Економічна історія пропонує численні приклади того, як фінансова стабільність залежить від мінімізації чи усунення доларизації, інфляції та балансових ефектів.

Спричинена інфляцією доларизація є одним з головних "жахів", які викликають щоденні кошмари в тисяч політиків та банкірів. То що ж таке доларизація?

Сучасну доларизацію можна визначити так. "Доларизація де-факто позначає ситуацію, в якій іноземна валюта використовується поруч з національною як засіб обміну - для здійснення угод, тобто відбувається "заміщення валюти", або як засіб заощадження в готівці - відбувається "заміщення активів".

Наведене визначення поєднує випадки заміщення активів та заміщення валюти, ілюструючи повну структурну доларизацію в економіці.

Інфляція, девальвація та дедоларизація

Традиційно основними чинниками заміщення активів та валюти були економічна нестабільність, висока інфляція та фіскальні негаразди.

Багато ринків, що розвиваються, пережили численні випадки гіперінфляції. У таких економіках доларизація ставала нестримною, оскільки населення та підприємства намагалися уникнути ризиків, пов'язаних з активами у національній валюті.

Економісти Альварес-Плата та Гарсія-Ерреро у 2007 році виявили, що деякі країни досягли успіхів у приборканні інфляції, проте рівень доларизації їх економік все одно зростав. Лише невелика кількість країн змогла зменшити доларизацію.

Напрошується висновок, що після закріплення доларизації в економічній моделі неможливо змінити ситуацію без повного перегляду національної економічної парадигми та без повного перезапуску ключових макроекономічних двигунів.

За відсутності розвинутих ринків капіталу та постійних очікувань високої інфляції заміщення активів стає частиною щоденної діяльності населення і бізнесу. Активи в іноземній валюті є своєрідною страховкою. Таким чином закладається підґрунтя для катастрофічних балансових ефектів та ефектів "завершення гри".

Зростання індексу споживчих цін у 2014-2015 роках стало приводом для занепокоєння українців. Швидка девальвація (ф'ючерс на курс долара до гривні) національної валюти, залежність від імпорту, війна та втрата території, підвищення комунальних тарифів, цін на пальне та їжу спричинили зростання ІСЦ і втрату довіри населення до гривні.

Цикл кризи 2008-2010 років повторився, але цього разу - з більшим розмахом. Гривня знецінилася на 93,5% у 2014 році та на 34% - у 2015 році. Логічно, що ІСЦ досягнув 49,6% в річному обрахунку за січень-серпень 2015 року.

Оскільки підґрунтя для заміни активів було закладене ще кризою 2008-2010 років, цього разу небезпечна динаміка набрала ще більшої швидкості. Події 2014 року заклали підґрунтя і для заміщення валюти.

Схожі тенденції спостерігалися в численних країнах упродовж 1990-х років. За даними МФВ, у 1990 році В'єтнам, Філіппіни, Ізраїль та Чилі зіткнулися з помірно високими - 14-67% - темпами інфляції та зростаючими темпами доларизації.

Перу та Аргентина опинилися у глибокому нокдауні внаслідок гіперінфляції (головний ворог ваших грошей) - 7 485% та 2 314% відповідно. На хвилі азійської кризи та дефолту Росії небезпечний цикл високої інфляції вдарив по Індонезії - інфляція 58% у 1998 році - та Росії - 86% у 1999 році. У цих країн було одне спільне явище: нестримна доларизація.

Класичний підхід до доларизації розглядав її як запас цінності в процесі заміщення активів. У минулому доларизація вимірювалася як відсоток жителів, які мали активи в іноземній валюті, не маючи при цьому зобов'язань в іноземних валютах.

Пізні 1990-ті роки показали, що системні ризики та балансові ефекти викликаються доларизацією зобов'язань навіть більше, ніж доларизацією активів. В міру того, як приватний і державний сектори позичали все більше і більше в іноземній валюті, ці економіки ставали все більш відкритими до зовнішніх потрясінь і системних зсувів.

Наприклад, в Індонезії приватний сектор був залежним від короткотермінових позик в іноземній валюті, розмір яких перевищив міжнародні резерви країни.

Оскільки ці позики в основному використовувалися для інвестицій в товари, що не продавалися на міжнародному ринку, значне падіння обмінного курсу призвело до вибухового зростання розміру доларового боргу у домашній валюті - так званий балансовий ефект, а отже - до глибоких проблем платіжного балансу.

Варто брати до уваги доларизацію як активів, так і зобов'язань, особливо в Україні, ризики в економіці якої стрімко зросли внаслідок системних та зовнішніх потрясінь і недавнього драматичного знецінення гривні.

Дехто може сказати, що ключовим чинником високих темпів доларизації в Україні є девальвація, а інфляція мала другорядне значення. Проте не варто поспішати з висновками. Необхідно розглянути наслідки для економіки і фінансової системи.

В міру того, як темпи доларизації зростають, незалежно від того, що було сильнішим чинником, зростають системні ризики та вразливість до зовнішніх шоків, а балансові ефекти стають більш глибокими.

Розміщений нижче графік показує, що основним чинником зростання доларизації в Україні була девальвація. Водночас, зважаючи на швидку втрату купівельної спроможності сімей, рекордну кількість банкрутств банків, важливу роль імпорту стратегічних товарів, втеча до активів в іноземній валюті була логічною.

Доларизація депозитів і позик порівняно з девальвацією та інфляцією

Сірим кольором - доларизація депозитів, жовтим - доларизація позик, чорним - обмінний курс, рік до року, червоним - індекс споживчих цін, рік до року

Натисніть для збільшення

Криза 2008 року довела, що переважаюча тенденція доларизації зобов'язань привела країну до жорсткого потрясіння. Після тієї кризи рівень доларизації зобов'язань знижувався прогресивно аж до катастрофічної девальвації 2014 року.

З поточними рівнями доларизації активів, зобов'язань та ІСЦ економіка і фінансова система знаходяться в небезпечній ситуації, у якій подальші зрушення в девальвації та інфляції можуть мати непередбачувані наслідки.

В міру того, як доларизація зобов'язань перевищує доларизацію активів, структурний удар по економіці та фінансовій системі у випадку системних або зовнішніх потрясінь може бути дуже важким.

Без уваги з боку Нацбанку та уряду ситуація може швидко погіршитися та, розігнавшись, як снігова куля, призвести до швидкого зростання токсичності активів, утримуваних банками, як це сталося у пізніх 1990-х роках в Індонезії.

Упродовж десятиліття Ізраїль знизив рівень доларизації з 28% до 19%, Чилі - з 19% до 9%, Індонезія - з 20% до 15%. В'єтнам, Перу та Росія зазнали більших труднощів за останні 30 років. Отже, в Україні виникає невідкладна потреба вжити негайних заходів в дусі згаданих успішних прикладів.

Зниження ризиків та вибір монетарної економіки

Прийнято вважати, що доларизація ускладнює здійснення монетарної політики, знижуючи її потенційну ефективність. Оскільки жителі шукають безпечніших та стабільніших засобів платежу, вони часто йдуть шляхом заміщення валюти.

Водночас, шукаючи засоби страхування від ризиків девальвації та інфляції, вони часто заміщують активи. Домінування доларизації і в заміщенні активів, і в заміщенні валюти призводить до виникнення так званого ідеального шторму.

Аналіз нагромаджених даних стосовно заміщення валюти показує, що підвищена волатильність попиту на гроші та обмінного курсу призводить до суттєвих ускладнень у здійсненні монетарної та фіскальної політики. Так підтверджується проблемний зв'язок між заміщенням валюти та нестабільністю обмінного курсу.

При заміщенні активів інвестиції в активи в іноземній валюті стають популярними в міру того, як їх ціна знижується. Отже, на попит на засоби збереження цінності впливатимуть монетарна експансія, нестабільність обмінного курсу та інфляція.

Монетарна політика ускладнюється послабленим контролем за загальною пропозицією грошей в доларизованих економіках, оскільки уповноважені органи - центральний банк - не мають прямого впливу на пропозицію та випуск іноземної валюти. Балансові операції через експансивні заходи будуть обмежені.

В таких випадках відповіді на небезпеку інфляції та використання дружніх до ринку операцій з метою змін можуть не мати бажаних наслідків.

Починаючи боротьбу з доларизацією, регулятори повинні вирішити, які "якорі" монетарної політики обрати. Визначені цілі повинні бути середньостроковими та мати певний системний вплив. Монетарна політика традиційно будувалася навколо цільового обмінного курсу або цільового значення монетарного агрегату.

Як показує досвід України, утримання обмінного курсу в певних межах обмежує монетарну політику - уряд змушений втручатися для підтримання певного рівня обмінного курсу відповідно до попередньо оголошеного номінального значення. Країни все частіше почали застосовувати режим таргетування інфляції.

Таргетування інфляції має переваги, оскільки воно зосереджується на ціновій стабільності та полегшує відновлення впевненості споживачів і загальну стабілізацію національної валюти як засобу збереження вартості.

Перевагою інфляційного таргетування є також відсутність необхідності втручатися в роботу ринку та затрачати при цьому значні ресурси. Зв'язок між грошима та інфляцією не відіграє важливої ролі в такій монетарній політиці. Та все ж існують численні чинники ризику і негативні аспекти.

Центробанк повинен усвідомити, що доларизовані економіки не мають таких же сильних сторін, як недоларизовані. Їм властиві ризик впливу імпортних цін на роздрібні і споживчі ціни через канал обмінного курсу, небезпека транскордонного поширення інфляції, а вразливість перед балансовими ефектами є більшою.

За гнучкого обмінного курсу кошти можуть зрости внаслідок балансових ефектів та підвищеного рівня відкритості до зовнішніх потрясінь. Ці чинники можуть призвести до швидкої втрати якості активів у банківській системі та до ефекту доміно на місцевих фінансових ринках та в банківській системі загалом. Такі чинники позбавляють центральні банки важливих механізмів контролю за інфляцією.

Прикладами успішної дедоларизації та таргетування інфляції є Перу, Чилі та Ізраїль. Ключовим чинником успіху монетарної політики Перу було те, що влада зуміла позбутися ризиків, пов'язаних з іноземною валютою, та мінімізувати відкритість зовнішнім потрясінням шляхом сприяння дедоларизації.

Чилі є прикладом використання місцевих гібридних інструментів як засобу страхування від ризику інфляції в поєднанні з політикою таргетування інфляції центральним банком. Чилі вдалося збільшити впевненість інвесторів та розвинути свої фінансові ринки шляхом використання деривативів, індексованих до ІСЦ.

Це надало інвесторам потужний інструмент страхування, а місцевому уряду та центральному банку дало більше простору для маневру без значної залежності від резервів іноземної валюти та доходів від експорту в іноземній валюті.

Заохочення домашнього ринку облігацій до використання місцевої валюту є іншим важливим засобом, додатковим до інфляційного таргетування.

Прикладом успішної боротьби з інфляцією шляхом ефективної дедоларизації є Ізраїль. Почавши впроваджувати політику випуску боргових зобов'язань у місцевій валюті, він зіткнувся з вищими витратами та зростаючими процентними ставками.

Проте в міру того, як суттєво змінювався склад місцевих боргових зобов'язань, було зроблено спробу знизити ставки та забезпечити цінову стабільність. Інфляційне таргетування принесло позитивні результати, і врешті-решт процентні ставки знизилися. Як заохочення Ізраїль використав індексацію до ІСЦ.

Рекомендації Нацбанку та уряду щодо вибору політики

Україні необхідно розробити та застосувати підхід до стійкої дедоларизації, бажано використовуючи дружні до ринку методи та розвиваючи місцеві фінансові ринки, щоб сповільнити доларизацію місцевого боргового ринку.

Життєво важливо змістити орієнтацію місцевих боргових ринків та населення від іноземної валюти на національну, навіть якщо початкові витрати будуть високими. Необхідно сприяти структурним змінам у складі загального державного боргу, корпоративного боргу та боргу населення.

Слід розробити законодавчу базу для введення реальних інструментів страхування у вигляді деривативів та інших гібридних інструментів. Варто реорганізувати, об'єднати та провести ребрендинг місцевих ринків капіталу. Після цього необхідно забезпечити масовий прихід інституційних інвесторів.

Уряд та НБУ повинні розробити альтернативні інвестиційні інструменти спеціально для інституційних інвесторів та для корпоративних інвесторів з довгостроковою орієнтацією, що вимагають мінімізації ризиків. Такими інструментами можуть стати індексовані деривативи та інструменти, індексовані до ІСЦ.

Водночас успішне запровадження таких інструментів залежить від здійснення місцевої пенсійної реформи та розвитку законодавчої бази.

Негайна пенсійна реформа необхідна для стимулювання структурних змін в інвестуванні довгострокового капіталу шляхом залучення пенсійних фондів та з метою полегшення механічного фіскального тиску на державний бюджет.

Національний банк повинен прийняти повну підзвітність та відповідальність з метою забезпечення цінової стабільності через політику інфляційного таргетування. Це означає, що публічне оприлюднення цілей та орієнтирів повинне бути чітким, структурованим та об'єктивним.

Відхилення необхідно відкрито пояснювати. НБУ повинен ефективно використовувати резервні вимоги та вести банківську систему до більш стійкого показника відношення активів в іноземній валюті до зобов'язань в іноземній валюті. У той же час регулятор може впливати на місцеву монетарну базу.

Працювати заради мінімізації ризиків, що поширюються через канал обмінного курсу, повинні численні інституції, а не лише центральний банк. Критичною для успішності політики та швидкого запровадження законодавчої бази є тісна співпраця з Міністерством фінансів та Державним казначейством.

Варто надалі закликати до приватизації державних підприємств. Їх ефективний розпродаж підвищить сукупний державний дохід та допоможе знизити фіскальні неефективності в державних фінансах. Необхідно вирішити проблему фіскального дефіциту "Нафтогазу", вживши заходи з реструктуризації та реорганізації.

Ці заходи треба здійснити в короткостроковій або середньостроковій перспективах, протягом 12-36 місяців, перед поверненням України на міжнародні ринки капіталу згідно з програмою розширеного фінансування від МФВ.

Висновок

На Україну чекає довга дорога, і доларизація є системним ризиком, який може зробити цю дорогу важкою та небезпечною.

Проблеми девальвації, інфляції та доларизації йдуть поруч і на них необхідно відповідати на якомога глибшому рівні. Цей рівень представлений повним дотриманням цінової стабільності та заохоченням структурних змін в деномінації активів та зобов'язань у бік національної валюти.

Без довіри до монетарної політики, без упевненості в національній валюті і місцевих боргових ринках країна не зможе повстати з попелу минулого.

Сьогодні недостатньо лише змін в економічній, монетарній та фіскальній парадигмі. Потрібна зовсім нова парадигма, яка базується не тільки на кращих історичних практиках, а й на системних реформах.

Регулювання повинне бути чесним та прозорим. Воно не повинне шкодити розвитку фінансових ринків, а повинне сприяти розвитку прозорих та ефективних місцевих ринків, де ризики було би враховано об'єктивно і де небезпеку економічних викривлень ціноутворення внаслідок доларизації було би мінімізовано непрямими способами та верховенством права.

Україні потрібна певність. Її потребують ключові партнери, інвестори та кредитори.

Єгор Перелигін, начальник Управління стратегічного планування, MBA

VoxUkraine