Не упустить шанс

В Україні з початку року спостерігається суттєвий приріст грошової маси.

Це збільшення переважним чином обумовлено надходженням коштів в економічний оборот за рахунок скорочення накопичених валових заощаджень населення та бізнесу (конвертація готівкової іноземної валюти в гривню, перетікання тіньових доходів в офіційний сегмент економіки). 

Споживчі витрати домашніх господарств перевищують їх наявні доходи вже 6 кварталів поспіль (в річному вимірі). 

При цьому кредитний та фіскальний канали підтримки попиту залишаються нейтральними (кредити в економіку майже не зростають, первинний дефіцит бюджету становить близько 0% ВВП). 

Незважаючи на те, що кошти від стихійного скорочення заощаджень переважно спрямовувалися на споживчі ринки, це не призвело до дестабілізації цін чи обмінного курсу (така ситуація є типовою і для інших країн світу, та обумовлена специфічним характером нинішньої кризи).

В таких умовах доцільним є застосування центральним банком цільових монетарних стимулів (програм цільового рефінансування банківських кредитів, викупу ОВДП на вторинному ринку тощо), що дозволить спрямувати потоки збільшення грошової маси у продуктивне русло (як це здійснюється в окремих країнах світу). 

В протилежному випадку процес зростання грошової маси відбуватиметься хаотично і безрезультатно – заощадження скорочуватимуться, кредити не зростатимуть, основна частина приросту грошової маси трансформується в приріст зовнішніх активів, менша частина – спрямовуватиметься на споживчий ринок, вплив фіскального каналу залишиться нейтральним. 

Розвиток економічних процесів за рахунок "проїдання" національних заощаджень (які й до цього часу були невеликими) – це деструктивний шлях, який консервуватиме бідність на довгі роки вперед, не дозволяючи сподіватися на технологічну модернізацію та економічне відродження. 

За нашими оцінками, в умовах 2020 р. можливий обсяг операцій Національного банку з викупу активів та інших монетарних стимулів становить близько 100 млрд грн.

Станом на кінець жовтня 2020 р. грошова маса (М3) зросла у річному обчисленні на 32% (на 424 млрд грн), у т.ч. в частині готівки на 36% (на 129 млрд грн), в частині коштів на рахунках до запитання – на 48% (на 284 млрд грн).

Внаслідок економічної кризи населення та бізнес змушені витрачати значну частину своїх заощаджень на покриття споживчих потреб та підтримку ліквідності. 

Конвертація готівкових валютних коштів в гривню та витрачання їх на споживання призводить до зростання грошової маси (в частині готівки та коштів до запитання). 

Падіння виробництв та зростання безробіття мають наслідком перетікання коштів, отриманих в тіньовому секторі, до їх витрачання в офіційному сегменті економіки, що теж збільшує грошову масу. 

Також на збільшення грошової маси вплинуло позитивне значення поточного рахунку платіжного балансу (+110 млрд грн за рік в еквіваленті) та девальвація (+55 млрд грн за рахунок складових М3 в іноземній валюті).

Подібні процеси відбуваються і в інших країнах. Однак, в Україні процес ремонетизації економіки відбувався хаотично і не має очікуваних позитивних ефектів для економіки. 

Налагодження ефективної роботи почалося вже після призначення Головою НБУ Кирила Шевченка, хоча Рада НБУ неодноразово вказувала Правлінню на необхідність акцентування уваги на цих процесах.

В багатьох країнах світу активними суб’єктами процесів ремонетизації економіки стали центральні банки, які з початку коронакризи почали реалізовувати програми викупу активів з метою сприяння оптимальному функціонуванню фінансових ринків, підтримки ліквідності та сприяння надходженню коштів до тих сегментів економіки, де вони є вкрай необхідними. 

Водночас такі дії убезпечують економічних суб’єктів від надмірного скорочення заощаджень, що в майбутньому повинно сприяти швидкому відновленню їх діяльності.

На жаль, в Україні переважна частина приросту грошової маси після потрапляння в банківську систему або заморожується там, або повертається в економіку за непомірно високими процентними ставками, які кількаразово перевищують темпи інфляції (як наприклад, за підсумками аукціону з продажу ОВДП від 24.11.2020).

Так, в 2020 р. річний приріст кредитування економіки (за працюючими кредитами) становив лише 6,3% (+34 млрд грн.). А з врахуванням ефекту обмінного курсу приріст кредитування становить лише 0,8%. 

Залишок приросту грошової маси здебільшого спрямовано на приріст зовнішніх активів (на купівлю іноземної валюти НБУ та розміщення коштів клієнтів на рахунках в іноземних банках: +71%, або +270 млрд грн) та на кредитування Уряду (+21%, або +130 млрд грн.).

Незважаючи на суттєве розширення кредитування банками Уряду, внесок державних фінансів в структуру грошової пропозиції залишається близьким до нульового. 

Так, за підсумками 10 місяців первинний профіцит зведеного бюджету становив +16 млрд грн (+0,6% ВВП). Тобто з початку року Уряд більше вилучив коштів з економіки, ніж направив в неї. 

Так відбулося тому, що нові позики банків були використані Урядом не на споживання, а на компенсацію виходу нерезидентів і НБУ з ОВДП та на компенсацію недоотриманих зовнішніх позик. 

Також свою роль зіграло зростання процентних виплат за боргом внаслідок девальвації та дорогих розміщень ОВДП протягом 2018-2019 років. 

Гіпотетично ситуацію могли б виправити зовнішні запозичення. Однак, як відомо, з незалежних від Мінфіну причин Україна недоотримала понад 3 млрд дол. зовнішніх позик (переважна частина яких повинна була надійти у вигляді дешевих позик офіційних кредиторів).

Оскільки і за кредитним, і за фіскальним каналами майже не відбувається насичення економіки грошима, а ВВП країни продовжує скорочуватися, то це означає, що переважна частина річного приросту грошової маси (за нашими оцінками ≈200 млрд грн) обумовлюється скороченням національних заощаджень (насамперед заощаджень нефінансових корпорацій та домашніх господарств).

Якщо за 2019 рік сектори нефінансових корпорацій та домашніх господарств спрямували на приріст заощаджень +394 млрд грн (+10% ВВП), то за підсумками І півріччя 2020 р., навпаки, заощадження вказаних секторів в цілому скоротились на 1,3 млрд грн

У секторі домашніх господарств вже 6 кварталів поспіль скорочуються заощадження, тобто споживчі витрати перевищують отримані наявні доходи (в першому півріччі 2020 р на суму близько "мінус 20 млрд грн", або "мінус 1,1% ВВП"). 

Такого явища не спостерігалось в економіці України за всю історію її незалежності! За даними 10 місяців 2020 р. на готівковому валютному ринку населенням продано валюти на 1,3 млрд дол. більше ніж куплено (тобто мінус 35 млрд грн заощаджень населення лише в сегменті готівкової валюти, придбаної за офіційними каналами)!

Такі дані різко контрастують з даними інших країн світу, де в І півріччі 2020 р. на фоні антикризових заходів стрімко підвищилась норма заощаджень населення (в ЄС-28 до 20%, в т.ч. в Чехії до 16%, Німеччині – до 24%). 

В цілому за останні 10 років норма заощаджень населення в країнах ЄС не опускалась нижче 10%, тоді як в Україні останні 5 років норма заощаджень коливалася на мізерних 3-4% від валового наявного доходу.

Тобто насичення української економіки грошима в поточному році відбувається не за рахунок надходження нової ліквідності (як в країнах ЄС), а за рахунок скорочення накопичених в попередніх роках заощаджень.

Така ситуація не тільки підриває процес подальшого економічного відтворення (внаслідок зниження рівня заощаджень), але й загрожує розширенням розриву в рівні життя між Україною та іншими країнами світу, де під час поточної кризи не відбувається скорочення заощаджень, а значить зберігається (і навіть накопичується) потужний ресурс для швидкого посткризового відновлення.

Примітно, що в Україні розподіл грошової маси в реальній економіці відбувався переважно на користь споживчого сегменту ринку (приріст номінальних обсягів обороту роздрібної торгівлі за 10 місяців становив +9,5%, або +84 млрд грн). Однак, це не призвело до підвищення темпів інфляції чи дестабілізації валютного ринку.

Така ситуація є прямим доказом того, що в умовах кризового скорочення як сукупної пропозиції, так і сукупного попиту, помірне додаткове надходження коштів в економіку не несе деструктивних ефектів порушення фінансової чи цінової стабільності. 

Навіть навпаки, за оцінками експертів МВФ, заходи з купівлі активів, які вживали центральні банки країн з ринками, що формуються, позитивно вплинули на стан фінансових ринків, не погіршили інфляційних очікувань і оздоровили економічні процеси.

В Україні здійснення обмежених обсягів викупу державних цінних паперів центральним банком чи цільове рефінансування банківських кредитів, наданих в реальний сектор, могло б зняти напругу на внутрішніх фінансових ринках і полегшити доступ до ринку запозичень для безпосередніх споживачів кредитних послуг (бізнесу та державних фінансів).

Обсяг можливих операцій НБУ з викупу активів можна оцінити з позицій компенсації втрат частини заощаджень секторів нефінансових корпорацій та домашніх господарств, які вони понесли під час коронакризи, та які не були компенсовані за рахунок розширення кредитування, фіскальних стимулів чи за рахунок покращення поточного рахунку платіжного балансу. 

Припускається, що компенсація державою таких форс-мажорних втрат не буде мати дестабілізаційного впливу на стан товарних чи фінансових ринків (за умови якщо комунікаційна політика центрального банку та інших органів державної влади буде виваженою та не провокуватиме посилення інфляційних та девальваційних очікувань).

Продовження пасивної монетарної та фіскальної політики в умовах карантину та економічної кризи буде означати подальше скорочення заощаджень економічних суб’єктів, а значить — подальшу втрату часу та можливостей. 

Не тільки втрачатимуться можливості для підтримки поточного стану економіки, але й створюватимуться перешкоди для її посткризового відновлення:

- деструктивні ефекти критичної втрати ліквідності загрожують зникненням виробництв та робочих місць;

- збереження високих процентних ставок в умовах низької інфляції та критично низького попиту призводитиме до затягування бізнесу і держави в чергову боргову пастку;

- дестабілізація фінансів реального сектора та держави посилюватиме ризики фінансової нестабільності в економіці;

- нові структурні проблеми економіки породжуватимуть нові імпульси для інфляції з боку сукупної пропозиції, які не в змозі буде контролювати центральний банк стандартними інструментами інфляційного таргетування.

Зниження поточних доходів і заощаджень бізнесу та населення не може тривати безкінечно, в певний момент часу це призведе до соціальних протестів і політичної дестабілізації, які ще більше поглиблять економічну кризу і підірвуть перспективи соціального-економічного відновлення країни. Результатом зазначених процесів стане консервація бідності і відсталості української економіки на довгі роки вперед.