Індикатор Абромавичуса. Чому дохідність українських єврооблігацій зростає

8 лютого 2016, 12:00

Последние события в украинской политике заставили инвесторов поволноваться.

История с уходом из правительства министров, на которых западные партнеры возлагали большие надежды, делает страну в глазах нерезидентов еще более рисковой для вложений.

Сразу после заявления главы МЭРТ Айвараса Абромавичуса об отставке цены на украинские еврооблигации снизились. В конце прошлой недели стоимость суверенных еврооблигаций составляла 88-93% от номинала, а доходность - 9,5-10%.

Следом за суверенными еврооблигациями прогнозированно начала снижаться и стоимость корпоративных бумаг.

Главное правило рынка - чем выше доходность, тем больше риск

В начале 2016 года агентство Bloomberg назвало вложения в еврооблигации "Укрзалізниці" самой выгодной инвестицией в 2015 году.

За год они принесли инвесторам около 90% прибыли. Это больше, чем лидер в сегменте акций Ямайский фондовый индекс, который вырос на 83%.

Однако даже самых рискованных инвесторов такая доходность настораживает. Количество желающих приобрести еврооблигации украинских эмитентов в последние годы стремительно сокращается.

"Нельзя сказать, что украинские суверенные облигации очень привлекательны и на них огромный спрос, но определенный интерес к ним есть и торги ими происходят. Однако достаточно высокие риски эмитента не привлекают широкий круг инвесторов", - говорит старший финансовый аналитик группы ICU Тарас Котович.

Многие фонды полностью продали украинские активы из своих портфелей за последние полтора-два года, отмечает трейдер по еврооблигациям ИК Concorde Capital Александра Кушнир.

"Крупные инвестбанки сократили позиции в украинских бумагах. Так же поступили и их клиенты, не готовые нести большие риски", - объяснил портфельный управляющий ИК Adamant Capital Юрий Созинов.

"На рынке инвесторов украинских еврооблигаций поменялся тип инвестора. Теперь в основном украинскими еврооблигациями занимаются участники рынка, которые интересуются вложениями в высокорисковые активы. Обычно это глобальные фонды, где Украина является лишь незначительной частью в их инвестиционном портфеле", - говорит Кушнир.

До кризиса 2008 года еврооблигации украинских компаний считались одним из наиболее надежных инвестиционных инструментов.

Хотя их покупателями должны были стать иностранные инвесторы - купить бумаги можно было только на зарубежных площадках, украинские инвестиционные банкиры придумывали разные схемы покупки евробондов в интересах украинцев.

Тогда главной причиной привлекательности еврооблигаций для инвесторов был тщательный отбор эмитентов, которые имели доступ на международные рынки капитала. Как правило, это были крупные компании с прозрачной структурой собственности, понятной финансовой отчетностью и стабильным бизнесом.

Девелоперы, например, "XXI век", привлекали финансирование на реализацию проектов, банки - Приватбанк, Ощадбанк, Укрэксимбанк, "Надра", "Финансы и кредит", "ВиЭйБи банк" - искали инвесторов, чтобы поддержать развитие бизнеса.

Новые источники финансирования искали промышленные предприятия - "Метинвест", ДТЭК, а также агрохолдинги - Ukrlandfarming, "Мрія".

Однако во время кризиса 2008-2009 годов стало понятно, что далеко не все эмитенты смогут вовремя и в полном объеме выполнять взятые на себя обязательства. Срок погашения по многим бумагам наступал в 2010-2011 годах, поэтому договариваться с кредиторами приходилось заранее.

В 2009 году банк "Финансы и кредит", Альфа-банк, "Надра", "ВиЭйБи банк", ПУМБ предложили держателям еврооблигаций пересмотреть условия финансирования.

Альфа-банк, например, договорился о пролонгации с держателями еврооблигаций на 1,045 млрд долл до 2012 года, предложив им повысить ставку доходности с 9,25-12% до 13%. Однако часть долга Альфа-банк все же погасил.

Кредиторам банка "Надра" пришлось согласиться на списание 57% долга и снижение купонного дохода с 9,25% годовых до 8%. Их несогласие на такие, мягко говоря, невыгодные условия могло бы повлечь за собой дефолт эмитента. В таком случае они рисковали не получить вообще ничего.

Постепенно доверие к украинским эмитентам начало восстанавливаться. В 2013 году они смогли привлечь на внешних рынках почти 7 млрд долл путем выпуска еврооблигаций. Среди них - Ощадбанк, Укрэксимбанк, Приватбанк, ДТЭК, "Укрзалізниця", "Мироновский хлебопродукт", "Мрія", Ukrlandfarming и Минфин.

Однако идиллия длилась недолго: в 2014-2015 годах эмитенты опять вынуждены были договариваться с кредиторами и просить отсрочки по платежам.

Вторая волна

"Открыл сезон" реструктуризаций в январе 2014 года банк Константина Жеваго "Финансы и кредит", который продлил финансирование до 2019 года и снизил стоимость денег с 10,5% до 9,25%. Правда, отсрочка погашения долга не спасла банк от банкротства. Получат ли держатели облигаций хоть что-то, непонятно.

В 2015 году долги реструктуризировали Ощадбанк и Укрэксимбанк.

Укрэксимбанк продлил срок обращения бумаг на семь лет, причем согласился 50% основной суммы выплатить 27 апреля 2019 года, оставшиеся 50% - шестью равными полугодовыми траншами. Чтобы кредиторы согласились на такие условия, банку пришлось повысить купонный доход с 8,375% годовых до 9,625%.

На схожих условиях договорился с держателями и Ощадбанк.

Еврооблигации с погашением 10 марта 2016 года на 700 млн долл с купоном 8,25% годовых банк обменял на облигации с погашением 10 марта 2023 года с купоном 9,375% годовых. 60% основной суммы долга будет выплачено 10 марта 2019 года, а оставшаяся сумма - восемью равными полугодовыми частями.

До 2018 года отсрочил погашение по еврооблигациям и Приватбанк. Договориться с кредиторами смогли Ferrexpo и "Метинвест".

С одной стороны, украинским компаниям удалось "сохранить лицо" и избежать дефолта, что надолго закрыло бы доступ для них к зарубежным финансам.

С другой стороны, некоторые инвесторы, вложившие средства в украинские еврооблигации в 2005-2006 годах в среднем на пять лет, до сих пор не могут вернуть свои деньги. Согласятся ли они в будущем связываться с украинским бизнесом - большой вопрос.

Существенно подпортило репутацию украинским еврооблигациям и банкротство отдельных эмитентов. Помимо банка "Финансы и кредит" не рассчитались с инвесторами банк "Надра", "ВиЭйБи банк", агрохолдинг "Мрія".

"Банкротство украинских эмитентов увеличивает страновой риск, что негативно отражается на готовности инвесторов покупать украинские активы. Как следствие, они падают в цене", - объясняет Кушнир.

Сейчас стоимость еврооблигаций украинских компаний - 40-60% от номинала. Самые дорогие - еврооблигации госбанков - 85-87% от номинала.

Индикативные цены еврооблигаций и их доходность, 2 февраля 2016 года

Название облигации	Купон, %	Погашение	Доходность, %	Стоимость, % от номинала	Объем, млн долл
Украина 2019	7,8	09.2019	10	94,7	1 155
Украина 2023	7,8	09.2023	9	91,2	1 330
Украина 2027	7,8	09.2027	9	89,7	1 286
МХП 2020	8,3	04.2020	13	85,4	750
ДТЭК 2018 (7,875)	7,9	04.2018	64	38,6	750
ДТЭК 2018 (10,375)	10,4	03.2018	67	39,6	160
Феррэкспо 2019	10,4	04.2019	37	52,0	161
Метинвест 2017	10,5	11.2017	68	42,0	290
Метинвест 2018	8,8	02.2018	67	40,0	750
Укрлендфарминг 2018	10,9	03.2018	75	36,0	500
Авангард 2018	10,0	10.2018	46	44,5	206
ПУМБ 2018	11,0	12.2018	24	73,0	208
Приватбанк 2018 (10,250)	10,3	01.2018	31	70,5	200
Приватбанк 2018 (10,875)	10,9	01.2018	38	63,5	175
ПриватБанк 2021	11,0	02.2021	25	61,0	220
Ощадбанк 2023	9,4	03.2023	12	86,9	700
Ощадбанк 2025	9,6	03.2025	12	85,4	500
Укрэксимбанк 2022	9,6	04.2022	12	87,8	750
Укрэксимбанк 2025	9,8	01.2025	12	85,5	600

Источник: ИК Adamant Capital

Не падает стоимость ценных бумаг Мироновского хлебопродукта и "Авангарда" - 85% от номинала. 65-75% - цена еврооблигаций коммерческих банков - ПУМБ и Приватбанка. Менее 50% от номинала предлагают за еврооблигации ДТЭК, "Метинвеста", "Авангарда", Ukrlandfarming.

Аналитики утверждают, что выделить более или менее рисковую бумагу сложно. Все еврооблигации, выпущенные украинскими компаниями, высокорисковые.

"Инвесторы, которые вкладывают в украинские бумаги, знают историю каждого эмитента, историю их бизнеса и причины предыдущих реструктуризаций. Ведь далеко не все эмитенты реструктуризировали долги из-за неспособности платить.

Рынок еврооблигаций - это рынок капитала. Если на бумаги есть спрос, а стоимость средств адекватная, то зачем бизнесу отвлекать ресурсы от основного бизнеса и погашать еврооблигации, если можно продлить сроки их обращения", - говорит старший аналитик ИК Adamant Capital Константин Фастовец.

Сейчас украинские бумаги могут стать лакомым кусочком для спекулянтов: большинство эмитентов отсрочили погашение еврооблигаций на пять-семь лет, поэтому в ближайшие три-четыре года риски вложения в эти бумаги невысокие. Главное - потом найти покупателей, чтобы вовремя выйти из инвестиции.

Виктория Руденко, журналист FinClub