Монетарная политика: как реагировать на вызовы времени

Прискорення інфляції в Україні та світі актуалізувало питання пошуку шляхів її мінімізації. Традиційно питання зменшення рівня інфляції в ринковій економіці пов’язують з політикою центрального банку, з підняттям ключової процентної ставки. 

Однак, прихильники виключно монетарного шляху приборкання інфляції забувають про очевидні перепони, які характерні для країн з ринково нерозвиненою економікою, і які не дозволяють ефективно використовувати інструмент процентної ставки для протидії інфляції:

1. Рівень фінансиалізації економічних відносин

Якщо банківські кредити не беруть помітної участі у виробничій діяльності підприємств, а населення не зберігає у банківській системі помітну частину своїх обігових коштів – монетарні імпульси процентної ставки майже не доходять до товарних ринків, а отже суттєво не впливають на інфляційні процеси. 

Банківське кредитування бізнесу залишається на рівні нижче 15% ВВП і фактично зростає лише завдяки кредитам, виданим в рамках державних програм субсидування (в Східній Європі рівень кредитування ≈50% ВВП). 

Низький рівень кредитування знижує можливості монетарної політики ефективно впливати на інфляцію через кредитний ринок. Банківські депозити населення становлять менше 20% їх споживчих витрат.

2. Спекулятивна поведінка на фінансових ринках

У країнах з нерозвиненими фінансовими ринками позичальники є дуже обмеженими у виборі доступних інструментів залучення додаткових коштів для розвитку свого бізнесу чи фінансування невідкладних потреб. 

Це породжує спекулятивні завищення цін на позики, наприклад на ринку державних облігацій чи споживчого кредитування, які не відповідають рівню їх ризику. В результаті викривлюється трансмісійний механізм процентної ставки, який стає нездатним передавати адекватні імпульси на товарні ринки, де формується інфляція. 

Нагадаю, що ставка ОВДП в Україні протягом останнього року в середньому перевищувала облікову ставку НБУ на 400+ базисних пункти, а ставки споживчого кредитування населення становлять 30+% річних, що втричі вище інфляції і в 4 рази вище облікової ставки НБУ. 

Прибуток банків досяг історично рекордного рівня у 58 млрд грн (за 10 місяців), а прибутковість працюючих активів банків України стала найвищою у світі серед країн з ринками, що формуються (5,2%). 

Різниця між процентними ставками за кредитними та депозитними операціями в 2021 р. також знаходиться на історичному максимумі (7-8 відсоткових пунктів). Висока прибутковість банківської сфери на фоні недостатньо ефективної кредитної діяльності викривлює стимули діяльності банківської системи. 

3. Рівень конкурентоспроможності економіки 

Економіки країн з низькою конкурентоспроможністю та продуктивністю реального сектора не здатні протистояти тиску зовнішніх цін, на який локальна процентна політика не має впливу. Більше того, обмінний курс таких економік є вразливим до волатильності світових цін чи потоків капіталу, що додатково посилює невизначеність цін імпортних товарів та ускладнює контрольованість інфляції з боку процентної політики центрального банку. Нагадаю, що рівень імпорту в споживчих товарах України досягає 50%, а в інвестиційних – 80%. 

4. Ступінь економічної нерівності

Країни з ринками, що формуються, як правило, відзначаються високим ступенем нерівності в доходах та багатстві. Нерівність деформує ринкові імпульси, робить товарні ринки нееластичними до змін загального рівня доходу країни. 

Наприклад, непропорційно високий перерозподіл доходів на користь заможних громадян, які витрачають на споживання значно меншу частину свого доходу, призводить до викривленої (більш пасивної) реакції споживчих ринків, яка не відображатиме загальний тренд економічного зростання. 

Означені проблеми вимагають більш витонченої монетарної політики, аніж простого оперування обліковою ставкою. Її здійснення дозволяє як Закон України "Про Національний банк України" так і Основні засади грошово-кредитної політики.

Про валютний канал

Іншим традиційним підходом монетарного пригнічення інфляції в умовах ринкової економіки є канал обмінного курсу.

Теоретично при піднятті ключової процентної ставки має відбутися зростання дохідності фінансових активів, номінованих в національній валюті (в умовах нерозвинених фінансових ринків, як правило, це – державні облігації), що потім призведе до притоку капіталу фінансових інвесторів, що зміцнить обмінний курс. 

Це, в свою чергу, вплине на ціну імпортних споживчих товарів і знизить інфляцію (так званий ефект перенесення від зміни обмінного курсу на ціни).

Дійсно глобальною проблемою зараз є те, що значна частина інфляції генерується зовнішніми чинниками, а саме глобальним зростанням цін на сировину та інші нефінансові активи внаслідок м’якої монетарної політики центральних банків країн світу. 

Однак, підняття внутрішньої процентної ставки для стимулювання притоку капіталу та стримування інфляції в нинішніх умовах не є прийнятним рішенням для України, оскільки:

1) Подальше підвищення процентних ставок матиме обмежений вплив на ринкові ставки. Якщо ринки фінансових активів є надмірно спекулятивними, то підвищення ключової процентної ставки може не мати ефективної трансмісії на дохідність цінних паперів.

В Україні дохідність ОВДП вже більше року перевищує рівень облікової ставки на 3-6 відсоткових пунктів, і навіть середню ставку за банківськими кредитами для бізнесу. 

При цьому, попри підвищення облікової ставки НБУ з початку 2021 року на 250 б. п., середньозважена ставка по ОВДП зросла лише на 100 б. п., при тому що Мінфін (на відміну від минулого року) розміщував переважно довгострокові облігації.

2) Кризовий стан економіки. Якщо економіка не демонструє стійких темпів відновлення чи зростання це значить, що підвищена процентна ставка буде погіршувати боргову стійкість. 

У світовій практиці 2021 р. більшість центральних банків країн з ринками, що формуються (ЕМ – emerging markets) піднімали процентні ставки з метою запобігти відтоку капіталу та зниження інфляції, однак єдине чого вони досягли було призупинення відтоку капіталу. 

В більшості країн ЕМ (включаючи Україну) відтік капіталу з фондових ринків продовжився. Це пов’язане з тим, що міжнародні інвестори при прийнятті рішень про інвестування крім дохідності вивчають і ймовірність суверенного дефолту країни-реципієнта, виходячи з показників динаміки розвитку економіки. 

Якщо ставки нових державних запозичень критично погіршуватимуть фіскальну стійкість, то ніхто не буде інвестувати в таку економіку. Тому МВФ в жовтневому огляді світової економіки зробив висновок, що "ключовим фактором повернення капіталів на ринки ЕМ буде не підняття процентних ставок, а темпи економічного відновлення". 

Оскільки темпи поточного зростання економіки Україні залишаються слабкими (лише +2% до попереднього року), то підняття процентних ставок ймовірно не призведе до притоку капіталу, однак спровокує подальше пригнічення сукупного попиту та гальмування інвестиційної активності, які конче необхідні країні для зростання продуктивності економіки. 

3) Короткостроковість ефекту. Ситуативний притік по суті спекулятивного капіталу в гривневі фінансові активи з штучно підвищеною дохідністю не має фундаментальної природи, оскільки не пов’язаний з підвищенням продуктивності економіки, і, як правило, вже в межах календарного року може змінитися відтоком з відповідними наслідками для обмінного курсу та інфляції. 

Потрібно пам’ятати, що будь-яке зростання вартості фінансових чи нефінансових активів без зростання фундаментальної продуктивності реальної економіки є ознакою фінансової бульбашки. 

Тому, якщо притік іноземного капіталу і відбудеться, то цей притік не буде стійким, не буде залишатися в країні після настання терміну погашення ОВДП і не буде спрямовуватися на цілі підвищення продуктивності праці. 

Зважаючи на зазначені ризики можна констатувати, що підвищення процентних ставок з метою стимулювання притоку капіталу та пригнічення інфляції в умовах України матиме наслідком загострення ризиків боргової стійкості економіки.

Про немонетарний характер інфляції в Україні

Як правило, прихильники монетарного пригнічення інфляції в Україні забувають про ключовий нюанс: прискорення національної інфляції викликане не відновленням попиту, а зростанням витрат. 

Шоки пропозиції, пов’язані із продовженням реформування енергетичної сфери і підвищенням енергетичних тарифів, є факторами немонетарної природи, займають суттєву вагу у витратах українців та мають значний мультиплікаційний ефект. 

За останній рік електроенергія для промислових виробників взагалі подорожчала в 2,5 рази. Реакція монетарної політики на приріст інфляції при наявності таких шоків повинна бути більш стриманою, оскільки просте підвищення процентної ставки погіршить ліквідність виробників, яка і так страждає від зростання вартості енергоносіїв. 

Намагання жорстко таргетувати інфляцію у 5% при двократному зростанні вартості енергоносіїв штучно обмежуватиме попит, а отже призводитиме до того, що виробники енергомісткої продукції не матимуть змоги адекватно підвищити ціни на свою продукцію, будуть входити в зону від’ємної рентабельності, а з часом – і банкрутувати, залишаючи свою ринкову нішу для імпорту. 

Тобто, в умовах дії шоків пропозиції, підвищена процентна ставка буде замість запобігання розкручуванню спіралі інфляції розкручувати спіраль банкрутств та безробіття, що є значно більшими проблемами для стабільності економічної системи. 

Єдиний спосіб стійкого приборкання інфляції – розбудова конкурентної економіки

Функцією центрального банку в царині монетарної політики є не тільки встановлення базової ціни грошей (як інструмента досягнення цінової стабільності), але й підтримка та розбудова самого трансмісійного механізму монетарної політики. 

Ринки кредитування, депозитів, фондового ринку є складовими механізму монетарної трансмісії. Тому їх розвиток не повинен залишатися без уваги центрального банку для помітного впливу монетарної політики на інфляцію товарних ринків. 

Для досягнення інфляційних цілей у середньо- та довгостроковій перспективі важливо не тільки сприяти ефективному фінансовому посередництву, але й приділяти увагу питанню розвитку цільового кредитування для підтримки тих сфер економіки, для яких доступність до банківських кредитних ресурсів на загальних підставах є проблематичною (включаючи проекти, що здійснюються за ініціативи держави). 

Формування здорового попиту та пропозиції грошей, підкріплених виробництвом товарів і послуг, розвиток конкурентних виробництв забезпечуватимуть надійну основу для стабільності обмінного курсу та інфляції.

Проблема ефективності фінансового посередництва – наріжний камінь процесу перерозподілу макроекономічних заощаджень в нові ресурси для економічного зростання. З іншого боку, неефективність фінансового посередництва призводить до того, що монетарні імпульси майже не доходять до товарних ринків і не здійснюють помітного впливу на інфляційні процеси.

Для пом’якшення ефектів нерівності на стабільності цін варто уникати проведення так званої "яструбиної" монетарної політики з різкими змінами ключової процентної ставки та тривалими її відхиленнями від нейтрального рівня. 

Такі флуктуації лише збагачують заможних власників активів, не приносячи користі ні для стабілізації інфляції, ні для економічного зростання та ще й погіршують якість трансмісії монетарної політики. 

Тут важливо об’єктивно оцінювати рівень нейтральної процентної ставки, який повинен враховувати зміни внутрішнього фундаментального попиту на гроші, а не лише настрої іноземних інвесторів.

Головне, що має пам’ятати центральний банк — довіра до нього як інституції, яка здатна впливати на інфляційні очікування, посилиться лише тоді, коли монетарна політика відіграватиме помітну роль в макроекономічних процесах інвестування, споживання, заощаджень, а відповідно — і в формуванні цін.