Конец дефолта по "кабальному" инструменту? Украина сделала последнее предложение владельцам ВВП-варрантов

После месяцев напряженных, но безрезультатных переговоров Министерство финансов приблизилось к решению проблемы ВВП-варрантов. Инструмент, выпущенный во время реструктуризации государственного долга в 2015 году и выплаты по которому зависят от темпов роста экономики, предлагают обменять на более понятные и прогнозируемые еврооблигации.

Время на принятие решения о том, соглашаться ли на предложение Украины, у инвесторов ограничено: вся операция по обмену варрантов на облигации должна завершиться до Рождества. Против желания страны уменьшить свои обязательства по этому "кабальному" инструменту играет особенность его структурирования: для успешного проведения операции необходимо согласие 75% держателей.

Что именно Украина предложила владельцам ВВП-варрантов и почему их реструктуризация настолько важна?

Безуспешные переговоры

Полгода назад Украина допустила первый полноценный дефолт по долговому инструменту с начала большой войны. В июне правительство должно было осуществить платеж по ВВП-варрантам, но отказалось это делать из-за нехватки финансирования в условиях высокой неопределенности.

ВВП-варранты – это инструмент, который правительство выпустило во время реструктуризации госдолга в 2015 году, когда в обмен на списание 20% обязательств по еврооблигациям Украина пообещала кредиторам осуществлять выплаты в зависимости от темпов экономического роста.

Особенность варрантов в том, что, хотя у них и есть номинал (1000 долл. на общую сумму 3,24 млрд долл.), однако эти средства не возвращаются. Зато владельцы этого инструмента получают выплаты, размер которых привязан к темпам экономического роста и может измеряться процентами от ВВП Украины.

Выплаты по варрантам происходят с "лагом" в один год: в 2025 году Украина должна была заплатить за рост ВВП в 2023 году. Поскольку тогда из-за низкой базы сравнения с первым годом большой войны ВВП вырос на 5,3%, то размер платежа был существенным и составил более 600 млн долл.

Правительство не "горело желанием" их платить. Более того, текущие условия сотрудничества Украины с Международным валютным фондом фактически обязывают власти провести реструктуризацию варрантов и заменить их на более стабильный и прогнозируемый инструмент (еврооблигации). Для МВФ это важно, поскольку он не сможет поддерживать Украину, если уровень долговой нагрузки будет превышать внутренние требования фонда. Переговоры о новой программе уже завершились. Договоренность должен утвердить Совет директоров МВФ до конца декабря.

Еще накануне даты платежа по варрантам Министерство финансов проводило переговоры с комитетом кредиторов, в который входят владельцы 35% ВВП-варрантов (еще 20% находятся в собственности Минфина, 1,4% – Нацбанка, однако, ни первый, ни второй не имеют права голоса по этому инструменту). Для проведения реструктуризации необходимо согласие 75% владельцев варрантов.

Однако те переговоры, которые состоялись 15-23 апреля, не увенчались успехом: позиции Украины и кредиторов были слишком далеки друг от друга. Тогда Минфин предлагал обменять ВВП-варранты на еврооблигации серий А и В, которые правительство выпустило в ходе последней реструктуризации долга, или по крайней мере отсрочить платежи по варрантам до конца 2028 года и предусмотреть возможность их выкупа.

Зато владельцы ВВП-варрантов соглашались только на реструктуризацию нынешнего платежа по этому инструменту, в обмен на что требовали, чтобы Украина дополнительно предоставила им облигации под 7,75% годовых.

Не договорившись с инвесторами, правительство просто не заплатило платеж по варрантам и в дальнейшем продолжало переговоры с их владельцами уже в состоянии фактического дефолта по этому инструменту.

Последняя сессия переговоров с держателями варрантов, о которой сообщило Министерство финансов, состоялась с 16 октября по 5 ноября. На этот раз держатели варрантов были уже более сговорчивыми, хотя консенсуса с Минфином они все же не нашли.

Так, предложение Украины заключалось в том, чтобы обменять ВВП-варранты на новый вид облигаций серии С: 1 единицу варранта на 1,26 облигации. Эти инструменты должны были бы гаситься в 2030-2032 годах, ставка доходности – 2,5%, однако к 2030 году она должна была вырасти до 6%.

Владельцы ВВП-варрантов согласились на то, чтобы обменять их на облигации, но требовали, чтобы параметры этих облигаций были менее выгодными для Украины: начало погашения уже в 2029 году, ставка купона от 5% до 7,75% годовых.

"Из-за отсутствия прогресса в достижении согласия относительно экономических условий, Украина заявила, что не может принять предложение Комитета Владельцев и отказалась делать любые дальнейшие предложения участникам Комитета в рамках периода ограниченных переговоров", – прокомментировали тогда в Минфине.

Несмотря на такую категоричность, ведомство вернулось к переговорам о реструктуризации варрантов менее чем через месяц после завершения предыдущих. В течение последних дней ноября представители Минфина активно общались с инвесторами, МВФ и международными кредиторами, выработав новое видение реструктуризации.

Ультиматум Минфина

1 декабря Минфин публично объявил свое "последнее предложение" по реструктуризации ВВП-варрантов, чем существенно повысил градус напряжения в переговорах с их держателями. Правительство решило объявить условия реструктуризации, не дождавшись одобрения комитета кредиторов. Фактически, Украина поставила их перед фактом: реструктуризация состоится с вами или без вас.

Спешка правительства продиктована заканчивающимся бюджетным годом. Не осуществив платеж по ВВП-варрантам в июне, Минфин сэкономил финансовый ресурс, в рамках которого может вести переговоры и договариваться о дополнительных платежах в рамках реструктуризации.

В следующем году ситуация с финансированием Украины выглядит более неопределенной: сейчас непокрытыми являются расходы бюджета объемом около 19 млрд долл. Соответственно, провести реструктуризацию варрантов в 2026 году было бы гораздо сложнее.

Кроме этого, уверенности Минфину добавило то, что многие держатели ВВП-варрантов на самом деле хотят завершить их реструктуризацию и готовы согласиться на условия правительства. В то же время среди них есть и такие инвесторы, которые пытаются максимально нажиться на текущем положении Украины.

Они понимают, что в случае завершения войны и начала восстановления темпы экономического роста будут высокими, а затем размеры платежей по этому инструменту будут достигать миллиардов долларов ежегодно.

Последнее слово Минфина в реструктуризации варрантов выглядит так:

• Украина предлагает обменять варранты на облигации серии С: за 1 единицу варрантов (по их рыночной стоимости) владельцы получают 1,34 единицы евробондов.

• Сроки погашения облигаций – 2030-2032 года (в 2030 и 2031 годах будут погашать по 45% бондов, а в последний год – 10%).

• Ставка купона будет меняться: до 1 февраля 2027 года – 4%, с 2027 по 2029 годы – 5,5%, а после 2029 года – 7,25%.

Весь процесс обмена продлится три недели – до 21 декабря. За согласие на условия реструктуризации в Минфине предложат владельцам варрантов определенное вознаграждение: 2 цента за каждый доллар варрантов – за пропущенный платеж в 2025 году и 2,5 цента – плату за согласие (суммарно 4,5 цента за каждый доллар варранта).

Чтобы мотивировать держателей варрантов не затягивать с согласованием, размер вознаграждения в первые 2 недели будет повышенным и составит не 4,5 цента, а 7 центов. Суммарные расходы на "плату за согласие" в рамках реструктуризации могут составить 180 млн долл. – втрое меньше, чем пропущенный платеж по варрантам в 2025 году.

Те же держатели варрантов, которые не согласятся на условия реструктуризации, получат от Минфина облигации серии В, которые Украина выпустила в 2024 году и купонных выплат по которым пока не происходит.

В Минфине надеются, что жесткие условия, которые они поставили перед инвесторами, а также возможность выгодно провести реструктуризацию инструмента, по которому фактически наступил дефолт, побудит большинство держателей ВВП-варрантов согласиться на предложенные условия. В случае, если на них согласятся держатели 75% варрантов в обращении, то этот инструмент автоматически исчезнет с рынка, а вместе с ними – и потенциальные сверхвысокие выплаты, привязанные к экономическому росту.

В случае же, если до 21 декабря на эту операцию не согласятся 75% владельцев, то Минфин сможет обменять только те варранты, владельцы которых дадут на это согласие. Это будет означать, что ВВП-варранты как инструмент никуда не исчезнут, хотя их объем на рынке уменьшится, что автоматически сократит будущие выплаты по ним. Более того, если наберётся более 50% голосов, то Минфин, проведет делистинг варрантов, что существенно усложнит торговлю ими для их держателей.

"Кабальный" инструмент

Цель Минфина – избавиться от ВВП-варрантов, ведь этот инструмент несет высокие риски для долговой устойчивости и финансовой стабильности Украины. В отличие от евробондов, платежи по варрантам невозможно предсказать заранее в долгосрочной перспективе. Учитывая высокую волатильность показателя роста ВВП, такие платежи могут внезапно создавать высокие обязательства правительства, отвлекая средства с других направлений государственных расходов.

От чего зависит размер платежа по ВВП-варрантам?

• Если в отчетном году ВВП вырос менее чем на 3%, то платеж не осуществляется.
• Если рост ВВП составил от 3% до 4%, то размер платежа составляет 15% от суммы роста, превышающей 3%. Например, если ВВП вырос на 3,5%, то платеж составит 15% от половины процентного пункта или 0,075% от ВВП.
• Если рост ВВП превысил 4%, то платеж состоит из двух частей. Первая – 15% от роста от 3% до 4% ВВП, то есть 0,15% ВВП. Вторая – 40% от роста свыше 4% ВВП.

Например, в 2025 году Украина должна была заплатить за рост экономики в 2023-м. Тогда ВВП вырос на 5,3%. По формуле расчета платежа, его размер должен был составить 0,67% ВВП или около 1,2 млрд долл. Но благодаря тому, что в 2022 году Украина договорилась с владельцами варрантов об уменьшении наполовину последующих платежей из-за войны, то в 2025 году должна была заплатить около 665 млн долл.

За десять лет существования этого инструмента Украина заплатила по ВВП-варрантам только дважды: в 2021 году (за 2019-й) – 40,75 млн долл. и в 2024 году (отложенный платеж за 2021-й) – 200,6 млн долл.

Несмотря на это, в будущем стоимость варрантов для экономики могла стать неподъемной. По предварительным расчетам Министерства финансов, если в 2027 году ВВП вырастет более чем на 4%, то платеж по варрантам в 2029 году составит 200 млн долл. если на 5% – 800 млн долл., на 6% – 1,4 млрд долл., на 7% – 2 млрд долл.

Когда большая война завершится, темпы роста экономики на 5% и более не выглядят нереальными, особенно, если учесть, потенциальное вступление Украины в ЕС и преимущества свободного рынка, которые он принесет с собой.

При этом сами варранты будут находиться в обращении до 2041 года, а "потолка" на максимальный размер платежа просто не существует. Не зря собеседники ЭП в правительстве называли этот инструмент "кабалой".

Избавится ли Украина от этой "кабалы" станет известно уже к Рождеству, когда Минфин сформирует перечень инвесторов, которые согласятся на условия реструктуризации. Если же провести эту операцию так и не удастся, то следующий шанс для этого может выпасть нескоро, учитывая неопределенность в том, как правительство будет покрывать не только долговые, но и социальные и военные расходы в последующие годы.