Біржі у пошуках курсу

Біржові ринки існують кілька сторіч, однак їх термінологія залишається суперечливою. Терміни по-різному перекладаються та трактуються.

У межах однієї держави вкрай важливо чітко визначати термінологію для встановлення правил розрахунку біржових цін на різних біржах.

Наприклад, у Росії найближчі аналогії "біржового курсу" - "ринкова ціна" та "визнане котирування", які визначаються по-різному для застосування різними категоріями інвесторів - пенсійними та інвестиційними фондами.

Однак мова йде про одне й те ж поняття - розраховане на підставі чіткого алгоритму значення вартості цінних паперів за наслідками біржових торгів для оцінки активів інвесторів.

Важливо підкреслити, що біржовий курс для різних потреб справді можна розраховувати по-різному і, відповідно, він набуватиме різних значень. Тим не менш, кожний вид біржового курсу розраховується за єдиним алгоритмом.

Достовірність біржового курсу передбачає як достатній рівень ліквідності цінних паперів, так і запобігання можливим маніпулюванням при його визначенні.

Це досягається шляхом застосування різноманітних комбінацій факторів, які враховуються при проведенні розрахунку: наявності значної кількості заявок від значної кількості учасників торгів, значної кількості договорів, укладених на біржі на підставі таких заявок, вузького спреду між пропозиціями на купівлю та продаж, анонімного укладання біржових договорів, безумовності розрахунків.

В Україні все інакше. Це стосується як термінології, вживаної у законодавстві та правилах організації торгівлі на різних українських біржах, так і засобів формування максимально об'єктивної ціни на фінансові інструменти.

Закони містять різні визначення термінів, що використовуються для визначення вартості цінних паперів: "ринкова вартість", "біржовий курс", "курс цінного паперу", "котирувальна ціна", "курсова ціна", "котирування", "справедлива ціна".

Незважаючи на трирічну дискусію навколо внесення змін до "Положення про функціонування фондових бірж", єдиним формалізованим критерієм щодо визначення біржового курсу залишається вимога до терміну виконання біржових договорів, який не повинен перевищувати три дні.

Роз'яснення ДКЦПФР щодо визначення біржового курсу на підставі винятково результативних торгів протягом торгівельної сесії з'явилося лише у 2010 році.

Особливості регулювання біржового курсу породжують багато питань. Наприклад, чому біржового курсу не можуть мати похідні фінансові інструменти, які мають винятково біржовий обіг?

Таким чином штучно стримується розвиток строкового ринку, оскільки більшість інституціональних інвесторів повинні інвестувати лише у фінансові інструменти, які мають біржовий курс.

Сьогодні питання, як котирувати цінні папери та визначати їх біржовий курс, фондові біржі самостійно вирішують у своїх правилах. Відсутність стандартизації призводить до зрозумілих і очікуваних результатів.

Біржові курси на різних фондових біржах навіть за ліквідними, за українськими мірками, паперами суттєво відрізняються. За даними УАІБ, 1 червня 2009 року, невдовзі після запровадження біржового курсу, за 13 акціями, які мали одночасний обіг на двох-трьох біржах, діапазон коливань становив 20-14876%.

Через півроку ситуація не стала кращою: 31 грудня 2009 року за 20 акціями, серед яких Алчевський меткомбінат, Єнакіївський метзавод, Маріупольський ММК імені Ілліча, діапазон коливань курсів становив 27-440525%!

Місяця не минає без закидів торговців та КУА в бік фондових бірж щодо неприйнятно значних коливань визначених ними біржових курсів. При цьому майже кожний учасник ринку вважає, що має право визначати, "правильно" чи "неправильно" та чи інша біржа визначила курс.

Об'єктивність торговців та КУА, які є власниками переважної частини існуючого free-float українських "блакитних фішок", можна поставити під сумнів. Тому за відсутності чітких критеріїв визначення можлива ситуація, коли біржовий курс почне визначатися шляхом голосування. Але це вже жарт.

Не варто забувати і про податковий аспект цієї проблеми, що стосується не тільки інституціональних інвесторів, а й інших суб'єктів господарювання. Бухгалтерський облік визначає справедливу вартість цінних паперів як поточну ринкову вартість на фондовому ринку, а за відсутності такої оцінки - як експертну оцінку.

Справедливою вартістю закон про оподаткування прибутку підприємств пропонує вважати ціни, встановлені на організованому ринку, або біржові ціни - котирування. То яку ж ціну, з огляду на наведений докладний аналіз, обрати бухгалтеру?

Найбільш виважену позицію щодо процедури визначення справедливої вартості цінних паперів займає НБУ, який з 1999 року намагається формалізувати цю процедуру, виходячи з реалій вітчизняного фондового ринку. Він послідовно змінив уже не одну редакцію методики оцінки цінних паперів у портфелях банків.

Наразі для розрахунку резерву за лістинговими цінними паперами, що обліковуються у портфелі банку на продаж, банк має використовувати котирувальну ціну покупця - bid - за даними оприлюднених котирувань на час закриття останнього біржового дня звітного місяця або, у разі відсутності таких котирувань, - біржовий курс, визначений за результатами біржових торгів, які відбулися протягом останніх п'яти робочих днів звітного місяця.

До речі, це ще один приклад відсутності методології та погодженої позиції регуляторів фінансових ринків.

Аби у цьому переконатися, достатньо порівняти позицію НБУ щодо періоду визначення біржового курсу з уже вказаним роз'ясненням комісії від 16 лютого 2010 року. До цього дня оприлюднені котирування використовувалися банками для розрахунку резерву незалежно від включення цінних паперів до біржового реєстру.

Наслідки банківського регулювання очевидні: протягом 2009 року резерви банків під знецінення інвестиційного портфеля зросли уп'ятеро - з 0,39 мільярда гривень до 1,95 мільярда гривень, тобто, з 1% до 4,89% вартості цінних паперів.

Слід звернути увагу і на поступову зміну структури цінних паперів, що утримуються в активах банків: в інвестиційному портфелі банків переважають папери, що рефінансуються НБУ, та лістингові папери, ліквідність яких та відповідність ціни справедливому рівню попиту та пропозиції повинні бути максимальними.

Також досить консервативно оцінюються активи недержавних пенсійних фондів, оскільки ДКЦПФР та Держфінпослуг дуже прискіпливо підходять до об'єктивності оцінки вартості активів НПФ.

По-перше, досвід розвитку провідних економік свідчить, що ці інституціональні інвестори мають найбільший потенціал зростання. У світі саме пенсійні фонди є основними гравцями на фондовому ринку.

По-друге, найменші негаразди в системі пенсійного забезпечення здатні суттєво збільшити соціальне напруження у країні.

Згідно з положенням про порядок визначення чистої вартості активів НПФ, акції й облігації українських емітентів оцінюються за ціною останнього зареєстрованого договору або за останньою оцінною вартістю. Тобто має місце чітка методологія визначення справедливої вартості.

Першими інституціональними інвесторами в Україні, які стали орієнтуватися винятково на біржовий курс, стали інститути спільного інвестування.

З 1 квітня 2009 року ринкова вартість цінних паперів українських емітентів, які внесені до біржового списку, визначається КУА за даними біржового курсу організатора торгівлі, розрахованого згідно з вимогами законодавства.

У попередній редакції положення про порядок визначення вартості чистих активів ІСІ ринкова вартість цінних паперів визначалася за даними останнього офіційного котирування організаційно оформленого ринку.

Але і до цього інвестиційні декларації відкритих ІСІ іноді містили певні алгоритми розрахунку ринкової вартості цінних паперів, виходячи з комбінацій цін останньої біржової угоди, котирувань на купівлю-продаж з урахуванням обсягів торгів.

Інші інвестори, наприклад страховики, користуються для оцінки активів котируваннями. Зацікавленість суб'єктів ринку, у тому числі регуляторів, у справедливому визначенні ринкової вартості паперів мала би бути очевидною.

Це не обмежується питаннями адекватної оцінки вартості цінних паперів у портфелях інституціональних інвесторів. Держфінмоніторинг давно констатував, що цінні папери, з огляду на складність визначення їх справедливої вартості, зручно використовувати для легалізації доходів, отриманих злочинним шляхом.

Так вважають і податківці. У першу чергу, мова йде про "технічні", "сміттєві", цінні папери, з якими борються ДПА та ДКЦПФР.

Кількісні показники їх роботи вражають: протягом 2008-2009 років відмовлено в емісії "технічних" акцій на 50 мільярдів гривень, призупинено обіг акцій 698 ВАТ на 8,9 мільярда гривень, скасовано реєстрацію емісій 1 327 компаній за ознаками фіктивності на 7 мільярдів гривень, 314 компаній позбавлено державної реєстрації.

Тим не менше, проблема залишається: по-перше, відсутні об'єктивні критерії "технічності" цінних паперів, по-друге, не все зрозуміло навіть з ціною "блакитних фішок" вітчизняного ринку цінних паперів.

Вирішення цього питання, як і боротьба з маніпулюванням цінами, можливе лише при впровадженні універсальної процедури котирування та визначення біржового курсу як загальновизнаного орієнтира.