Кабмин и НБУ — партнеры или "автономии"

Уряд та центральний банк — партнери чи "автономії", які живуть своїм життям?

Це питання актуальне для кожної країни попри відмінності у рівні розвитку та особливості фіскальної й монетарної політики. Україна — не виняток.

Від вміння уряду та центробанку знайти спільну мову залежить успішність всієї економіки. Без такого взаєморозуміння центробанк не може приборкати інфляцію, а уряд — забезпечити стійкість державних фінансів.

Де повинна проходити межа між незалежністю та координацією фіскальної і монетарної політики? Куди вона зсувається, коли в хід ідуть нетрадиційні рецепти?

Чому важлива координація фіскальної та монетарної політики

Державні інституції, що реалізують фіскальну та монетарної політику, об'єднує спільна мета: макроекономічна стійкість як необхідна, хоч і недостатня, передумова зростання економіки. Кожна з інституцій іде до цієї мети різними шляхами, встановлюючи специфічні цілі та використовуючи власні інструменти.

За допомогою фіскальної політики уряд перерозподіляє кошти в економіці таким чином, щоб вона зростала, щоб у працездатного населення були робочі місця з прийнятним рівнем доходів, а у непрацездатного — захищеність.

При цьому важливо, щоб фінансування дефіциту не призводило до накопичення боргів, які було б складно обслуговувати. Водночас сучасні центральні банки, як правило, спрямовують монетарну політику на утримання інфляції на такому рівні, за якого можна говорити про незмінність купівельної спроможності грошей.

Однак досягнення цілей монетарної та фіскальної політики залежить не лише від застосування власних інструментів, але і від дій іншого центру ухвалення рішень.

Наприклад, ігнорування урядом цілей центрального банку призводить до зниження ефективності інструментів монетарної політики. Як наслідок, центробанку стає складніше скеровувати інфляцію до цілі, і нестабільна та непередбачувана інфляція створює проблеми для досягнення цілей фіскальної політики.

Саме тому координація двох політик важлива для досягнення макроекономічної стійкості. Сполучною ланкою, що обумовлює їх взаємодію, є державний борг. Він, з одного боку, мотивує та обмежує дії уряду, і через нього, з іншого боку, монетарні рішення центрального банку можуть впливати на стійкість державних фінансів.

Комбінації впливу обох політик на економіку й одна на одну різноманітні і залежать від особливостей економіки, цілей політики, історії ухвалення рішень, структури та обсягу держборгу, доступу країни до міжнародного ринку капіталу, впливовості виборів на економіку, специфіки формування очікувань бізнесу та населення.

В одному випадку жорстка монетарна політика може посилити фіскальні проблеми, оскільки підвищує вартість обслуговування боргу та уповільнює економічне зростання. В іншому випадку зміцнення національної валюти, спричинене підвищенням процентних ставок, може позитивно вплинути на рівень держборгу, насамперед тоді, коли значна частина боргу — в іноземній валюті.

Натомість, одним з імовірних наслідків проведення надто м'якої фіскальної політики є нарощення державного боргу та пришвидшення інфляції.

Це посилює ризики невиконання інфляційних цілей і змушує центральний банк підвищувати ключову процентну ставку. Зростання обсягу держборгу та вартості його обслуговування в подальшому створює для уряду спокусу порушити принцип інституційної незалежності центробанку і звернутися до нього за фінансуванням.

Якщо уряду це вдається, країна опиняється в ситуації, коли на баланси центрального або комерційних банків тиснуть боргові зобов'язання держави, а монетарна політика "працює" на мінімізацію вартості обслуговування боргу. Результат — нестабільність національної валюти, валютні та економічні кризи.

Окреслені сценарії є лише частиною з великої кількості імовірних варіантів взаємодії двох політик, і їх наслідки залежать насамперед від того, де саме проведено межу між їх незалежністю та координацією.

Координація двох політик: різні економіки, різні підходи

Підходи до координації фіскальної та монетарної політики суттєво відрізняються для розвинутих економік та ринків, що розвиваються. У розвинутих ринкових економіках дві політики вважаються добре скоординованими, якщо вони разом забезпечують максимальний рівень добробуту для населення.

Під "добробутом" різні країни розуміють комплекс різних показників: зростання реального ВВП, інфляцію, рівень боргу і навіть ступінь економічної нерівності.

Головне — монетарна та фіскальна політики повинні забезпечувати добробут не лише сьогодні, а й у майбутньому. Іншими словами, краще завжди мати помірні, але стабільні темпи зростання економіки, ніж періодичні економічні буми через накопичення дисбалансів, які потім призводять до економічних криз.

Зараз існує консенсус, що в розвинених економіках координація фіскальної та монетарної політики забезпечується насамперед режимом інфляційного таргетування. За такого режиму центральний банк доступними йому інструментами забезпечує інфляцію на рівні встановленого цільового показника.

Це одночасно дисциплінує уряд підтримувати стійкі темпи економічного зростання за допомогою контрциклічної фіскальної політики — стимулювати економіку у періоди спадів і не давати їй "перегріватися" в періоди буму.

Надто м'яка фіскальна політика призводить до підвищення центральним банком ключової процентної ставки і збільшення витрат на обслуговування боргу. Це змушує уряд здійснювати фіскальну консолідацію, суттєво скорочуючи видатки або шукаючи додаткові джерела доходів, щоб сформувати профіцит бюджету.

Навпаки — у періоди економічних спадів і низьких процентних ставок уряд може розширювати бюджетний дефіцит, щоб стимулювати економічне зростання. Однак такий механізм працює лише при неухильному дотриманні центральним банком власного мандату та повазі уряду до незалежності монетарної влади.

Ситуація є більш складною, якщо йдеться про ринки, що розвиваються.

По-перше, якість та стабільність інститутів у таких країнах зазвичай помітно відстає від розвинутих країн, і це значно полегшує перетворення координації політик на втручання уряду в політику центрального банку.

По-друге, у країнах, що розвиваються, суттєво відрізняється кореляція між темпами економічного зростання та інфляцією. Якщо в розвинутих економіках спади, як правило, супроводжуються дефляцією, то в країнах, що розвиваються, економічні кризи зазвичай характеризуються стрімкою девальвацією обмінного курсу і тому супроводжуються найвищими показниками інфляції.

По-третє, інфляція в таких країнах часто формується через неринкові механізми ціноутворення на певні товари і послуги, у тому числі за рішенням уряду. Нарешті, значна частина державного боргу в країнах, що розвиваються, номінована в іноземній валюті, що робить уряди вразливими до змін обмінного курсу.

Як наслідок, в економіках, що розвиваються, під координацією монетарної та фіскальної політики часто розуміють обслуговування інтересів одного виду політики іншою. Тобто йдеться про "фіскальне домінування".

До фіскального домінування уряд можуть підштовхувати і проциклічність фіскальної політики, через яку він ризикує залишитися з "діркою" у бюджеті, і "острах плавання" обмінного курсу та відповідні валютні ризики в умовах високого валютного боргу, і політичний опортунізм уряду.

В останні три десятиліття саме фіскальна політика зумовила більшість проблем у монетарній політиці економік, що розвиваються. Високі бюджетні дефіцити та рівні держборгу створили умови для формування фіскального домінування. Це спричинило сплески інфляції, подорожчання позик і перепади у темпах зростання.

Водночас, багато країн Центрально-Східної Європи, Латинської Америки та Південно-Східної Азії останнім часом запроваджують відповідні "захисні механізми" для уникнення фіскального домінування, забезпечення незалежності монетарної політики та стійкості державних фінансів.

Фіскальне домінування: вітчизняний досвід

Донедавна практика поєднання фіксованого обмінного курсу та м'якої фіскальної політики в Україні була класичним випадком накопичення макроекономічних дисбалансів. Результат — глибокі фінансово-економічні кризи у 2008 році та 2014-2015 роках після запуску зовнішніх чи внутрішніх спускових механізмів.

Політика фіксованого обмінного курсу створювала ілюзію стабільності, що стимулювало уряд, бізнес і населення накопичувати валютні борги.

Зокрема, в "спокійні часи" уряд міг дозволити собі відносно дешеві зовнішні ресурси для фінансування дефіциту бюджету. Водночас валютна криза внаслідок погіршення зовнішньої кон'юнктури чи військово-політичного конфлікту суттєво підривала платоспроможність бюджету, особливо з урахуванням витрат на порятунок банківської системи та збереження енергетичних субсидій.

В умовах обмеженості ринкового фінансування центральний банк фактично був головним кредитором уряду — разом з міжнародними фінансовими організаціями. Це ще більше посилювало девальваційні процеси, підривало довіру до монетарної політики центрального банку та знижувало ефективність його інструментів.

Після ухвалення у 2015 році змін до закону "Про Національний банк України" та оголошення переходу до інфляційного таргетування характер взаємовідносин між урядом і центральним банком в Україні змінився. Відтоді Національний банк позбувся фіскального домінування та отримав можливість проводити незалежну монетарну політику, спрямовану на забезпечення цінової стабільності.

Водночас, система координації політик ще перебуває на етапі становлення. Так, більш жорстка монетарна політика НБУ з жовтня 2017 року у відповідь на прискорення інфляції, спровоковане у тому числі фіскальними рішеннями, є яскравим прикладом нової системи взаємовідносин.

Нові виклики — нові підходи до взаємодії

Якщо над Україною ще нависає тінь минулого фіскального домінування, то у світі питання координації фіскальної та монетарної політик розглядається через призму економічних проблем, з якими зіткнулися провідні економіки в останні десять років.

Зниження ефективності монетарної політики під час Великої рецесії змусило центральні банки шукати альтернативні монетарні інструменти, які відносять до "нетрадиційної політики". Це поставило проблему узгодження фіскальних і монетарних рішень в умовах обмеження монетарної політики нижньою межею відсоткової ставки і проведення політики кількісного пом'якшення.

При цьому зростання обсягів державних цінних паперів на балансі центрального банку і в розвинутих країнах змусило заглибитися у вивчення питання, де ж та тонка грань між координацією політик і фіскальним домінуванням.

Водночас країни, що розвиваються, стикаються з проблемами волатильності потоків капіталу і їх залежності від бізнес-циклів розвинутих економік. Тому традиційний інструментарій фіскальної та монетарної політики розширюється макропруденційними заходами та інструментами контролю за рухом капіталу.

Як за такого розширення "арсеналу" координувати політики уряду та центрального банку? Відповіді на ці питання ще треба знайти.

Співавтор — Сергій Ніколайчук, директор департаменту монетарної політики та економічного аналізу НБУ

VoxUkraine, спеціально для ЕП