Як за проектом "Мерседеса" побудувати "Запорожець", або Чи є у нас ринок акцій

З початку 2016 року українські фондові біржі отримали нові правила лістингу.

Переважна більшість моїх колег, представників емітентів та інвесторів, досить негативно оцінюють нові лістингові вимоги.

Їх встановила комісія - НКЦПФР - оновленим "Положенням про функціонування фондових бірж", яке набуло чинності у вересні 2015 року.

Ці вимоги не сягають головної мети: обрати найкращих і захистити "кращість" біржовим крилом.

Лунають і досить різкі заяви. "Очередной, широко разрекламированный поход комиссии за славой благополучно провалился. Как, впрочем, и все другие походы: война с "мусором", с манипулированием. Рынок так и не стал лучше. Ну нет у нас рынка акций, и косметикой тут не обойтись".

Я не погоджуюся з колегою. Ринок акцій в Україні є. У 2015 році цей ринок міг запропонувати інвесторам близько 180 "хороших" лістингових акцій, а 2016 року - 18. Нові вимоги до лістингу сформували таку собі "золоту майже двадцятку".

Колеги кажуть, і я з ними погоджуюся, що правила відбору до лістингу - це не просто вимоги, які визначають, торгуватися акціям компанії на біржі, чи ні. Вимоги до лістингу - це квінтесенція відповідей на більш комплексні питання.

Чи є в Україні хороші емітенти? Що Україна може запропонувати інвестору? Яких інвесторів чекаємо? Також це позитивний або негативний сигнал для потенційних інвесторів тих емітентів, які з'явилися чи залишили відповідний рівень лістингу.

Отже, вітаємо "золоту майже двадцятку" - компанії, які виконують вимоги для перебування їх акцій в біржовому реєстрі і стали, як вважає регулятор, взірцями.

Перелік емітентів акцій, що перебувають в біржовому реєстрі

Джерело: НКЦПФР

Для широкого загалу поясню, що перший та другий рівні лістингу у біржовому реєстрі - це все, що Україна може запропонувати інвесторам як найнадійніше на біржовому ринку. Наявність підприємства в лістингу - сигнал для інвестора: надійно, перспективно, треба брати!

Саме тому, наприклад, для пенсійних фондів у світі законодавство встановлює вимоги до акцій, у які здійснюється інвестиція: мусить бути в лістингу! Зараз на українських біржах взагалі нема акцій, що увійшли до першого рівня лістингу.

Для багатьох це стало "сюрпризом". Новим лістинговим вимогам не відповідає жоден емітент. До другого ж рівня потрапили менше двох десятків акцій.

Як незручно виходить

Уявімо таку ситуацію. Приїздить до України інвестор і каже: "Ми прийняли стратегічне рішення піти з російського фондового ринку та зайти на український. Хочемо потроху інвестувати в підприємства. Покажіть, що у вас є в лістингу".

Наші брокери відповідають: "Пропонуємо акції інвестфондів під управлінням компанії "КІНТО". Інвестор: "Ні-ні, нас цікавлять телекомунікації, ІТ, сільське господарство". Брокер: "Це не надійно, акцій таких компаній у лістингу нема. Візьміть краще акції ПАТ АБ "Південний" або ПАТ "АКБ "Індустріалбанк".

Можливо, після цієї розмови наш уявний інвестор і не змінить свого рішення вийти з російського ринку, але, вочевидь, не прийме й рішення зайти в Україну. Хоча, можливо, ми чогось не зрозуміли, і нові вимоги до лістингу - це саме сигнал для іноземного інвестора не йти до України?

До речі, а чому досвід інвесторів не використала комісія при формулюванні нових лістингових вимог? Наприклад, IFC, EBRD роблять значно більшу роботу з аналізу емітента, ніж українські біржі, перед тим, як реалізовувати свої проекти.

Якщо не помиляюся, серед таких компаній, були і ті, що 2015 року перебували в лістингу. Наприклад, ПАТ "Хлібпром", АТ "ОТП банк", АТ "Прокредит банк". Невже комісія вважає, що перебування в лістингу українських бірж є для інвесторів потужнішим сигналом, ніж співпраця з IFC та EBRD?

Ще питання до комісії: чому не був узагальнений досвід українських підприємств, які успішно розміщалися на Варшавській фондовій біржі або торгувалися на LSE? ПАТ "МХП", наприклад. Чому такий досвід не відобразився у лістингових вимогах?

Власне, що таке вимоги до лістингу "там", куди ми прямуємо? Це узагальнені вимоги інвесторів. Чи не потрібно було комісії зробити те саме?

Провести роботу з інвесторами, які працюють в Україні та розуміють наші реалії. Спитати, на кого повинен покладатися тягар розкриття інформації, як мусить забезпечуватися саме розкриття? Врешті-решт, консолідувати цю інформацію, "відтестувати" її на міжнародних компаніях. Певен, вони відкриті до діалогу.

Також питання до комісії стосовно термінів, потягом яких нові правила приймалися і впроваджувалися. Нові вимоги до лістингу набрали чинності у вересні 2015 року, з уведенням в дію 1 січня 2016 року. Чому б не дати емітентам рік на адаптацію?

Усім 180 компаніям можна було б запропонувати: "Панове, маємо узгоджену з інвесторами політику щодо лістингу. Якщо хочете отримати можливість залучення коштів - будь ласка, працюйте над собою. Залучайте торгівців, біржі, нас і донорів. Будуймо якісний біржовий ринок, до якого буде не соромно запросити інвесторів".

Мало хто з моїх колег згоден, що у розбудові українського фондового ринку ми одразу повинні орієнтуватися на показники розвинутих ринків. Важливо не забувати, що фондовий ринок віддзеркалює загальний стан економіки країни.

Треба пам'ятати, що ринкова інфраструктура слугує взаємовідносинам інвестор-емітент, емітент-інвестор. Емітент та інвестор без інфраструктури існуватимуть, а інфраструктура без них - ні. Тому тут орієнтиром України мусить бути досвід успішних ринків, що розвиваються. Щоб крок за кроком зростити свій ринок.

На жаль, жодних "пряників" для емітентів лістингових акцій ще не запропоновано. Принаймні, не видно прикладів, аби вони мали змогу залучати капітал в Україні на вигідніших умовах, ніж компанії, чиї акції в лістингу відсутні.

Більше того, вони взагалі не розглядають локальний ринок акцій як реалістичне місце залучення капіталу. А от "батоги" для кваліфікованих інвесторів вже є, бо обирати напрями для інвестування в акції фактично нема з чого.

"Перлини" біржового ринку

Чому ж ринок так обурився новими лістинговими правилами? По-перше, через їх надмірну і недоцільну жорсткість. По-друге, через те, що їх застосування залишило в біржовому реєстрі, на думку фахівців - як торгового люду, так і організаторів торгівлі, - далеко не найкращі компанії.

На думку учасників ринку, не відповідають вимогам положення про функціонування фондових бірж і компанії "золотої майже двадцятки".

ПАТ "Укрнафта", яку включили до біржових реєстрів УБ та ПФТС, посідає перше місце. Сумніви виникають одразу щодо двох вимог положення для компанії, що перебуває у другому рівні лістингу.

Пункт 4.1 положення передбачає, що мінімальна частка акцій у вільному обігу становить не менше 10%, і емітент дотримується принципів корпоративного управління. Останнє - рекомендовано, що викликає окремі запитання.

Оцінімо спершу, чи дотримується емітент принципів корпоративного управління.

Як пишуть ЗМІ, ця компанія не проводила загальні збори акціонерів кілька років поспіль. Саме заради "Укрнафти" довелося законодавчо знижувати нижню планку кворуму для проведення зборів акціонерів з 60% до 50%, інакше домовитися про проведення зборів та вирішення питань оперативного управління було неможливо.

Відмова сплачувати дивіденди мажоритарію через несплату останнім добутого емітентом газу. Збройні протистояння 2015 року навколо офісів "Укрнафти" та "Укртранснафти".

Несплата дивідендів міноритаріям з 2006 року - на відміну від мажоритарних акціонерів, яким дивіденди сплачувалися протягом 2011-2014 років, що стало приводом для листа комісії до "Укрнафти" наприкінці 2015 року.

До речі, щодо останнього. Не зрозуміло, чи порушила комісія справу про правопорушення на ринку цінних паперів. Виходячи з наведеного, "Укрнафта" - досить своєрідний "взірець" корпоративного управління.

Хоча, можливо, питання в іншому. Вимога пункту 4.1 положення дослівно звучить так: "Емітенту рекомендовано дотримуватися принципів корпоративного управління та міжнародних стандартів складання фінансової звітності".

Тобто положення формально не встановлює вимоги "дотримуватися принципів корпоративного управління". Це рекомендація, побажання.

Отже, те, що комісія встановлює в положенні, не кореспондується з тезами, які регулятор проголошує. Процитую інформацію, яку оприлюднила його прес-служба.

"З січня в лістингу фондових бірж залишилося 15 емітентів акцій. Але тут вже нема випадкових компаній з роздутою "капіталізацією" на сотні мільярдів гривень і відсутністю будь-яких реальних активів. В лістингу залишилися лише емітенти, які можуть стати еталоном публічної компанії. В такі якісні цінні папери нам не соромно буде запрошувати інвесторів".

Якщо в "Укрнафти" реальні активи, не роздута капіталізація, але там переважають своєрідні практики управління, то запрошувати інвесторів буде не соромно?

Частка акцій у вільному обігу "Укрнафти" або, як кажуть фахівці, free-float - цікаве питання. Навіть формально для 10% free-float не вистачає однієї акції. Державі через "Нафтогаз" належить 50%+1 акція, компаніям "Привату" - Littop Enterprises Limited, Bridgemont Ventures Limited, Bordo Management Limited - 40%.

Відповідно до річного звіту ПАТ "Укрнафта" за 2014 рік, разом з "Нафтогазом" трьом компаніям, що теж мають понад 10% в капіталі, належало 90,1009%. Тобто free-float був явно менший за 10%.

У 2015 році, зокрема, через зміни лістингових вимог, над структурою власності, здається, попрацювали, і частка осіб, що мають понад 10%, становить 89,4887%.

Фахове середовище та ЗМІ частку пов'язаних з групою компаній в капіталі ПАТ "Укрнафта" оцінювали 42%. Навряд чи у 2015 році група "Приват" позбулася контролю над стратегічним активом. Акції просто передані менш помітним міноритаріям, ніж власники понад 10% пакетів.

Біржі це чудово розуміють. Як свідчать "розвіддані", біржі оцінюють free-float не тільки виходячи з інформації про власників 10% акцій, а комплексно - зважаючи на визначення цього показника у положенні про функціонування фондових бірж.

Кількість акцій емітента, що знаходяться у вільному обігу, дорівнює різниці між загальною кількістю розміщених акцій емітента та акцій у власності інвесторів, що володіють понад 5% загальної кількості розміщених акцій, акцій, що належать державі, акцій у власності пов'язаних осіб, акцій, що мають обмежений обіг.

Тобто, крім 89,4887%, треба ще вирахувати частки власників 5-10% акцій та частки акцій у власності пов'язаних осіб.

Попередній аналіз УБ зробила 2 грудня 2015 року, розраховуючи параметри індексної корзини індексу українських акцій. Індексний комітет дійшов висновку, що free-float ПАТ "Укрнафта" становить 0,5%, 2 березня 2016 року - 2%. У будь-якому випадку - явно менше 10%.

ПФТС при оцінці параметрів власного індексу 13 січня 2016 року оцінила free-float "Укрнафти" дещо вище, ніж УБ, - 8%, але це також менше 10%. Аналогічна ситуація з ПАТ "Авдіївський коксохімічний завод", акції якого включені до біржового реєстру УБ, але з 2016 року були виключені з біржового реєстру ПФТС.

За оцінками УБ та ПФТС щодо параметрів фондових індексів free-float ПАТ "Авдіївський коксохімічний завод" становить 7-8,19%. В будь-якому випадку - менше 10%, але УБ це не завадило включити акції до другого рівня лістингу.

Чому ж ці показники не були взяті до уваги при аналізі дотримання лістингових вимог? Невже комісія заплющила на це очі? Не можу в це повірити. Можливо, просто комісія не мала такої інформації? Але ж вона публічно підтвердила, що на початку січня відбулося обговорення питання делістингу з УБ та ПФТС.

Було надано й оцінку наслідків таких дій: "У лістингах бірж залишаться сім компаній. Їх капіталізація становить близько 20 млрд грн". Фактично сім-вісім емітентів акцій у лістингах ПФТС і УБ і залишилося. Тож навряд це необізнаність.

Можливо, щось змінилося в оцінці самих бірж? Дивна історія.

Хоча історія free-float ще цікавіша, ніж 10% чи не 10%. Тут кілька складових. Тож розглянемо приклади інших компаній, що недавно перебували в лістингу.

У грудні фахові видання рясніли заголовками: "УБ виключила з біржового реєстру акції "Укртелекому". Чому? Через вимогу 10% free-float. Однак навіть якби власник "Укртелекому" хотів збільшити реальний free-float, він не мав права цього зробити за умовами договору про придбання понад 90% пакету.

Власник не має права дробити придбаний пакет. Це зобов'язання перед ФДМ. Ще цікавіше, що за цим договором акції "Укртелекому" мусять перебувати в лістингу. "Укртелеком" серйозно ставиться до емітентського іміджу, і виключення його з лістингу відбулося лише через нові лістингові вимоги, що дуже прикро.

Крім "Укртелекому" є чимало інших великих підприємств, які не мали 10% free-float. Чи могли вони виправити цю ситуацію?

Нагадаю, зміни до положення були опубліковані 22 вересня, біржам було надано три місяці для приведення своєї діяльності згідно з правилами, а почали працювати нові вимоги з початку січня 2016 року. Чи могли власники прийняти такі доленосні рішення та реалізувати їх за такий незначний термін?

Подивімося на це інакше. Чи могли власники великих підприємств "порозпихати" по 10%+1 акція міноритаріям? Гіпотетично - так, хоча слід враховувати ще й таку складову як вимоги антимонопольного законодавства. Але ж не зробили.

Комусь була дорожча реальна прозорість, ніж лістинг. Більшості ж лістинг на українських біржах просто не потрібен. Тож виходить, що введення похапцем в дію документів, тим більше таких фундаментальних, штовхає до маніпулювання.

Звісно, найбільший подив серед учасників ринку викликали акції фондів, що знаходяться під управлінням компанії "КІНТО" - ПАТ "ЗНКІФ "Синергія-4", ПАТ "ЗНКІФ "Синергія-5", ПАТ "ЗНКІФ "Синергія ріал істейт".

По-перше, зазначені фонди втратили суттєвий відсоток коштів інвесторів. "Синергія-4" втратила з початку діяльності 72% вартості чистих активів, "Синергія-5" - 79%, "Синергія ріал істейт" - 54%.

По-друге, за даними, що оприлюднили представники комісії, "КІНТО" працює без ліцензії на управління активами. Термін останньої сплинув 28 січня 2016 року. Отже, цілком можливо, що фонди залишилися без управління, принаймні, на час ліцензування "КІНТО", яке може тривати до трьох місяців.

Будемо сподіватися, що компанія "КІНТО" закінчить цю добру справу якомога швидше і заспокоїть акціонерів. "КІНТО", я впевнений, не порушує букву закону ні в управлінні фондами, ні в ліцензуванні. Усе, як кажуть, в межах чинного.

"Там" лістинг - це синонім до терміну "надійність". Чим вище рівень лістингу, тим "крутіший" емітент. Другий рівень лістингу в Україні - це найвища "оцінка" для емітента. Чи об'єктивні тоді вимоги до лістингу інструментів ІСІ, якщо до одного й того ж рівня лістингу потрапляють акції "Укрнафти" та акції фондів "Синергія"?

Чи оцінюють вимоги до інвесторів лістингу цінних паперів ІСІ рівень зниження вартості чистих активів? А наявність ліцензії у компанії з управління активами також не є вимогою?

На думку фахівців, є й більш очевидні порушення не духу, але й букви положення. Йдеться про невідповідність лістинговим умовам внаслідок неможливості розрахувати середнє значення ринкової капіталізації.

Така ситуація характеризує і акції п'яти енергокомпаній: "Хмельницькобленерго", "Київобленерго", "Одесаобленерго", "Кіровоградобленерго", "Херсонобленерго", що залишилися у лістингу КМФБ.

Згідно з пунктом 11 розділу першого положення про функціонування фондових бірж, для цілей лістингу використовується середнє значення ринкової капіталізації, яке розраховується раз на квартал при одночасному дотриманні таких вимог.

1. Для розрахунку використовується середнє арифметичне останніх розрахованих за кожен місяць кварталу біржових курсів.

2. Не менше 30% торговельних днів за квартал був розрахований біржовий курс за відповідним цінним папером.

За четвертий квартал 2015 року за даними КМФБ про результати торгів за окремими цінними паперами та УАІБ можна констатувати, що біржові курси за акціями енергетичних компаній визначалися лише три-чотири рази на квартал, тобто лише 5-6% загальної кількості торговельних днів - явно менше 30%.

Навіть попередній аналіз публічних джерел та спілкування з колегами по цеху дозволяють зробити висновок, що значна частка акцій, які залишилися у біржових реєстрах після кардинальної чистки лістингу, не відповідають нормативним вимогам. Якщо ж відповідають, то самі вимоги виявляються дещо незрозумілими.

Чому на це не звертає увагу регулятор? Невже не має інформації? Щиро сподіваюся, що за моїм "дослідженням" піде чітке доручення: повторно перевірити усіх емітентів, які перебувають в лістингу, на відповідність вимогам положення про функціонування фондових бірж.

Думаю, матимемо сім емітентів акцій у другому рівні лістингу, як "вангувала" комісія у 2015 році. Тоді усі конспірологічні теорії про бізнес-інтереси вщухнуть.

Втім, визначення інтересантів та мотивів виходять за межі окресленої теми. У країні вже створено чимало інститутів суспільного та державного контролю, щоб протидіяти процесам, що мають ознаки корупції та конфлікту інтересів.

* * *

Колонка є видом матеріалу, який відображає винятково точку зору автора. Вона не претендує на об'єктивність та всебічність висвітлення теми, про яку йдеться.

Точка зору редакції "Економічної правди" та "Української правди" може не збігатися з точкою зору автора. Редакція не відповідає за достовірність та тлумачення наведеної інформації і виконує винятково роль носія.