Україна на межі дефолту. Чи зможе уряд реструктуризувати борги

"В України залишилося менше місяця, аби уникнути дефолту". Такі заголовки в провідних західних медіа на початку липня шокували багатьох українців.

Назвати це новиною навряд чи можна, адже про неминучість поточної ситуації було відомо два роки тому. Саме тоді український уряд уклав угоду з кредиторами про тимчасове припинення виплат за боргом. Термін "кредитних канікул" спливає 1 серпня 2024 року. Це означає, що без нової угоди країні доведеться витрачати і без того дефіцитні кошти на погашення боргів або оголошувати дефолт.

Саме це слово лякає багатьох громадян, особливо тих, хто спостерігав за наслідками дефолту в Росії у 1998 році. В РФ ця подія спричинила економічну кризу, яка поширилася на всі пострадянські країни, а в Україні через це гривня знецінилася вдвічі. Цього разу неплатоспроможною може виявитися сама Україна.

Скільки заборгували українці

Війни завжди фінансуються податками та кредитами. З 24 лютого 2022 року держборг України зріс з 2,7 трлн грн до 6,1 трлн грн, у доларовому еквіваленті – з 93 млрд дол до 151 млрд дол.

Якщо ж подивитися на структуру державного боргу, то він не настільки страшний, як може здатися. Близько його чверті становлять внутрішні запозичення, половина з яких – довгострокові борги уряду перед Національним банком. Міністерству фінансів вдається без проблем рефінансовувати й решту внутрішніх боргів, позичаючи в банків та інших кредиторів кошти для їх погашення та обслуговування.

Ще майже половина боргів – це зобов'язання перед міжнародними фінансовими організаціями та країнами-партнерами. Як правило, ці кредити дешеві, довгі і надаються на пільгових умовах. Крім того, офіційні кредитори погодилися не стягувати платежі за наданими кредитами до 2027 року. Щоправда, ця домовленість не поширюється на МВФ, борг перед яким країна продовжує справно обслуговувати.

Реальну загрозу становить зовнішній комерційний борг – заборгованість за єврооблігаціями, які вільно обертаються на західних фінансових ринках. Крім того, Україна прагне реструктурувати євробонди, випущені "Укренерго" та "Укравтодором", адже на них поширюється державна гарантія. Якщо ці компанії не зможуть обслуговувати зобов'язання, то цей тягар впаде на плечі уряду.

Саме щодо цієї частини державного боргу наразі тривають переговори про реструктуризацію і саме за нею держава (та відповідні держкомпанії) може зазнати дефолту.

Настав час розплати

Україна продовжувала обслуговувати свої євробонди навіть у перші місяці великої війни. Проте влітку 2022 року уряд зумів домовитися з кредиторами про дворічні "канікули" у виплатах.

Хоча протягом цього часу країна не сплачувала проценти за єврооблігаціями, вони продовжували нараховуватися. Відповідно до угоди, нараховані проценти капіталізуються після завершення терміну "канікул", тобто суму боргу збільшать на нараховані за останні два роки купонні платежі.

Через це тіло боргу за євробондами уряду зросло з 19,7 млрд дол до 22,5 млрд дол, а за паперами "Укравтодору" та "Укренерго" – з 1,5 млрд дол до 1,7 млрд дол, підрахували аналітики.

Момент, коли у 2022 році уряд домовився про відтермінування виплат за євробондами, обрано не випадково: традиційно пік виплат за ними припадав на осінь. Тож якщо нової угоди з кредиторами не буде, то у вересні Україні доведеться виплатити власникам євробондів понад 110 млрд грн процентів.

За даними Мінфіну, у серпні-вересні потрібно заплатити тримачам єврооблігацій 154 млрд грн процентів, а також погасити 55 млрд грн боргів. В умовах, коли уряд не може знайти 500 млрд грн для фінансування війни, виплата ще понад 200 млрд грн комерційним кредиторам виглядає нездійсненною місією.

Саме тому держава намагається домовитися з кредиторами про реструктуризацію. Вона передбачатиме списання частини боргів, продовження їхніх строків та зменшення процентних платежів за тими зобов'язаннями, які залишаться.

Ба більше, проведення реструктуризації – це частина зобов'язань, які Україна взяла на себе в межах співпраці з МВФ. Фонд є своєрідним посередником на переговорах, адже саме на його макроекономічному прогнозі має будуватися майбутня угода про реструктуризацію.

Які є варіанти реструктуризації

Хоча остаточної угоди про реструктуризацію ще немає, проте відомо, що вона повинна відповідати певним цілям, які заклав МВФ. Наразі їх дві:

• співвідношення боргу до ВВП не має перевищувати 82% у 2028 році і 65% – у 2033 році;
• чиста потреба у фінансуванні (сума обсягу нових запозичень для покриття дефіциту бюджету та видатків на обслуговування боргу) не має перевищувати 8% від ВВП протягом 2028-2033 років.

Обмеження, які закладає МВФ, впливають на умови реструктуризації. Перше – на те, яку частину боргу за євробондами Україні необхідно списати, друге – на розмір платежів на їхнє обслуговування (або процентну ставку).

Попри доволі чіткі рамки переговорів, Україна та кредитори мали різні погляди на реструктуризацію. Свої позиції сторони опублікували на Лондонській біржі за підсумками першого етапу активних перемовин, який закінчився 17 червня.

Що пропонувала Україна

Перший варіант пропозиції уряду передбачав такі умови.

• Безумовне списання 25% боргу.
• Умовне списання ще 35% боргу. На ці 35% уряд випустить інструмент відновлення (Ukraine Recovery Instrument або URI), який кредитори зможуть обміняти на звичайні євробонди у 2027 році за умови, що ВВП України у 2025-2026 роках сягне 85% від довоєнного.
• На решту 40% боргу Україна випустить пʼять серій нових євробондів з терміном погашення у 2034-2040 роках. Ці папери уряд почне обслуговувати у 2024 році, але ставки будуть зменшені: 1% річних у 2024-2025 роках, 3% – у 2026-2027 роках та 6% – з 2028 року і до моменту погашення.

Очікується, що у 2024-2027 роках Україна витратить на виплати за цими бондами 680 млн дол.

Другий варіант пропозиції уряду.

• Безумовне списання 52,5% боргу.
• На решту 47,5% Україна випускає пʼять серій нових євробондів, виплати за якими починаються у 2024 році. Ставки за ними відповідають умовам першої пропозиції: 1% річних у 2024-2025 роках, 3% – у 2026-2027 роках та 6% – з 2028 року і до погашення.

За такого сценарію у 2024-2027 роках Україна витратить на виплати за цими бондами 725 млн дол.

Що запропонували кредитори

Пропозиція від пулу кредиторів була лише одна і передбачала такі умови.

• Умовне списання 20% боргу з можливістю його відновлення, якщо Україна перевершить макроекономічні показники, закладені в прогнозі МВФ.
• Випуск нових євробондів на 40% боргу за ставкою 7,75% річних та погашенням у 2030-му та 2036-му роках.
• Випуск "єврооблігацій відновлення" ще на 40%. Ставка за цим боргом зростатиме з 0,5% річних (у 2024-2027 роках) до 2,5% (у 2028-2033 роках) та 7,75% (після 2034 року). Роки їх погашення – 2032-й, 2034-й та 2038-й.

Після оголошення цих пропозицій між сторонами почалися переговори. Українська сторона заявила, що умови кредиторів не вписуються в рамки, встановлені МВФ. Як компроміс були запропоновані три альтернативні варіанти.

Перший передбачав списання 40% боргу, випуск нових євробондів на 30% зобов'язань під 4% річних (у 2024-2027 роках) та 6% (з 2028-го). На решту боргу випустили б "євробонди відновлення", за якими у 2024-2027 роках проценти б не нараховувалися, у 2028-2033 роках ставка становила б 3%, а з 2034 року – 6%.

Другий варіант є допрацьованою основною пропозицією України та передбачає списання 25% боргу, випуск євробондів на 40% поточного боргу із ставками 1% (2024-2025 роки), 3% (2026-2027 роки) та 6% (з 2028 року і надалі), випуск інструменту відновлення на 35% боргу, який кредитори могли б обміняти на євробонди із ставкою 6%, якщо у 2028 році будуть виконані певні умови.

Остання пропозиція – випуск звичайних євробондів на 30% боргу та облігацій відновлення ще на умовні 10%. При цьому останні можна буде обміняти на євробонди номінальною вартістю до 45% від поточного боргу, якщо у 2027 році будуть виконані певні критерії. У разі реалізації негативного сценарію цей обсяг може скоротитися до менш ніж 10% від суми всього боргу.

Після цього кредитори презентували свою допрацьовану пропозицію.

• Умовне списання 22,5% боргу (з можливістю його відновлення, якщо реалізується сприятливий макроекономічний сценарій для України).
• Випуск євробондів на 40% від боргу за ставкою 7,75% річних, з яких 0,5 в. п. капіталізовуватимуть протягом 2024-2027 років.
• Випуск "євробондів відновлення" на 37,5% за ставками 0,5% у 2024-2027 роках, 3,5% – у 2028-2033 роках та 7,75% – з 2034 року.

Як видно, навіть допрацьовані пропозиції сторін суттєво відрізняються. Співрозмовники ЕП в уряді, дотичні до переговорів, пояснюють відмінності різними макроекономічними прогнозами МВФ, узятими за основу розрахунків. Кредитори базувалися на даних на кінець 2023 року, уряд – на більш актуальні.

Тимчасом МВФ оновив макропрогноз, у якому врахував наслідки обстрілів інфраструктури та погіршив свої очікування щодо зростання української економіки. Це може зіграти на користь України в ході переговорів про реструктуризацію, які мають відновитися після того, як кредитори ознайомляться з даними МВФ.

Ризики переговорів

Інтереси власників єврооблігацій на переговорах про реструктуризацію представляє комітет кредиторів. Саме цей орган винаймає радників (ведуть переговори) та має погодити фінальні умови угоди.

Проте в роботі комітету є проблема: він представляє інтереси власників лише 20-25% українських євробондів. Це створює ризики того, що частина власників єврооблігацій не погодиться на умови реструктуризації та звернеться до суду з вимогою повернути борг.

В уряді таку ймовірність оцінюють як мінімальну. "Зараз мало хто готовий відкрито почати судову війну з Україною. Це був би вкрай непопулярний крок, який нашкодить репутації таких інвесторів", – каже співрозмовник ЕП в Мінфіні.

Крім того, напередодні неурядова організація Debt Justice звернулася до британського уряду із закликом захистити Україну від потенційних позовів щодо боргу. Така заява посилює тиск на кредиторів, які мають намір не приймати умови реструктуризації.

Інша проблема переговорів полягає в тому, що вони не поширюються на ВВП-варанти – цінні папери, які Україна випустила під час реструктуризації 2015 року.

Оскільки виплати за ними прив'язані до зростання ВВП, а українська економіка наразі зростає високими темпами через низьку базу порівняння провального 2022 року, то суми повернення за цим інструментом можуть бути доволі суттєвими. У 2025 році мова може йти про 700 млн дол.

1 липня Україна заявила кредиторам, що прагне реструктуризувати борг і за євробондами, і за ВВП-варантами. Як пише REDD Intelligence, деякі власники останніх почали самоорганізовуватися, що свідчить про підготовку створення кредитного комітету для переговорів.

Ще один ризик переговорів про реструктуризацію полягає в тому, що уряд та кредитори можуть не встигнути домовитися. У такому разі Україна може зазнати першого у своїй історії дефолту.

Чи буде дефолт

Часу на завершення переговорів критично мало. Уряд та кредитори мають фіналізувати умови реструктуризації та провести всі технічні процедури (займають до 1,5 місяця) до 10 серпня. Саме тоді спливає пільговий період (grace period) щодо виплати купона за одним із випусків євробондів.

"Шанси домовитися про реструктуризацію найближчими тижнями досить високі. Початкові пропозиції сторін на першому етапі були дуже далекими одна від одної і навряд чи могли одразу суттєво зблизитися. Загалом настрій інвесторів позитивний", – вважає старший фінансовий аналітик групи ICU Тарас Котович.

Імовірно, владі доведеться перестрахуватися та ввести заборону на виплати за зовнішніми боргами, адже шанси фіналізувати домовленості вчасно дуже малі.

"Є варіант, який дозволить виділити більше часу на перемовини. Він складніший процедурно, оскільки потребуватиме встановлення технічного мораторію на виплату зовнішнього боргу, який має затвердити Верховна Рада. Цей варіант можна реалізувати, якщо сторони будуть рухатися до угоди і їм знадобляться ще кілька тижнів для узгодження деталей", – вважає директорка аналітичного департаменту та головна економістка Dragon Capital Олена Білан.

Хай там як, але навіть у разі успіху на переговорах Україні не вдасться уникнути дефолту – принаймні в розумінні кредитних рейтингових агенцій.

"Схожа ситуація була у 2015 році, коли рейтинг України тимчасово знизили до рівня "вибірковий дефолт" через зменшення оцінки дисконтованих грошових потоків для власників єврооблігацій. Додаткового негативного впливу на макрофінансову стабільність це не мало, оскільки старі зобов’язання трансформували на нові за згодою сторін", – пригадує головний експерт з макроекономічного аналізу "Райффайзен банку" Сергій Колодій.

Чи матиме дефолт катастрофічні наслідки для економіки країни? У короткостроковій перспективі – ні. Україна вже два роки відчуває всі наслідки дефолту, хоча не оголошувала його. Зокрема, міжнародні ринки капіталу для неї закриті, а випущені облігації торгуються із значним дисконтом.

На курс гривні настання дефолту також не вплине. "Хоча певний короткостроковий негативний психологічний ефект на валютному ринку може проявитися, але він буде незначним", – додає Колодій.

Набагато серйозніші наслідки дефолт матиме для довгострокових перспектив України. "Такі наслідки проявляться, коли Мінфін вирішить виходити на ринки з новими випусками й інвестори закладатимуть у вартість нового боргу підвищені ризики", – зазначає Котович.

Проте такий сценарій загрожує лише в тому випадку, якщо Україна не просто опиниться в дефолті, а й відмовиться вести переговори про подальшу реструктуризацію боргу, додає Білан. На щастя, про такий варіант розвитку подій поки що не йдеться.