Від доткомів до Пекіна

Если пузыри надуваются, значит, это кому-нибудь нужно. Именно так, перефразировав классика, можно охарактеризовать нынешнюю модель либерального капитализма.

Он уже не представляет своего "развития" без образования неких экономических "пузырей", которые могли бы абсорбировать постоянно растущую ликвидность в мировой экономической системе.

Когда традиционные рынки уже перегреты, новых объектов для инвестирования нет, а уровень сбережений населения находится на нулевых или отрицательных значениях, ключевые субъекты капитализма начинают искать новые источники роста.

В противном случае система заходит в тупик, "захлебываясь" от новых порций ликвидности.

Природа кредитных отношений такова, что отдавать необходимо всегда больше, чем было изначально получено - из-за процента, начисляемого на займы.

Кроме того, положительный денежный мультипликатор генерирует большие средства, которые для эффективного функционирования экономической системы необходимо перераспределять. Однако встает главный вопрос: куда?

Инвесторы ищут такой рынок или объект, который, по их мнению, обладает "бесконечным" потенциалом роста и не имеет истории глубокого падения или коррекции.

Только за последние десять лет мы стали свидетелями двух неудачных итогов поиска неиссякаемого "Клондайка".

В 1995-2001 годах информационные технологии с использованием интернета достигли такого уровня, что гуру финансовых рынков уже предрекали приход "новой экономики".

Тогда на пике популярности и инвестиционной привлекательности оказались компании, чей бизнес был связан с функционированием во всемирной паутине. Порой компании за душой имели лишь сайт, отсюда и название - доткомы (.com).

За несколько лет капитализация интернет-компаний выросла на 500%, и в марте 2000 года индекс высокотехнологичного сектора NASDAQ достиг максимального значения, преодолев отметку в 5 000 пунктов.

Участники рынка предполагали, что продвигающийся стремительными темпами научно-технический прогресс и дальше будет способствовать развитию IT-технологий, а значит, и росту эффективности компаний, ориентированных на этот сектор.

Однако новые концепции оказались нежизнеспособными. Сотни фирм, занимавшихся продажей через всемирную сеть, вынуждены были признать свою финансовую несостоятельность.

На волне расцвета пузыря доткомов интернет-компании привлекали значительные кредитные ресурсы для проведения маркетинговых мероприятий и продвижения собственных торговых марок. Пожалуй, это единственное, чем они плотно и эффективно занимались.

В итоге - банкротство сотен фирм, обвал индекса NASDAQ и существенные потери инвесторов, веривших в светлое будущее интернет-бизнеса.

Пузырь доткомов лопнул 10 марта 2000 года. Именно с этого дня началось стремительное падение котировок акций высокотехнологичных компаний.

Прошло почти десятилетие, но индекс NASDAQ даже не подобрался к максимальным значениям начала 2000 года - на закрытии 5 июня 2009 года он составлял 1 848 пунктов.

Обвал одного рынка неминуемо приводит к перетоку капитала на альтернативные площадки. И новой "золотой жилой" стал рынок недвижимости США.

Начиная с 1990 годов, население Штатов стало потреблять заметно больше, чем могло заработать: долги частных домохозяйств неуклонно росли, уровень сбережений падал.

Сейчас соотношение объема долга американских домохозяйств к ВВП страны достигает почти 100%, а если соотносить долги населения к их годовому объему доходов, то показатель "зашкаливает" за 150%.

Банкам на этом фоне привлекать капитал со стороны граждан в форме депозитных ресурсов стало крайне сложно.

И чтобы обеспечить дальнейший рост кредитно-финансовых институтов, банкиры начали массово эмитировать сложные структурные деривативы под залог разнообразных активов, в том числе ипотечных закладных.

Стремительное развитие "системы перераспределения рисков" путем секьюритизации и выпуска сложных ипотечных деривативов позволяло финансовым институтам предлагать ссуды гражданам, не имеющим даже постоянного источника дохода.

Кредитные организации, выдававшие займы на жилье, почти не рисковали. После оформления ипотеки они продавали свои "длинные" пассивы в виде ипотечных облигаций или набора закладных другим участникам рынка, перекладывая часть риска на них.

Весь этот "финансовый механизм" весьма успешно работал, пока рос рынок жилья в Америке - по аналогии с тем, как эффективно функционировали доткомы, пока дорожали их акции.

На фоне постоянно растущих цен на недвижимость даже "ненадежные" заемщики всегда могли рефинансировать свои долги за счет возросшей стоимости их имущества.

Однако ни одна долговая пирамида, пусть даже официально она называется системой ипотечного рефинансирования, не может существовать вечно.

Рост стоимости любого материального актива не бесконечен: спрос рано или поздно насыщается, приводя к снижению цены. И спрос упал, а вместе с ним - и одно из главных достояний американской экономики: ее двухуровневая система ипотечного кредитования.

Обвал цен на жилье привел к массовым невыплатам по ипотечным платежам и сделал невозможным рефинансирование долговых обязательств заемщиков. Как итог - волна дефолтов и крушение огромного рынка деривативов, связанного с рынком недвижимости.

Возможно, на этом проблемы финансового сектора закончились бы, но на руках у банков, хедж-фондов и других игроков оказались кредитно-дефолтные свопы* на суммы, значительно превышающие совокупные потери по дефолтам секьюритизированных облигаций.

Необходимость выполнения обязательств по CDS привела к острейшему дефициту ликвидности на финансовых рынках. Инвесторы начали массово выводить средства из большинства активов, спровоцировав стремительное падение на фондовых биржах.

Лопнувший пузырь на жилищном рынке, без преувеличения, поставил мировую финансовую систему на грань краха, и только оперативное вмешательство и астрономические вливания со стороны властей смогли предотвратить коллапс в мировой экономике.

С начала острой фазы кризиса прошло почти десять месяцев. Масштабные и агрессивные действия ключевых государств по смягчению последствий рецессии дают первые результаты.

Массированные вливания в экономику, достигающие 15 триллионов долларов, постепенно насыщают финансовую систему ликвидностью.

Правда, деньги до реального сектора по-прежнему не доходят: часть из них оседает на балансах банков в виде резервов под потенциальные убытки, другая часть уходит на фондовые и товарно-сырьевые рынки в виде спекулятивных вложений. Отчасти бурный рост последних месяцев объясняется именно этими вливаниями.

Многие инвесторы крайне обеспокоены последним фактом, предрекая существенные инфляционные шоки для американской экономики.

На этом фоне мы наблюдаем уход из американского доллара, казначейских облигаций в материальные активы - нефть, металл и агрокультуры, способные защитить капитал от риска обесценивания.

Для справки: в мае 2009 года нефть подорожала на 30%, медь - на 20%, золото - на 11%, пшеница - на 24%. А доходность десятилетних гособлигаций обновила максимумы за последние шесть лет.

Пока экономика США остается в стадии рецессии, а потребительский спрос продолжает снижаться, инфляционные угрозы для этой страны остаются завышенными. Но как только ситуация начнет выправляться, и необеспеченные средства вырвутся на рынки, остановить инфляционный маховик будет крайне сложно.

Вот почему перед американской финансовой системой сегодня стоит главная задача - поиск нового объекта, способного абсорбировать избыточную мировую ликвидность. Иными словами, американские финансисты активно рассуждают, где можно было бы надуть очередной пузырь, чтобы привести их систему "в равновесие".

Многие эксперты уже выдвигают идеи. Они предполагает, что именно товарно-сырьевой рынок станет той площадкой, куда хлынут великодушно предоставленные ФРС деньги.

На наш взгляд, подобный шаг крайне недальновидный. Во-первых, объем таких активов ограничен, что провоцирует скорое схлопывание пузыря. Во-вторых, рост сырьевых цен может окончательно погубить реальный сектор промышленно-развитых государств.

Мы считаем, что новый пузырь будет характеризоваться не конкретным активом или их совокупностью, а экономической экспансией нового геополитического рынка.

Следующую "золотую жилу" субъекты финансового рынка будут искать в Китае. Лучшего абсорбента "лишних" триллионов, чем страна с третьим по размеру валовым продуктом в мире, просто не найти.

Однако Пекин по-прежнему относительно закрыт для западных инвесторов. Первым шагом на пути к экспансии финансового рынка Китая стала бы либерализация национальной валюты страны.

Вот почему Вашингтон уже не первый год критикует курсовую политику Поднебесной. Американцы считают, что китайские монетарные власти искусственно занижают стоимость юаня.

В этой связи конгрессмены подготовили проект резолюции, предполагающий повышение пошлин на ввозимую китайскую продукцию. По мнению законодателей, это подтолкнет китайцев к реформированию механизма формирования валютного курса.

Еще одним фактором доступа может стать развитие корпоративного и государственного сегментов долгового рынка Поднебесной. Двум иностранным банкам удалось получить разрешение на размещение облигационных займов, номинированных в юанях, в Гонконге.

Настоящий клад для финансовых институтов западных стран - банковский сектор Китая, который показывает быстрые темпы роста.

Объем кредитования в первом квартале 2009 года оказался для КНР рекордным. За три месяца китайские банки выдали займов на 4,6 триллиона юаней - 640 миллиардов долларов, или 70% ВВП.

Цифры сопоставимы с итогами за весь 2008 год - и это в условиях кризиса доверия и ликвидности!

Если бы американским кредитным корпорациям удалось "протолкнуть" свои традиционные продукты: структурные деривативы, в том числе ипотечные облигации, и кредитные карты на рынок Поднебесной, то в ближайшие два десятилетия менеджерам американских банков можно было бы не волноваться за свои бонусы.

А главное, не пришлось бы "изобретать велосипед" в форме эмиссии какого-нибудь нового экзотического и неконтролируемого финансового инструмента.

Глубина и объем потенциального финансового рынка миллиардного Китая огромны. Вот почему для США так важно получить доступ к нему. Позволят ли это власти Китая, весьма спорный вопрос. С другой стороны, сомневаться в политической и экономической изобретательности американских властей не приходится.

Что касается экспансии реального сектора, то здесь отчасти процесс уже давно запущен. Важнейшие экспортные отрасли китайской экономики контролируются уже не столько национальными компаниями, сколько находятся в партнерской собственности китайских и американских транснациональных фирм.

Именно этим объясняется относительная безнаказанность китайских производителей, занимающихся открытым технологическим плагиатом и "воровством" ноу-хау у западных компаний.

К тому же, контролируя китайских экспортеров, американские корпорации не сильно заинтересованы в удорожании национальной валюты страны, иначе лоббисты давно бы уже протолкнули в Конгресс санкции против китайского демпинга.

В течение всей истории возникновения пузырей этот феномен либеральной системы контролировался и управлялся Штатами.

Во время бума доткомов подобный контроль осуществлялся через стандарты финансовой отчетности, венчурные фонды и американские биржи. В период расцвета ипотечного кредитования управление проходило через эмиссию деривативов, маркет-мейкерами которых были финансовые институты США.

И вот самый перспективный китайский рынок может незаметно для граждан и властей Поднебесной превратиться в перерабатывающий завод бесконтрольно эмитируемых ФРС зеленых бумажек.

Как именно и когда это произойдет, сказать сложно, однако первым сигналом к "китайскому пузырю" станет либерализация валютного рынка Поднебесной, то есть отказ от фиксированного курса юаня.

Следующая отправная точка - начало рекламной кампании крупными американскими и европейскими инвестиционными домами "китайских" структурных деривативов. Высокая доходность при низких декларируемых рисках, бесконечный потенциал роста и размер рынка - вот на что, вероятно, в очередной раз "купятся" крупнейшие инвесткомпании, операторы страхового рынка и пенсионные фонды.

* - Кредитно-дефолтный своп - инструмент финансового страхования, защищающий банки и корпорации от дефолта по обязательствам заемщика.