Необходимость новой реструктуризации государственного долга Украины

По состоянию на 30 ноября 2025 года государственный и гарантированный государством долг составлял 8,6 трлн грн или 204,2 млрд долл. За время большой войны более чем вдвое вырос его долларовый эквивалент и относительный уровень (с 48,9% ВВП до 96,1% ВВП). Бюджетом 2026 года предусматривается, что на конец года размер государственного долга достигнет 10,93 трлн грн и 106% ВВП.

При этом официальная долговая статистика оперирует неполным набором долговых обязательств. В частности, ERA Loan от стран "большой семерки" официально имеет характер займа, но соответствующие обязательства учитываются в составе государственного долга лишь частично (ERA от ЕС).

В структуре обязательств на внутренний долг приходится 23,1% общей суммы, соответственно, на внешний – 76,9%. При этом доля льготных иностранных кредитов составляет 65%. Основными кредиторами являются международные финансовые организации (МФО), среди которых ЕС (доля 38,7%), МВФ (8,8%), МБРР (7,9%), МАР (3,1%). В целом на МФО приходится почти 60% общей суммы долга, держателей еврооблигаций – 7,5%, официальных двусторонних кредиторов – 3,9%.

С 2022 года две трети международной финансовой помощи Украине поступает в форме займов, что негативно отражается на величине государственного долга. Иностранные гранты составляют около трети общей бюджетной поддержки, а большую часть грантов страна получила от США – 30,2 млрд долл. В 2025 году новая Администрация США отказалась от передачи грантов в бюджет и свела к минимуму военную поддержку Украины.

С начала большой войны Украина имеет достаточно высокий бюджетный дефицит, но в текущем году он должен уменьшиться. Так, разница между доходами и расходами в 2023 году составила 26,6% ВВП, в 2024 году – 23,9% ВВП, в 2025 году – более 25% ВВП, а 2026 году прогнозируется на уровне 18,5% ВВП.

Государственные заимствования за январь-ноябрь 2025 года составили 2,1 трлн грн, из которых три четверти приходилось на внешние займы. Валовые внутренние займы привлекались на уровне предыдущих лет, но чистые займы уменьшились до 39 млрд грн. Сумма чистых государственных заимствований составила 1,5 трлн грн за 11 месяцев 2025 года, по сравнению с 1,3 трлн грн в 2023 году и 1,4 трлн грн в 2024 году.

Из внешних источников за январь-ноябрь 2025 года в общий фонд бюджета привлечено 34,7 млрд долл., из которых 24 млрд долл. – средства по плану ERA. Всего в прошлом году правительством мобилизовано внешнего финансирования на сумму 52,4 млрд долл.

Среди внешних доноров наибольшие ресурсы за 11 месяцев 2025 года предоставили ЕС (7,95 млрд евро – Ukraine Facility и 18,1 млрд евро – ERA), Канада (2,5 млрд СПЗ), МВФ (1,1 млрд долл.), МАР (0,6 млрд долл. по проектам "Поддержка восстановления путем разумного фискального управления" и "Ремонт жилья для восстановления прав и возможностей людей").

Роль ОВГЗ в финансировании потребностей правительства незначительна. Основной прирост вложений в ОВГЗ за 2025 год обеспечили банки (+52 млрд грн) и физические лица (+33 млрд грн). В декабре 2025 года средняя номинальная ставка размещения ОВГЗ составляла 17,2% годовых, а средняя реальная ставка – почти 8% годовых.

Из-за высокого уровня ставок новых выпусков ОВГЗ средняя стоимость обслуживания внутреннего долга достигла 13,5%, тогда как внешнего – 2%. Высокие ставки на внутреннем рынке являются неизбежным следствием хронически жесткой монетарной политики НБУ и размещения среди банков высокодоходных депсертификатов. В конце 2025 года и в начале 2026 года 3-месячные сертификаты НБУ приносили банкам 19%.

На выплату процентов по ОВГЗ в 2023-2025 годах правительство тратило от 2,7% до 3% ВВП. Непродуктивные расходы на выплату завышенных процентов по ОВГЗ и сертификатам НБУ сужают фискальное пространство для финансирования оборонных и социально-экономических расходов. А недостаточный объем таких расходов ухудшает результаты военно--оборонных действий, увеличивает человеческие потери от войны и подрывает основы экономической устойчивости страны.

К положительным шагам последнего времени следует отнести завершение реструктуризации долга по ВВП-варрантам. В ноябре подписано соглашение с их владельцами, которое предусматривает конвертацию в новый класс облигаций "С" со сроком погашения в 2032 году и небольшую часть – в облигации "В". Эта реструктуризация, разгрузив послевоенный бюджет, увеличила сумму госдолга на стоимость указанных облигаций.

По оценкам Минфина среднегодовые расходы на обслуживание и погашение госдолга в 2025-2028 годах составят 1,19 трлн грн (включая запланированные займы). Относительно ВВП долговые выплаты в период до 2028 года составят от 10,5% до 11,7% ВВП в год.

Правительство уже сейчас сталкивается с высокими потребностями в средствах для выплаты накопленных займов, что провоцирует дальнейший рост госдолга. Такое положение дел, с учетом текущего уровня долга и необходимости привлечения масштабного финансирования для восстановления экономики, делает нетривиальной задачу удержания долговой устойчивости.

Последний анализ долговой устойчивости Украины специалисты МВФ провели в июне 2025 года. Он дал следующие результаты по нисходящему сценарию (окончание войны в этом году): размер госдолга с учетом обязательств по ERA Loan будет достигать 132% ВВП в 2026 году и 135% ВВП в 2027 году.

По прогнозу МВФ, с 2028 года уровень долга будет постепенно снижаться вследствие достижения первичного профицита бюджета и экономического роста, но этот размер все равно будет оставаться сверхвысоким – 123% ВВП в конце 2030 года.

МВФ констатирует, что восстановление долговой устойчивости Украины потребует:

• проведение фискальной корректировки;
• поступление существенного льготного финансирования от доноров;
• продолжение реструктуризации долговых обязательств Украины.

В рамках действующей программы ЕFF официальные двусторонние доноры обязались предоставить Украине значительное льготное финансирование, согласились на приостановление долговых выплат до 2027 года и предоставили гарантии реструктуризации некоторых из своих требований до апреля 2027 года. Процесс реструктуризации внешних коммерческих требований должен продолжиться и будет охватывать преимущественно займы государственных предприятий зарубежным экспортно-кредитным агентствам.

Однако, глубина и круг охвата долговых обязательств в рамках текущей схемы реструктуризации недостаточны для избежания проблем в будущем. Ведь нынешний уровень госдолга (96% ВВП) фиксируется уже после реструктуризации наиболее весомого компонента, охваченного реструктуризацией – долга по еврооблигациям.

Текущий размер госдолга Украины существенно превышает предельный уровень для стран с формирующимися рынками (60-70% ВВП), который с высокой вероятностью гарантирует отсутствие долговых осложнений. Кроме того, продолжение войны исключает возможность существенного снижения долга даже на горизонте 5-7 лет. Высокий госдолг будет выступать тормозом для экономического роста, порождать угрозы для макро-финансовой стабильности и затруднять интеграцию в ЕС.

Все эти факторы указывают на насущную необходимость разработки новой реструктуризации государственного долга Украины.

Эксперты Венского института WIIW утверждают, что Украина имеет неустойчивый уровень госдолга, в основном из-за заимствований военного времени, однако быстрая фискальная консолидация для сокращения долга – маловероятна, учитывая высокую стоимость восстановления экономики. Именно поэтому эксперты WIIW обосновывают неизбежность реструктуризации на условиях значительного облегчения долговой нагрузки (debt relief).

Представители МФО в Киеве последний год насаждают обществу идеи о том, что после войны для восстановления макро-балансов и перехода к устойчивому экономическому росту правительство вынуждено будет провести фискальную корректировку объемом от 11% до 14% ВВП. Это означает, что за несколько лет доходы бюджета должны быть увеличены или расходы бюджета уменьшены на 11-14% ВВП с возможностью комбинации доходно-расходных методов корректировки.

Стоит напомнить, что в 2021 году доходы сводного бюджета составляли 30,5% ВВП, а расходы 33,9% ВВП. Очевидно, после завершения войны и сокращения оборонных расходов бюджета общая их сумма заметно уменьшится относительно текущих значений. В таких условиях сокращение расходов на треть и более или же эквивалентное увеличение доходов бюджета для достижения долговой устойчивости выглядит абсурдным.

Кроме того, значительная фискальная корректировка станет триггером разрушения системы социальных услуг и отраслей развития человеческого капитала, сверхнизкого финансирования публичных инвестиций и будет иметь рестрикционное влияние на объемы реального ВВП

Уместно упомянуть, что эксперты центра Bruegel рассчитали для стран ЕС и США структурный баланс бюджета, который обеспечит стабилизацию или снижение государственного долга до целевого уровня 70% ВВП, а также необходимые для этого фискальные корректировки. По их оценкам, многие страны сталкиваются с потребностями в фискальных корректировках величиной от 3,5% до 8,8% ВВП.

Но, по заключению экспертов Bruegel, маловероятно, что в США и ЕС фискальные корректировки объемом более 3,5% ВВП будут реализованы, учитывая имеющийся исторический опыт. Этот вывод касается, прежде всего, США, где необходимая фискальная корректировка составляет 5,5% ВВП, Франции (5,2% ВВП), Бельгии (4,7% ВВП), Румынии (8,8% ВВП), Словакии (5,7% ВВП), Польши (5,5% ВВП), Австрии и Венгрии (по 3,8% ВВП), Болгарии (3,5% ВВП).

На фоне указанных стран стран странно выглядят рекомендации правительства Украины провести фискальную корректировку объемом до 14% ВВП. И это после колоссальных разрушений экономики и демографических потерь в результате российской агрессии. В то время как вопрос широкомасштабной реструктуризации внешнего долга – единственной альтернативы нереалистичным фискальным корректировкам – пока не поднимаются.

Весомым компонентом международной поддержки Украины после завершения войны должно стать списание части долга перед международными организациями экономического развития (МВФ, Всемирным банком, ЕС, др.) на основе механизмов HIPC-MDR. Опыт стран, переживших вооруженные конфликты в 20-21 веках демонстрирует, что списание долгов обычно поддерживается мировым сообществом для достижения задач послевоенной реконструкции.

Украинская власть должна была бы дать начало обсуждению распространения на нашу страну международной Инициативы по бедным странам, перегруженным долгом (HIPC) и Многосторонней инициативы по облегчению бремени долга (MDR).

Сейчас Украина не удовлетворяет стандартным критериям для входа в HIPC-MDR. Но учитывая разрушения и жертвы, понесенные во время войны, и вызовы послевоенного восстановления экономики, наша страна имеет основания претендовать на льготы, предоставленные 37 странам группы HIPC-MDRI (которым списано до 90% текущей дисконтированной стоимости долгов).

Реструктуризация внешнего долга Украины на условиях облегчения долговой нагрузки является залогом успешного послевоенного восстановления экономики. После ее проведения государство получит возможность направлять больше ресурсов на восстановление инфраструктуры, производственных активов, развитие человеческого капитала.

Разработка программы реструктуризации долга должна опираться на активную дипломатическую работу и получение политической поддержки от партнеров – ЕС, Великобритании, США, МФО.