостей їх повернути.

Такий тривалий період негативних або низьких операційних прибутків не схожий на тимчасове явище, і ситуація навряд чи поліпшиться найближчим часом. Здається, Україна застрягла між індустріальним минулим, заснованим на дешевих ресурсах, і постіндустріальним майбутнім, заснованим на інноваціях.

Щоб допомогти Україні вибратися з цього економічного глухого кута, слід полегшити ношу її зовнішнього державного боргу.

Тепер варто повернутися до підприємств. Для них один із способів залишитися на плаву, незважаючи на те, спираються вони на ресурси чи інновації, - підняти ціни на продукцію, яку вони продають один одному та кінцевим споживачам.

Якщо підняття цін достатньо масштабні, це відображається у динаміці інфляції цін виробників чи споживачів. Динаміка індексів цін виробників та споживачів, підрахована Державною службою статистики, наведена нижче.

Натисніть для збільшення

Ось і замкнуте коло. Центральні банки уповноважені законодавством підтримувати "стабільність національної валюти", щоб підприємства та індивідуальні особи продовжували використовувати національну валюту, а не переходили на іноземну.

Стабільність валюти зазвичай оцінюється інфляцією внутрішніх цін. Низька й стабільна інфляція цін означає, що національна валюта стабільна. Висока і нестабільна інфляція вказує на нестабільність валюти.

Ще одним показником стабільності валюти є її обмінний курс відносно долара.

Утім, якщо курс фіксований або суворо контрольований, як це було в Україні, нестабільність національної валюти може непомітно накопичуватися протягом тривалого часу, аж поки зненацька не проявиться у вигляді девальвації, що призведе до стрибка внутрішньої інфляції.

Отже, центральні банки уповноважені утримувати інфляцію на низькому й стабільному рівнях. Проте у багатьох країнах, зокрема в Україні, завданням ЦБ є й підтримка економічного зростання. Монетарна політика - як замикання цього кола.

Уентробанк повинен випускати більше грошей, направляти їх комерційним банкам і іноді навіть "заохочувати" банки кредитувати підприємства.

Підприємства повинні заробляти достатньо для сплати відсотків і податків, тож вони змушені хоча б дещо підвищувати ціни, що буде відображатися у вигляді інфляції і змусить центробанк скоротити обсяг грошей, що надходять банкам.

Центробанки в усьому світі намагаються утримувати цей цикл замкненим.

Більш того, вони повинні утримувати свої фінансові системи в здоровому стані, реагувати на впливи світової економіки на національну економіку, а також пильно відстежувати ефекти фінансових інновацій, зокрема нових інструментів, торговельних практик та платіжних систем.

Це непроста робота, і для її якнайкращого виконання центробанки збирають якомога більше інформації, залучають найкращих економістів і статистиків та використовують обладнання для обробки цих даних.

Економічні департаменти найбільших центробанків світу перевищують навіть економічні факультети провідних університетів. Проте, незважаючи на наявність фахівців, інформації й обладнання, центробанки все одно весь час помиляються.

Іноді центральні банки припускаються серйозних помилок. Вони знають, що припустилися їх, але мало чим можуть цьому зарадити через тиск політиків. Іноді вони припускаються серйозних помилок, але не визнають їх та ще й хизуються цим. Останнє - саме те, що сталося в Україні у 2011 році.

Що ж усе-таки тоді сталося? Щоб зрозуміти це, слід глянути на балансовий звіт НБУ. Протягом 2011 року він скоротився на 17,2%, зокрема, обсяг банкнот і монет в обігу зменшився на 13%. Вчинивши так, НБУ задушив у зародку щойно розпочате економічне відновлення.

Одного погляду на показники фінансового результату підприємств вистачить, щоб зрозуміти, що після невеликого позитивного стрибка у прибутках підприємств у 2010-2011 роках прибутки скрізь упали. Негативні прибутки означають, що підприємства змушені залучати інші кошти для сплати відсотків і податків.

Якщо так триває кілька років, що й сталося в Україні, проблеми накопичуються - банки обтяжуються проблемними кредитами підприємств, внаслідок чого уряд отримує менше податків, а підприємства виходять з бізнесу і звільняють людей.

Як же НБУ зашкодив економіці у 2011 році? Для боротьби з інфляцією він ускладнив доступ до наявних в економіці грошей. У річному звіті за 2011 рік НБУ гордо повідомляє, що йому вдалося знизити інфляцію до історично низького рівня.

"Ми забезпечили стабільність грошової одиниці. За підсумками 2011 року споживча інфляція в Україні становила лише 4,6%. Це рекордно низькі цифри, дуже важливі як для інвесторів, так і для населення держави.

Більш низький показник інфляції порівняно з прогнозованим урядом на 2011 рік - 8,9% - забезпечив значну економію реальних доходів населення та збереження вартості їх заощаджень і створив підґрунтя для подальших сприятливих зрушень в макроекономічній сфері та на фінансовому ринку.

Відтепер наше головне завдання - стабілізувати разом з урядом темпи інфляції на низькому рівні та досягти такого стану, коли темпи інфляції суттєво не впливають на інвестиційні рішення суб'єктів економічної діяльності".

Так, зменшення балансу центробанку через велике скорочення банкнот і монет в економіці значно знизило інфляцію, але водночас це підірвало економічну діяльність. Для чого було НБУ це робити? Один варіант, і це ще м'яке пояснення, полягає в тому, що він недооцінив силу економічного зростання.

НБУ подумав, що економіка перебуває на непохитному шляху до відновлення, і саме час приборкати ціни. То була велика помилка. Про це свідчать численні економічні показники, зокрема застійна ситуація з прибутками підприємств і цінами активів, однак НБУ продовжував затягувати пояси аж до кінця 2013 року.

Лише примусове зміщення керівництва НБУ на початку 2014 року змінило цю політику, але було запізно. В економіці панує стійкий масовий спад.

Який урок випливає з цього для керівництва НБУ? Будь ласка, не починайте боротися з інфляцією занадто рано. А якщо вже почали, то не боріться з нею надто агресивно.

Так, це звучить погано, так, за програмою МФВ, НБУ повинен почати знижувати інфляцію у майбутньому. Нехай це станеться не у 2015 році і навіть не у 2016 році чи у наступних роках, а тоді, коли економіка піде на поправку, а прибутки підприємств почнуть зростати.

Інфляція виробничих цін у розмірі 1-1,5% на місяць - цілком прийнятний показник на найближче майбутнє. Якщо це означає, що обсяг банкнот і монет в обігу зросте до 20% ВВП, так тому й бути. Головне завдання - досягти пожвавлення економіки.

Змусити зруйновану українську економіку розвиватися - нелегке завдання. В економіці країни існують колосальні структурні проблеми. Значна частка її зростання надходить від заснованих на ресурсах проектів, які працюють на старому обладнанні і за рахунок дешевої робочої сили.

Серйозні проблеми існують і в банківській системі: проблемні кредити, бажання купувати цінні папери центробанку, а не кредитувати підприємства.

Є чимало проблем з фінансуванням уряду та його політ-проектів, зокрема виборчих кампаній та державних монополій. Щоб задовольнити фінансові потреби уряду, НБУ з року в рік купує державні облігації і передає уряду "прибутки".

Крім того, у країні тривають війна, розруха, є внутрішньо переміщені особи, про яких треба дбати. Для вирішення цих проблем конче необхідне стійке зростання національної економіки.

Політика НБУ, яка почалася у 2011 році й продовжилася у 2013 році, призвела до втрати людських життів, страждань й колосального і тривалого руйнування цінностей. Є надія, що цей урок вивчено, і що стратегія занадто швидкого скорочення грошової маси не повториться.

Примітки

1. У цій статті увага зосереджена на балансовому звіті, однак є таке поняття, як позабалансові статті. Тут вони не беруться до уваги, однак недавні угоди про своп з Народним банком Китаю обсягом 2,4 млрд дол і своп з Ріксбанком Швеції на 500 млн дол свідчить, що НБУ не відмовляється від значних позабалансових статей.

2. Номінальні показники ВВП вирахувані Держстатом за Системою національних рахунків 2008 року, міжнародним стандартом обчислення національних рахунків. Інформація про номінальний ВВП за 2000-2013 роки включає дані про Крим і Севастополь, однак ці дані виключені з номінального ВВП за 2014 рік.

3. За деякими секторами інформація про фінансовий результат підприємств від звичайної діяльності до оподаткування надана Держстатом, починаючи з 2001 року.

У статті викладена особиста точка зору автора. Автор не пов'язаний з НБУ і не має жодних фінансових чи бізнес-інтересів з Україні. Він не отримав жодної винагороди за цю статтю.

Автор щиро вдячний Тетяні Тищук за роботу з даними та підготовку графіків.

Андрій Кириленко, професор фінансів, "Імперіал коледж бізнес скул", Лондон

VoxUkraine, спеціально для "Економічної правди"

Оригінал публікації: How Ukraine's Central Bank Wrecked the Country's Nascent Economic Recovery in 2011 and Why It Should Not Do It Again.