Якою має бути економічна терапія від Нацбанку

У березні-квітні 2020 року країни з ринками, що формуються, включаючи Україну, зіткнулися з кризою систем охорони здоров'я, зазнали впливу множинних шоків скорочення світового попиту, драматичного погіршення умов зовнішнього фінансування і падіння цін на сировинні товари.

За прогнозом МВФ, реальний ВВП групи країн з ринками, що формуються, і країн, що розвиваються, зменшиться у 2020 році на 1%, а ВВП України – на 7,7%.

Така ситуація вимагає від органів макроекономічного регулювання України застосування добре структурованих і виважених за обсягом фіскальних та монетарних стимулів, які б утримали економіку від стрімкого падіння і зменшували тиск інфляції витрат на тривалому часовому проміжку.

Однак професійна дискусія з окреслених проблем в українському суспільстві часто однобока і потерпає від браку конструктиву. Останнім часом немовби за командою з'являються численні публікації, у яких маніпулятивним чином Раду Нацбанку звинувачують у закликах "друкувати гроші".

Аргументи авторів спрощуються до примітиву і зводяться до двох тез.

Перша – купівля Нацбанком державних цінних паперів є неприпустимим злом і не має права на існування в сучасній практиці грошово-кредитного регулювання.

Друга – купівля Нацбанком державних цінних паперів спровокує гіперінфляцію за зразком початку 1990-х років, 2008 року та 2014 року.

Ні перше, ні друге не є правдою. Авторам, очевидно, бракує елементарних знань економічної теорії, положень законодавства України, уроків міжнародного досвіду і навіть історичної пам'яті. У цьому зв'язку наведу декілька аргументів.

Щодо апеляцій про неприпустимість операцій центробанку з купівлі держаних цінних паперів у цивілізованій практиці

Відповідно до дослідження МВФ, практика безпосереднього кредитування центральним банком уряду передбачена у законодавстві 50% країн з ринками, що формуються, та 20% розвинених країн світу. Навіть в країнах, де є законодавча заборона на пряме кредитування центральним банком уряду, як правило, передбачена можливість такого кредитування в період кризи.

Крім того, купівля-продаж центральними банками державних цінних паперів на вторинному ринку (операції відкритого ринку) вважаються звичайними грошово-кредитними операціями, до яких вдаються більшість центральних банків світу.

Згідно із статтею 25 закону про Національний банк, основним економічним засобом і методом грошово-кредитної політики є регулювання обсягу грошової маси через: визначення та регулювання норм обов'язкових резервів для банків, операції з цінними паперами (крім цінних паперів, що підтверджують корпоративні права), у тому числі з казначейськими зобов'язаннями на відкритому ринку.

У період пандемії коронавірусу і загрози економічного колапсу центральні банки багатьох країн вдалися до істотного розширення програм викупу активів із застосуванням державних цінних паперів.

За даними МВФ, масштабні програми викупу активів із включенням державних цінних паперів оголосили і центробанки провідних країн (ЄЦБ, ФРС, Банк Англії, Банк Канади), і центробанки Угорщини, Румунії, Хорватії, Туреччини, Польщі, ПАР.

Щодо можливого повторення досвіду 1990-х років, 2008 року та 2014 року

Проведення аналогій між нинішньою можливою купівлею Нацбанком ОВДП та інфляційними сплесками вказаних періодів є неприпустимим журналістським невіглаством. Не потрібно багато часу, щоб перевірити відкриті дані.

Так, обсяг емісії, яку здійснив НБУ у 1992 році, становив 164% від ВВП 1991 року, у 1993 році – 243%, у 1994 році – 45% від ВВП попередніх років.

Лише з 1996 року обсяги емісії були меншими від 3% ВВП. Якщо застосувати параметри емісії 1992 року до умов 2020 року, то це означало б купівлю ОВДП Нацбанком в обсязі 6,5 трлн грн. Очевидно, що зараз це просто неможливо.

Порівняння ж нинішньої ситуації з 2008-2009 роками та 2014-2015 роками відверто недоречні. В обох випадках першоджерелом високої інфляції були не випуски ОВДП (для цього достатньо подивитися хронологію подій), а кількаразова девальвація національної валюти та банківська криза.

Тому інфляція в цих історичних проміжках була абсолютно природним явищем, зважаючи на дестабілізацію фінансового ринку та дію "ефекту переносу" обмінного курсу на внутрішні ціни (частка імпорту в нас традиційно становить 40-50% ВВП).

Крім того, ОВДП, які випускалися в ті роки, мали чітке цільове призначення (рекапіталізація банків), а їх випуск здійснювався під строгим контролем МВФ.

Вплив таких операцій на інфляцію був мінімальним, оскільки в більшості випадків "надруковані кошти" навіть не потрапляли на внутрішній ринок, осідаючи у вигляді приросту статутних капіталів державних підприємств чи конвертувалися у валюту і спрямовувалися на виплати зовнішніх боргів.

Щодо залякування високою інфляцією

Економічна теорія стверджує, що інфляційні наслідки має випуск в обіг лише надлишкових грошей, емісія яких не має належного товарного покриття. Механізмом передавання інфляційних імпульсів у такому випадку стає штучне нарощування споживчого попиту.

Однак переважна частина інфляції в Україні має структурну природу. Українській економіці як економіці з ринком, що формується, властиві суттєві структурні вади та диспаритети, зокрема нерозвиненість товарних ринків, фінансових ринків, ринку праці, диспаритети в рівнях рентабельності окремих видів діяльності.

В умовах високого рівня монополізації економіки, значної енергомісткості виробництва, переходу до ринкового ціноутворення на окремі товари та послуги інфляційні процеси проявляються здебільшого через зростання витрат виробництва безвідносно до емісійної діяльності центрального банку.

Саме ці чинники, мультипліковані структурним шоком пандемії, і будуть визначальними чинниками інфляції в коротко- і середньостроковій перспективах.

Тобто "надлишковий" попит, спричинений, серед іншого, можливою участю НБУ у фінансуванні дефіциту бюджету, відіграє ледь не останню роль серед чинників інфляції. Основні ж причини – структурні диспаритети економіки та низький рівень життя і, як наслідок, висока схильність населення до споживання.

У тому, що серед інфляційних чинників переважають структурні фактори, можна легко переконатися, відстеживши ефекти наджорсткої монетарної політики, якої дотримувався наш центральний банк протягом останніх кількох років.

Як відомо, правильно відкалібрований режим інфляційного таргетування при наявності в економіці "надмірного" попиту має сприяти перерозподілу грошових потоків із сфери "надлишкового" споживання до сфери заощаджень.

В Україні ж після кризи 2014-2015 років та з початком активної фази застосування монетарного режиму інфляційного таргетування маємо зворотну ситуацію.

Рівень монетизації економіки за три роки скоротився на 10 відсоткових пунктів ВВП – з 46,2% у 2016 році до 36,1% у 2019 році, а приватні споживчі витрати, навпаки, зросли майже на 10 в. п. – з 66,6% до 75,3% відповідно.

Так відбувається через те, що поточний споживчий попит в економіці країни, де розрив рівня життя із сусідніми країнами ЄС сягає щонайменше трикратного розміру, не може бути ідентифіковано як "надмірний". Тому штучне обмеження такого попиту заходами монетарної політики має винятково деструктивний ефект.

Така політика призводить до скорочення факторів виробництва: робоча сила емігрує, основний капітал країни не оновлюється, а виробнича база країни деградує і звужується. Такі наслідки у формі деіндустріалізації економіки з яскравою очевидністю проявлялися ще до початку пандемії коронавірусу.

Динаміка приватного споживання та грошової маси М3, % ВВП

Висока схильність до споживання у бідних країнах і неможливість до безкінечності знижувати рівень споживчих витрат засобами макроекономічної політики не дозволяють розраховувати на адекватне зростання заощаджень у відповідь на зміни відсоткової ставки, що ми і спостерігаємо на прикладі України.

Низький рівень монетизації національної економіки є одним з факторів її низького динамізму та адаптивності, адже гроші – це "кров" економічного організму.

Рівень наповнення економіки грошима з боку Нацбанку (відношення монетарної бази до ВВП) є надзвичайно низьким, якщо порівняти його з країнами з подібними монетарними режимами чи соціально-економічними умовами.

В Україні відношення грошової бази до ВВП в кінці 2019 року становило 11% і було вдвічі нижчим, ніж в Молдові та Грузії, і в 2,5 рази нижчим, ніж в Албанії, Болгарії, Хорватії та Єгипті. "Український" рівень монетарної бази мала лише Румунія.

Якщо проаналізувати відношення монетарної бази до ВВП в динаміці, то в Україні цей показник у 2015-2019 роках зменшився з 20% до 11%. В Азербайджані ж він зріс з 10% до 15%, у Болгарії – з 23% до 29%, у Грузії – з 15% до 19% ВВП.

Відношення монетарної бази та М3 до ВВП, 2006-2019 роки, %

Джерело: IMF IFS

Рівень монетизації економіки України, що вимірюється показником відношення грошового агрегату М3 до ВВП, серед вказаних країн у 2019 році був найнижчим – 36% ВВП. Для порівняння: рівень монетизації економіки сягав 85% ВВП у Болгарії, 82% – у Єгипті, 77% – в Албанії, 74% – у Хорватії та 68% – у Польщі.

В умовах тотального "грошового голоду" і недостатньої монетизації економіки дозована емісія НБУ на підтримку бюджету сприяла б насиченню попиту на гроші без інфляційних наслідків за умови недопущення зловживань, пов'язаних із спрямуванням додаткової гривневої маси на валютний ринок і в корупційні схеми.

Бюджетне фінансування капітальних видатків і програм соціальної підтримки найбільш вразливих верств населення (частково з використанням ресурсів центробанку) підтримало б і споживчий попит в економіці, і пропозицію товарів та послуг, що є важливим завданням держави в період впливу на економіку численних негативних шоків і виникнення реальних загроз колапсу економіки.