Індикатор Абромавичуса. Чому дохідність українських єврооблігацій зростає

Последние события в украинской политике заставили инвесторов поволноваться.

История с уходом из правительства министров, на которых западные партнеры возлагали большие надежды, делает страну в глазах нерезидентов еще более рисковой для вложений.

Сразу после заявления главы МЭРТ Айвараса Абромавичуса об отставке цены на украинские еврооблигации снизились. В конце прошлой недели стоимость суверенных еврооблигаций составляла 88-93% от номинала, а доходность - 9,5-10%.

Следом за суверенными еврооблигациями прогнозированно начала снижаться и стоимость корпоративных бумаг.

Главное правило рынка - чем выше доходность, тем больше риск

В начале 2016 года агентство Bloomberg назвало вложения в еврооблигации "Укрзалізниці" самой выгодной инвестицией в 2015 году.

За год они принесли инвесторам около 90% прибыли. Это больше, чем лидер в сегменте акций Ямайский фондовый индекс, который вырос на 83%.

Однако даже самых рискованных инвесторов такая доходность настораживает. Количество желающих приобрести еврооблигации украинских эмитентов в последние годы стремительно сокращается.

"Нельзя сказать, что украинские суверенные облигации очень привлекательны и на них огромный спрос, но определенный интерес к ним есть и торги ими происходят. Однако достаточно высокие риски эмитента не привлекают широкий круг инвесторов", - говорит старший финансовый аналитик группы ICU Тарас Котович.

Многие фонды полностью продали украинские активы из своих портфелей за последние полтора-два года, отмечает трейдер по еврооблигациям ИК Concorde Capital Александра Кушнир. 

"Крупные инвестбанки сократили позиции в украинских бумагах. Так же поступили и их клиенты, не готовые нести большие риски", - объяснил портфельный управляющий ИК Adamant Capital Юрий Созинов.

"На рынке инвесторов украинских еврооблигаций поменялся тип инвестора. Теперь в основном украинскими еврооблигациями занимаются участники рынка, которые интересуются вложениями в высокорисковые активы. Обычно это глобальные фонды, где Украина является лишь незначительной частью в их инвестиционном портфеле", - говорит Кушнир.

До кризиса 2008 года еврооблигации украинских компаний считались одним из наиболее надежных инвестиционных инструментов.

Хотя их покупателями должны были стать иностранные инвесторы - купить бумаги можно было только на зарубежных площадках, украинские инвестиционные банкиры придумывали разные схемы покупки евробондов в интересах украинцев.

Тогда главной причиной привлекательности еврооблигаций для инвесторов был тщательный отбор эмитентов, которые имели доступ на международные рынки капитала. Как правило, это были крупные компании с прозрачной структурой собственности, понятной финансовой отчетностью и стабильным бизнесом.

Девелоперы, например, "XXI век", привлекали финансирование на реализацию проектов, банки - Приватбанк, Ощадбанк, Укрэксимбанк, "Надра", "Финансы и кредит", "ВиЭйБи банк" - искали инвесторов, чтобы поддержать развитие бизнеса.

Новые источники финансирования искали промышленные предприятия - "Метинвест", ДТЭК, а также агрохолдинги - Ukrlandfarming, "Мрія".

Однако во время кризиса 2008-2009 годов стало понятно, что далеко не все эмитенты смогут вовремя и в полном объеме выполнять взятые на себя обязательства. Срок погашения по многим бумагам наступал в 2010-2011 годах, поэтому договариваться с кредиторами приходилось заранее.

В 2009 году банк "Финансы и кредит", Альфа-банк, "Надра", "ВиЭйБи банк", ПУМБ предложили держателям еврооблигаций пересмотреть условия финансирования.

Альфа-банк, например, договорился о пролонгации с держателями еврооблигаций на 1,045 млрд долл до 2012 года, предложив им повысить ставку доходности с 9,25-12% до 13%. Однако часть долга Альфа-банк все же погасил.

Кредиторам банка "Надра" пришлось согласиться на списание 57% долга и снижение купонного дохода с 9,25% годовых до 8%. Их несогласие на такие, мягко говоря, невыгодные условия могло бы повлечь за собой дефолт эмитента. В таком случае они рисковали не получить вообще ничего.

Постепенно доверие к украинским эмитентам начало восстанавливаться. В 2013 году они смогли привлечь на внешних рынках почти 7 млрд долл путем выпуска еврооблигаций. Среди них - Ощадбанк, Укрэксимбанк, Приватбанк, ДТЭК, "Укрзалізниця", "Мироновский хлебопродукт", "Мрія", Ukrlandfarming и Минфин.

Однако идиллия длилась недолго: в 2014-2015 годах эмитенты опять вынуждены были договариваться с кредиторами и просить отсрочки по платежам.

Вторая волна

"Открыл сезон" реструктуризаций в январе 2014 года банк Константина Жеваго "Финансы и кредит", который продлил финансирование до 2019 года и снизил стоимость денег с 10,5% до 9,25%. Правда, отсрочка погашения долга не спасла банк от банкротства. Получат ли держатели облигаций хоть что-то, непонятно.

В 2015 году долги реструктуризировали Ощадбанк и Укрэксимбанк.

Укрэксимбанк продлил срок обращения бумаг на семь лет, причем согласился 50% основной суммы выплатить 27 апреля 2019 года, оставшиеся 50% - шестью равными полугодовыми траншами. Чтобы кредиторы согласились на такие условия, банку пришлось повысить купонный доход с 8,375% годовых до 9,625%.

На схожих условиях договорился с держателями и Ощадбанк.

Еврооблигации с погашением 10 марта 2016 года на 700 млн долл с купоном 8,25% годовых банк обменял на облигации с погашением 10 марта 2023 года с купоном 9,375% годовых. 60% основной суммы долга будет выплачено 10 марта 2019 года, а оставшаяся сумма - восемью равными полугодовыми частями.

До 2018 года отсрочил погашение по еврооблигациям и Приватбанк. Договориться с кредиторами смогли Ferrexpo и "Метинвест".

С одной стороны, украинским компаниям удалось "сохранить лицо" и избежать дефолта, что надолго закрыло бы доступ для них к зарубежным финансам.

С другой стороны, некоторые инвесторы, вложившие средства в украинские еврооблигации в 2005-2006 годах в среднем на пять лет, до сих пор не могут вернуть свои деньги. Согласятся ли они в будущем связываться с украинским бизнесом - большой вопрос.

Существенно подпортило репутацию украинским еврооблигациям и банкротство отдельных эмитентов. Помимо банка "Финансы и кредит" не рассчитались с инвесторами банк "Надра", "ВиЭйБи банк", агрохолдинг "Мрія".

"Банкротство украинских эмитентов увеличивает страновой риск, что негативно отражается на готовности инвесторов покупать украинские активы. Как следствие, они падают в цене", - объясняет Кушнир.

Сейчас стоимость еврооблигаций украинских компаний - 40-60% от номинала. Самые дорогие - еврооблигации госбанков - 85-87% от номинала.

Индикативные цены еврооблигаций и их доходность, 2 февраля 2016 года

Источник: ИК Adamant Capital

Не падает стоимость ценных бумаг Мироновского хлебопродукта и "Авангарда" - 85% от номинала. 65-75% - цена еврооблигаций коммерческих банков - ПУМБ и Приватбанка. Менее 50% от номинала предлагают за еврооблигации ДТЭК, "Метинвеста", "Авангарда", Ukrlandfarming.

Аналитики утверждают, что выделить более или менее рисковую бумагу сложно. Все еврооблигации, выпущенные украинскими компаниями, высокорисковые.

"Инвесторы, которые вкладывают в украинские бумаги, знают историю каждого эмитента, историю их бизнеса и причины предыдущих реструктуризаций. Ведь далеко не все эмитенты реструктуризировали долги из-за неспособности платить.

Рынок еврооблигаций - это рынок капитала. Если на бумаги есть спрос, а стоимость средств адекватная, то зачем бизнесу отвлекать ресурсы от основного бизнеса и погашать еврооблигации, если можно продлить сроки их обращения", - говорит старший аналитик ИК Adamant Capital Константин Фастовец.

Сейчас украинские бумаги могут стать лакомым кусочком для спекулянтов: большинство эмитентов отсрочили погашение еврооблигаций на пять-семь лет, поэтому в ближайшие три-четыре года риски вложения в эти бумаги невысокие. Главное - потом найти покупателей, чтобы вовремя выйти из инвестиции.

Виктория Руденко, журналист FinClub