Спогади про майбутнє?

Значні коливання курсової динаміки гривні в поточному році загалом та її стрімка девальвація протягом останнього часу посилили занепокоєння стосовно міцності національної грошової одиниці, недопущення її падіння, а відтак - забезпечення стійкості макроекономічного середовища і збереження заощаджень громадян.

Країни світу мають значний, як позитивний, так і негативний, досвід розгортання і запобігання кризових валютних проявів. Чи може цей досвід бути корисним для України?

Десятиліття тому під руйнівну кризову хвилю потрапили країни Південно-Східної Азії. Група найбільш динамічних країн світу 1980-1990-х років (Гонконг, Корея, Малайзія, Сингапур, Тайвань, Таїланд тощо) у 1997-98рр. зіткнулася з неочікуваними для багатьох валютними і фінансовими проблемами.

Висока економічна динаміка країн регіону (табл. "Реальне економічне зростання в країнах Південно-Східної Азії") тривалий час відволікала уряди від належної уваги до фінансової та банківської систем, реформування яких відставало від вимог відкритих зростаючих економік.

Реальне економічне зростання у країнах Південно-Східної Азії

% до поперднього року

Які ж внутрішні та зовнішні чинники сформували кризовий "базис"? Насамперед, вкажемо на помітні дефіцити рахунку поточних операцій переважної більшості країн регіону, що формувалися та утримувалися з початку 1990-х років (табл. "Сальдо рахунку поточних операцій..."), з якими закладався потенціал девальваційного тиску.

Сальдо рахунку поточних операцій платіжного балансу

% ВВП

Вказані вище дефіцити тривалий час не викликали проблем їх фінансування завдяки притоку капіталів. Однак, такий приплив мав певні особливості.

Зокрема, відбувалися значні інвестиції в нерухомість, що ґрунтувалося на припущенні про постійне (в довгостроковому аспекті) зростання її вартості в умовах високої економічної динаміки (насамперед, зростання чи утримання високої вартості офісних приміщень для бізнесу і житла для зростаючої чисельності працівників у сфері обслуговування).

Іншою особливістю потоків капіталів було те, що вони значним чином спрямовувалися як у регіон (іноземне інвестування), так і з регіону (інвестування країн регіону в інші країни), при цьому валові потоки на порядок перевищували сальдо потоків капіталів (тобто, чисті потоки капіталів, які відбивались у платіжному балансі, були незначні, що певним чином призводило до недооцінки вагомості структури капіталів).

При цьому висока частка в залучених капіталах належала короткостроковим капіталам (які надалі, за перших кризових виявів, швидко покинули країну, утворюючи вже високе чисте негативне сальдо в рахунках капіталів).

Крім того, помітно зростали обсяги зовнішніх боргових залучень, насамперед приватного сектору, розвиток якого активно підтримувався урядами.

Для підтримки економічного та інвестиційного буму в регіоні надавалися урядові гарантії іноземним та міжнародним інвесторам навіть під низькоприбуткові проекти, що дозволяло ігнорувати інвестиційні ризики.

Протягом років рефінансування таких боргів та їх обслуговування (в умовах економічного зростання та державних гарантій) не викликало жодних ускладнень.

Фінансовому наповненню країн регіону сприяло те, що національні валюти по суті були прив'язані до американського долара, або до кошика, в якому американський долар мав незрівнянно вищу вагу, що надавало інвесторам впевненості у вартості національних активів.

Так, Гонконг упровадив валютну раду (відносно американського долара), в Малайзії курс рингіта до долара слабко коливався в коридорі 2,5-2,7 з початку 1990-х, а таїландський бат у той же період не виходив за межі 25,2-25,6.

Хоча решта країн використовували більш гнучкі режими, однак насправді всі підтримували низькі коливання відносно долара. Така фактична фіксація до нього, враховуючи коливання самого долара до йєни та європейських валют, означала також коливання як номінальних, так і реальних курсів валют регіону до йєни, марки чи франка.

При цьому у 1991-1995 рр. загалом спостерігалася тенденція ослаблення долара відносно інших найважливіших валют (графік "Динаміка марки відносно долара у 1990-х"), що надавало відносних конкурентних переваг країнам-"тиграм" (оскільки їх валюти в той період досить суттєво девальвували відносно японської та європейських).

Динаміка марки відносно долара у 1990-х

Джерело: IMF.

Однак вже з 1995 р. розпочалося активне зміцнення долара відносно інших світових валют (для прикладу, йєна впала від рівня 80 за долар у 1995 р. до 125 влітку 1997 р.).

А тому й азійські валюти (прив'язані до долара) стрімко зміцнились у реальному вимірі (оскільки інфляція країнах регіону залишалася вищою від тієї, що утримувалась у розвинутих країнах), що, крім іншого, означало втрату конкурентоспроможності.

Все ще значні припливи капіталів дозволяли фінансувати дефіцити поточних операцій, однак реальне зміцнення валют регіону вже несло дедалі вагоміші чинники майбутніх валютних ускладнень.

Важливою закономірністю реального зміцнення є те, що ступінь такого зміцнення позитивно корелює з валютним режимом у такий спосіб: чим більш жорстко фіксованим був валютний режим країни, тим вищою була реальна ревальвація відповідної валюти.

Динаміка індексів ринків цінних паперів

Джерело: IMF.

Певна втрата конкурентних позицій (внаслідок переоціненості національних валют) відбилася на фондових ринках, які, по суті, почали погіршувати свої показники разом із посиленням долара (а з ним, як вказувалося, національних валют регіону) (графік «Динаміка індексів ринків цінних паперів»).

Таким чином, навесні 1997 р. стали помітні вади слабкого структурного реформування економік, високий дефіцит рахунку поточних операцій, висока частка короткострокових іноземних боргів, "напрацьованих" під низькоефективні інвестиційні проекти.

А переоцінені національні валюти зробили їх привабливими для спекулятивної гри, отже регіон був "готовий" до кризи.

Активні спекулятивні атаки на валюти країн Південно-Східної Азії почалися влітку 1997 р. Першим зазнав атак таїландський бат, валюта країни з найслабшими макроекономічними показниками.

Тільки-но бат розпочав девальвувати, як інші країни, де економічні умови і структура експорту були схожі з таїландськими, під тиском спекулятивних атак теж почали втрачати як резерви, так і вартість своїх валют.

Насамперед, такими країнами виявилися Малайзія, Індонезія та Філіппіни. Причому валюти немовби "змагалися" в падінні - подешевшання однієї із зазначених валют негайно викликало не менше знецінення інших (для збереження відносних торговельних переваг).

До кінця вересня порівняно з початком року валюти "першої хвилі" вказаних країн подешевшали: бат - на 42%, рупія - на 37%, рингіт - на 26%, песо - на 29%).

З вересня зазнали кризового тиску валюти більш міцних економік - Кореї, Сингапуру, Тайваню (графік "Індекси валютних курсів окремих країн"). І навіть такому промисловому лідеру регіону, яким є Корея, не вдалося захистити свою валюту.

Так, якщо в липні 1997 р. долар коштував 890 вон, то у грудні того ж року - 1695 вон. По суті, лише Гонконгу вдалося стримати валютні атаки внаслідок реалізації політики валютної ради, високих резервів та істотного (для утримання капіталів) збільшення процентної ставки.

Індекси валютних курсів окремих країн

(значення індексів: Груд'1996 = 100)

Джерело: IMF. Оцінка: автор.

Вкажемо, що в такій ситуації навіть масовані валютні інтервенції (які країни почали застосовувати навіть значно раніше, ніж почалися спекулятивні атаки) не мали вирішального впливу на валютне середовище (графік "Динаміка валютних курсів і валютних резервів") - поряд із втратами резервів стрімке знецінення національних валют продовжувалося.

Слід зазначити, що розкручування кризи, зокрема, стало можливим унаслідок помилкової монетарної політики. Так Таїланд, не змінивши внутрішню монетарну політику, спробував запровадити частковий контроль за потоками капітав, що, проте, мало лише незначний короткостроковий ефект.

Небажання змінити процентну політику (хоча ринки активно відреагували на різке погіршення середовища) означало подальшу втечу капіталів, а з цим і девальвацію.

Безумовно, така вичікувальна позиція була зумовлена побоюванням падіння виробництва і погіршення становища національних банків, а в корпорацій - можливостей обслуговування своїх боргів. Проте продовження девальвації спровокувало зворотний вплив: вартість обслуговування боргів стрімко зростала.

Динаміка валютних курсів і валютних резервів

Джерело: IMF. Оцінка: автор.

Лише завдяки активним антикризовим заходам (у т.ч. за рахунок мільярдних вливань міжнародних фінансових інститутів) валютні ситуації в основному стабілізувалися в першій половині 1998 р.

А кризові прояви послугували надалі стимулятором структурних змін, посприяли нарощуванню експорту, що стало значимим чинником виходу економік із спаду по суті вже наступного року (див. вище таблицю "Реальне економічне зростання в країнах Південно-Східної Азії"), хоча ринки цінних паперів відновлювалися довше (див. вище графік "Динаміка індексів ринків цінних паперів").

Зростання ж експорту дозволило країнам вже у 1998-99 рр. отримати високе позитивне сальдо платіжного балансу (див. вище табл. "Сальдо рахунку поточних операцій...").

Крім того, в країни, яким вдалося швидко досягти макроекономічної стабілізації, поверталися приватні інвестиційні капітали, що надавало додаткових ресурсів для подальшого економічного зміцнення (табл. "Приплив ПІІ").

Приплив ПІІ

$ млн.

Джерело: UNCTAD. World Investment Reports.

Таким чином, найвагомішими чинниками валютної кризи у країнах Південно-Східної Азії у 1997-98 рр. були значні дефіцити рахунку поточних операцій, поєднані з високими рівнями короткострокових зовнішніх боргів.

Виниклі дефіцити фінансувалися банківською системою, яка, своєю чергою, отримувала відносно дешеві ресурси з-за кордону, що спонукало до подальшого зростання внутрішнього попиту, в т.ч. інвестиційного.

Оскільки в таких умовах зовнішньоторговельний дефіцит не зменшувався, а інвестиційні проекти не були прибутковими, то швидко національні банки та компанії виявилися переобтяженими високими боргами, деномінованими в іноземній валюті.

Стрімка девальвація значно погіршила умови обслуговування (подорожчав як сам борг, так і процентні виплати в термінах національних валют).

Слабкість урядових дій (в тому числі внаслідок недостатньої уваги до структурних змін попередніми роками) щодо приборкання фінансових ускладнень лише додавала непевності й далі стимулювала розкручування криз у країнах регіону. Чи не нагадує описана "картинка" нинішню українську економічну ситуацію?

Продовження читайте незабаром