Когда НБУ откажется от фиксированного курса и как футбол влияет на валютный рынок. Интервью с замглавы

Ще до великої війни Нацбанк зарекомендував себе як один з найсильніших аналітичних центрів країни. Звіт про фінансову стабільність НБУ є, мабуть, найбільш детальним документом, який описує стан фінансової системи, а "Інфляційний звіт" дає доволі точні прогнози щодо розвитку економіки.

Не дивно, що деякі підприємці готові платити за аналітику регулятора, не знаючи, що вся ця звітність доступна на сайті НБУ абсолютно безкоштовно.

Здобути репутацію мозкового центру економічної аналітики країни Національному банку допомогли кадри, які він збирає по всій країні та виховує самостійно. Одним з таких є заступник голови НБУ Сергій Ніколайчук, який відповідає за аналітичні прогнози, євроінтеграцію та монетарну політику.

У Нацбанку він пропрацював більшу частину своєї кар’єри, дорісши до директора департаменту монетарної політики та економічного аналізу. У 2019 році перейшов у Мінекономіки, а потім – у приватний сектор.

В НБУ Ніколайчук повернувся влітку 2021 року й одразу – у крісло заступника голови. На цій посаді він замінив Дмитра Сологуба, у якого склалися складні стосунки з колишнім керівником регулятора Кирилом Шевченком.

В інтерв'ю ЕП Ніколайчук розповів, якою буде економіка у 2023 році, як вплинуть продажі футболістів на платіжний баланс, коли регулятор відмовиться від фіксованого курсу долара, як рішення Нацбанку впливають на ставки за депозитами, чи стане НБУ збитковим і чи варто Україні запроваджувати євро.

Про зростання ВВП, кінець війни та повернення біженців

— На 2023 рік НБУ прогнозує зростання ВВП на 0,3%, що можна пояснити війною. Однак прогноз на 2024-2025 роки, 4,1% і 6,4% відповідно, пояснити складно, адже ви очікуєте, що безпекові ризики суттєво знизяться з початку 2024 року. Чому економіка відновлюватиметься так повільно?

— Є кілька факторів.

По-перше, незважаючи на те, що безпекові ризики досить суттєво знизяться, ми розуміємо, що вони не впадуть до нуля. Це стримуватиме відновлення економіки і вимагатиме додаткових витрат держави на безпеку та оборону.

По-друге, повномасштабний напад Росії призвів до суттєвих руйнувань, тому в нас буде значно нижчий рівень капіталу, ніж до 24 лютого. Оцінки прямих втрат від війни доходять 140 мільярдів доларів. Очевидно, що при таких втратах відновлення буде дуже повільним, якщо не буде якоїсь різкої зміни ситуації.

Ми в прогнозі такий важливий фактор називаємо не вперше: реалізація масштабних планів відбудови на основі зовнішнього фінансування.

— Інвестиції на відбудову?

— Так, і ми вважаємо цей сценарій досить реалістичним. Але, не маючи конкретних планів відновлення, ми не закладаємо це у свої прогнози.

— Тобто прогноз може покращитися, якщо буде більше визначеності?

— Правильно.

— На чому базуються прогнози про завершення війни до кінця 2023 року?

— Нацбанк не має експертизи у воєнній справі і не прогнозує тривалість війни. Водночас від перебігу воєнних дій сильно залежать як подальший економічний розвиток, так і динаміка інфляції та інші показники, які ми прогнозуємо. Тому ми закладаємо в прогноз припущення щодо військових ризиків.

Вони не будуються на інсайдах. Це, скоріше, агрегування суспільних очікувань щодо подальшого розвитку подій. При цьому наші припущення мають бути достатньо консервативними, щоб ми були готові реагувати відповідним чином.

— За даними ОЕСР, на які посилається НБУ, у країнах, які пройшли війну, на повернення ВВП до довоєнного рівня йдуть у середньому 20 років. Ви пишете, що Україні знадобиться менше часу. Звідки такий оптимізм і від чого взагалі залежатиме швидкість відновлення економіки?

— Мені здається, що ситуація в Україні досить виняткова. Ми бачимо безпрецедентну підтримку світової спільноти. Ми бачимо країну, яка попри війну перебуває на шляху до Європейського Союзу.

Ці два ключових фактори – міжнародна підтримка і тісні зв’язки з ЄС – дають привід для обережного оптимізму, що шлях відновлення ВВП до передвоєнного рівня ми пройдемо набагато швидше, ніж у середньому проходили інші країни.

— У довоєнних прогнозах НБУ називав споживчий попит основним драйвером економічного зростання України. Після 24 лютого до країн Євросоюзу виїхали щонайменше 5 мільйонів осіб, ще до 3 мільйонів осіб – у Росію та Білорусь. Відповідно, знизився і споживчий попит.

Яка частка масової міграції у 30-відсотковому падінні ВВП у 2022 році?

— Ми не робили таких оцінок, але за кордон виїхали близько 20% населення. Здебільшого – жінки з дітьми. Важко оцінити, якою була їхня частка в сукупному споживанні до війни, але 20% населення – це досить високий рівень.

Однак коли ми говоримо про приватне споживання українців за кордоном, то воно включає й продукцію, виготовлену в Україні. Також треба враховувати і те, що багато з тих, хто виїхав, дистанційно працює в Україні і створює ВВП, який обліковується в статистиці України. Тому це питання набагато складніше.

— Центр економічної стратегії оцінював вплив міграції приблизно десятьма відсотковими пунктами з тих тридцяти.

— Ця цифра точно має бути нижчою за 15 відсоткових пунктів, але скільки це – пʼять, десять чи більше – важко порахувати.

Але я погоджуюся, що більша частина з 30-відсоткового падіння ВВП – це ефекти війни, пов'язані з руйнуванням підприємств та виробничих потужностей, ускладненням логістики та погіршенням умов для економічної активності.

— Який сценарій повернення біженців ви закладаєте в прогнози? Скільки відсотків тих, хто виїхав після 24 лютого, уже ніколи не повернеться?

— У сценаріях на 2023 рік ми закладаємо невеликий порівняно з 2022 роком чистий від’їзд українців за кордон. Очікуємо, що виїдуть на 400 тисяч громадян більше, ніж повернуться. Це пов’язано із ситуацією в енергетиці, яка ускладнює умови проживання в окремих регіонах, та з вищими безпековими ризиками.

У наступні роки в міру зниження безпекових ризиків очікуємо, що мігранти потроху повертатимуться, але цей процес буде поступовим і визначатиметься умовами життєдіяльності людей в Україні.

Українські мігранти підіймають економіку Європи. Що буде з Україною без них?

— Скільки біженців може повернутися у 2024 році?

—  У наш прогноз закладено, що наступного року в Україну повернуться на 800 тисяч громадян більше, ніж виїдуть за кордон.

— Більшість біженців – люди з вищою освітою. Роботодавці вже сигналізують про труднощі з підбором кваліфікованих працівників. Як це вплине на структуру зайнятості та економіку загалом?

— Після війни структура економіки буде зовсім іншою, що вимагатиме від робочої сили нових навичок. Ця економіка буде набагато більше інтегрованою з європейською (з економікою Євросоюзу – ЕП).

З одного боку, те, що дуже багато наших людей залишаються за кордоном, працюють там та навчаються, звикають до європейських умов життя, створює ризики, що вони з часом не повернуться в Україну.

З іншого боку, це створює для нас позитивні ефекти. Маючи такі тісні зв’язки з Європою (з ЄС – ЕП), хтось з них повернеться з цими зв’язками, хтось зможе налагодити зв’язки з українськими друзями і компаніями. Це сприятиме тому, що українська економіка ще активніше інтегруватиметься з європейською.

Важко сказати, яким буде ринок праці після війни. Думаю ми матимемо ситуацію, схожу на ту, яку мали після отримання "безвізу", коли дуже багато людей отримали можливість працевлаштовуватися в сусідніх країнах. Тому, думаю, ми побачимо досить активну конкуренцію за українських працівників.

— Як це впливатиме на зарплати?

— З одного боку, це даватиме українським компаніям менше переваг в контексті доступу до дешевої робочої сили, а з іншого – стимулюватиме внутрішній попит і зростання продуктивності українських компаній. Як наслідок, вони будуть змушені платити працівникам більше.

Про роль високих ставок, динаміку депозитів та ризики після війни

— 26 січня НБУ зберіг облікову ставку на рівні 25%. Це викликало критику з боку окремих урядовців. Мовляв, висока ставка гальмує відновлення економіки. У чому сенс політики високих ставок під час війни?

— Висока облікова ставка наразі відіграє допоміжну роль у забезпеченні курсової стійкості, яка потрібна для забезпечення цінової стабільності.

Аби досягти цієї стійкості, ми витрачаємо валюту з резервів для покриття розриву між попитом та пропозицією на валютному ринку. Таку можливість ми маємо завдяки надходженню валюти від міжнародної допомоги. Водночас ми розуміємо, що її обсяги обмежені, тому треба раціоналізувати використання валюти з резервів.

Завдяки обмеженням ми зменшуємо чистий попит на валюту. Обмеження теж мають свою ціну. Наприклад, у нас виникає проблема множинності курсів на готівковому та міжбанківському сегментах ринку. Обмеження ускладнюють життя бізнесу і населенню, тому ми думаємо над тим, щоб їх пом’якшувати.

Щоб знижувати чистий попит на валюту, ми дотримуємося політики відносно жорстких монетарних умов.

Це означає, що ми тримаємо облікову ставку на рівні 25% і використовуємо додаткові інструменти, такі як нормативи обов'язкового резервування, щоб стимулювати банки активніше підвищувати ставки за депозитами в гривні та відповідно збільшувати привабливість інструментів у національній валюті.

— Чи є вже наслідки для ставок за депозитами від рішень щодо підвищення нормативів резервування? Якими ці ставки можуть бути?

— Ми бачимо, що комерційні банки поступово підвищують ставки за депозитами в гривні. Починаючи з червня, коли ми підвищили облікову ставку до 25%, комерційні банки в середньому підвищили свої ставки за гривневими строковими депозитами приблизно на шість відсоткових пунктів.

Ухвалене в грудні рішення щодо підвищення нормативу обов’язкових резервів для поточних рахунків на пʼять відсоткових пунктів дало додатковий поштовх для комерційних банків. Ми бачимо, що найбільш активно гроші на депозити залучали саме ті банки, які найбільше підвищували ставки.

— Норматив для резервування підвищується для коштів на рахунках до запитання. Там дуже високі залишки. Ці гроші на поточних рахунках – це результат високих зарплат військових та виплат бюджетникам?

— Так, саме виплати військовим та соціальні видатки зумовлюють значний приріст поточних рахунків фізичних осіб у банківській системі.

Основними бенефіціарами цих виплат є окремі державні банки, де зосереджено найбільше зарплатних проєктів. Ми вважаємо, що це не зовсім конкурентне середовище, тому ми й ухвалили рішення щодо обов’язкових резервів.

Банки не помітили рекордну облікову ставку. Чому дохідність депозитів не зростає?

— Чи змінилася поведінка українців? Люди хочуть мати постійний доступ до заощаджень, тому не вкладають їх у строкові депозити.

— Звичайно, в умовах війни надання переваги ліквідності та пересторога теж грають важливу роль. Але якщо банки запропонують достатньо високі відсотки за гривневими депозитами, у людей принаймні з'явиться вибір.

— Коли скінчиться війна, люди почнуть витрачати кошти з поточних рахунків. Чи матиме це ризики для інфляції та курсової стабільності?

— Абсолютно правильно. Зараз наш споживчий попит пригнічений. Це частково нівелює ефекти для інфляції, які створюють порушення виробництва і логістики.

Після нашої перемоги населення буде більше довіряти національній валюті і в нас не буде необхідності утримувати високу облікову ставку. Додатковий антиінфляційний ефект матиме відновлення виробництва та логістики.

З іншого боку, буде додатковий тиск на інфляцію через відновлення споживчого попиту. Проте, як показує наш досвід, перший фактор переважатиме. Власне, через це ми прогнозуємо сповільнення інфляції у 2024-2025 роках.

Про зростання ставок за ОВДП та отримання Нацбанком збитків

— Один з пріоритетів роботи НБУ – робота з Мінфіном для підвищення ставок за ОВДП. Наприкінці 2022 року ставки зросли, але, наприклад, під час аукціону 31 січня дохідність дев'ятимісячних паперів знизилася на один відсотковий пункт, а за дворічними – на 0,4. Чи означає це, що Мінфін вичерпав свої можливості щодо підвищення ставок?

— Варто відзначити зусилля Міністерства фінансів щодо відновлення внутрішнього боргового ринку, зокрема завдяки підвищенню ставок під час первинного розміщення облігацій. Якщо три-чотири місяці тому дохідності на первинному ринку не перевищували 16%, то наразі вони сягають 20%.

Треба відзначити і наші напрацювання з Мінфіном та МВФ з надання дозволу банкам враховувати бенчмарк-ОВДП при виконанні нормативу обов’язкових резервів, що згенерувало для Мінфіну додатковий попит на ці папери.

Думаю, ми вже близькі до процентних ставок, які будуть забезпечувати попит на облігації Мінфіну навіть без додаткових стимулювань з боку Національного банку, але ще є певний потенціал зростання ставок до ринкового рівня.

— Який сенс Мінфіну підвищувати ставки, якщо він може випускати бенчмарк-ОВДП?

— Рішення дозволити банкам враховувати бенчмарк-ОВДП в обов’язкових резервах мало кілька цілей. Перша – допомогти уряду закрити потреби на початку року. Однак у майбутньому в Мінфіну додаткового імпульсу від цього не буде. Треба буде більше покладатися на ринкові принципи залучення коштів.

Ось тут важливий другий аспект. Він полягає в тому, що багато банків, які раніше взагалі відмовлялися від купівлі ОВДП, отримали стимул для того, щоб попрацювати і на цьому сегменті фінансового ринку. Тому далі в Міністерства фінансів з’являється набагато ширше поле, на якому можна працювати.

Курс гривні, інфляція та ВВП: що чекає на економіку України у 2023 році

— Мова йде про банки з іноземним капіталом?

— Так. Враховуючи величезний попит на бенчмарк-ОВДП з боку банків, Мінфін міг пропонувати набагато нижчі ставки. Однак це також було частиною нашої спільної домовленості: ставки мають бути на рівнях, близьких до ринкових.

— Враховуючи те, що банки тримають у депозитних сертифікатах понад 300 мільярдів гривень, за якими НБУ нараховує їм по 23% річних, чи існує ризик, що у 2023 році Нацбанк отримає збиток?

— Суттєві залишки в депозитних сертифікатах багато в чому є наслідком монетарного фінансування дефіциту бюджету 2022 року на 400 мільярдів гривень. Аби мінімізувати монетарні наслідки для інфляції від цих коштів, ми стерилізуємо їх за допомогою депозитних сертифікатів.

Так, за це ми маємо платити певну ціну.

З іншого боку, ми отримуємо доходи від того, що утримуємо на своєму балансі додаткові 400 мільярдів гривень у вигляді ОВДП, і в нашому балансі депозитні сертифікати та емісійні ОВДП компенсують одні одних. Тому я не очікую в найближчі роки ситуації, за якої ми перейдемо до збитків.

Якщо ж це відбудеться, то в законі "Про Національний банк" прописана чітка процедура, як ми маємо діяти. (У разі отримання збитків НБУ має розформувати створені на цей випадок резерви. Якщо ж коштів у резервах буде недостатньо для перекриття збитків, то їх має компенсувати бюджет – ЕП).

Про відмову від гривні на користь євро та витрати мігрантів за кордоном

— Для вступу до ЄС Україні потрібно наблизити своє законодавство до законодавства Євросоюзу. Які кроки у цьому напрямку має зробити НБУ і на якому етапі перебуває Нацбанк у процесі євроінтеграції?

— Євроінтеграцією ми займаємося багато років. Якщо подивитися на дані урядової моніторингової системи "Пульс угоди", то загальний показник виконання угоди з ЄС у сфері фінансових послуг протягом 2022 року збільшився на пʼять відсоткових пунктів і наразі становить 67%.

Процент виконання завдань, за які відповідає НБУ, наразі становить 92%.

— Після інтеграції з ЄС Україна відмовиться від гривні на користь євро?

— Думаю, ми до цього ще не готові і не будемо готові ще досить тривалий час.

Країни Південної Європи, які увійшли до Єврозони, насамперед Греція та Португалія, зіштовхнулися з багатьма проблемами в монетарній сфері. Якщо їх порівнювати з країнами, які залишили власні валюти, зокрема з Чехією та Польщею, то вибір буде явно на користь останніх.

Від своїх колег з центробанків цих країн я ще 10-15 років тому чув про плани увійти до Єврозони, але наразі ці плани виглядають ефемерними. Тобто в них є це зобов’язання, але це питання довгострокової перспективи. Поки що вони не роблять якихось конкретних кроків для введення євро.

— Тобто Україні краще зберегти гривню?

— Для нашої країни мати власну валюту, автономну монетарну політику – це скоріше благо, ніж недолік. Хоча пан Бендукідзе після революції 2014 року дотримувався думки, що Україні свою монетарну політику краще передати на аутсорсинг, зафіксувати обмінний курс, а в ідеалі взагалі перейти на євро.

Він не вірив у можливості України ефективно використовувати цей механізм, а якщо ви не можете це робити ефективно, то краще не робити це взагалі.

— Щоб це робив, умовно, ЄЦБ.

— Так, але з того часу в нас відбувся значний прогрес в інституційній спроможності центрального банку. Тому, мені здається, не варто поспішати в напрямку відмови від власної валюти та автономної монетарної політики.

— Витрати наших мігрантів у країнах Євросоюзу обліковуються за статтею "Подорожі" і негативно впливають на платіжний баланс. У другому і третьому кварталах 2022 року таким чином з України вийшли близько 11 мільярдів доларів. Якими можуть бути ці витрати у 2023 році?

— У другій половині 2022 року такі витрати українців становили в середньому 2 мільярди доларів на місяць. Враховуючи трохи менші обсяги на початку року, загалом за рік ця сума становила близько 20 мільярдів доларів.

На 2023 рік, враховуючи, що ми не очікуємо стрімкого повернення мігрантів додому, ми оцінюємо, що українці продовжать витрачати там по 2 мільярди доларів на місяць, тобто за 2023 рік буде 24 мільярди доларів.

— Але частина мігрантів працює за кордоном і вже не витрачає кошти з української банківської системи.

— У статистиці враховуються всі витрати українців за кордоном, а джерела цих витрат можуть бути як з України, так і з країни, де вони перебувають.

— Тобто якщо людина переїхала до Польщі, працевлаштувалася там і отримує зарплату на картку місцевого банку, це все одно враховується?

— Так, але ми маємо нейтральний ефект для платіжного балансу.

Про скасування фіксованого курсу та вплив валютних надходжень від продажу футболістів

— До війни більшість трудових мігрантів з України становили чоловіки. Попри заборону на виїзд за кордон, обсяги переказів заробітчан у 2022 році майже не змінилися. Які прогнози щодо переказів НБУ має на цей рік?

— Дійсно, у 2022 році в нас було зафіксоване досить незначне зниження переказів з-за кордону, приблизно на 7% до 13 мільярдів доларів.

Ми вважаємо, що у 2023 році українці будуть активно працевлаштовуватися і матимуть змогу відправляти частину коштів в Україну. Враховуючи цей фактор, на 2023 рік закладаємо зростання переказів до 16 мільярдів доларів.

— Ви говорили про пом’якшення валютних обмежень. Від чого це буде залежати і кого стосуватиметься – фізичних чи юридичних осіб?

— Черговість пом'якшення валютних обмежень залежатиме від балансу переваг, які ми маємо від цих обмежень, і недоліків, до яких вони призводять.

Ми працюємо над дорожньою картою. Наприклад, валютні обмеження, які призводять до множинності курсів. По суті, у нас є обмеження щодо перетікання валюти з банківської системи до населення. Внаслідок цього існує різниця між курсами на готівковому ринку і курсом на міжбанківському ринку.

З одного боку, розширення можливостей населення купувати валюту в банках призведе до того, що ми матимемо додатковий тиск на резерви. З іншого боку, ми матимемо звуження цього спреду. Тобто є певне викривлення ринку, якого хотілося б позбутися, але ціна може бути занадто високою.

— За яких умов Нацбанк повернеться до традиційних механізмів монетарної політики і зможе відмовитися від фіксованого курсу?

— Наразі режим фіксованого обмінного курсу актуальний і продовжує відігравати важливу роль у забезпеченні цінової та фінансової стабільності, ураховуючи суттєвий розрив між попитом та пропозицією на валютному ринку.

У грудні та січні ми продавали по 3 мільярди доларів на місяць. Водночас отримання міжнародної допомоги дозволяє нам не тільки компенсувати ці витрати, а й нарощувати резерви – до 29,9 мільярда доларів.

Ми завжди говорили, що фіксація обмінного курсу – це тимчасове рішення. Ми залишаємося прихильниками плаваючого обмінного курсу, зрозуміло, що в поточних умовах – "керовано плаваючого", і будемо повертатися до цього режиму, як тільки для цього будуть передумови.

Незламна гривня: завдяки чому курс тримається на позначці 40 і що буде далі

— Які?

— Перша з них, найважливіша, – поява альтернативного до фіксованого курсу номінального якоря для економіки. В умовах інфляційного таргетування це показник інфляції.

Також важливо, щоб валютний ринок був менш чутливим до ситуативних факторів. На це спрямовані зусилля із зв’язування навісу ліквідності у вигляді поточних рахунків фізичних осіб, про які ми вже говорили.

Третій фактор – кращий стан валютного ринку, більша його збалансованість. Також я би ще сюди додав відновлення статусу та дієвості облікової ставки як основного монетарного інструменту.

— Чи можливо відмовитися від фіксованого курсу у 2023 році?

— Це не найближча перспектива, але я не можу виключати того, що ми матимемо ці передумови ще до закінчення періоду високих безпекових ризиків.

Водночас повернення до "плавання" не означатиме "ралі" на валютному ринку. Будь-який перехід буде дуже поступовим та керованим із створенням відповідних передумов. Це необхідно для того, щоб перехід до "плавання" не генерував шоків ані для валютного ринку, ані для економіки.

— Останнім часом почастішали трансфери футболістів з українських клубів. Накопичується доволі значна сума, ідеться про сотні мільйонів доларів. Це може якось позначитися на платіжному балансі і вплинути на ваші рішення, зокрема стосовно курсу?

— Це гарне питання (посміхається). Думаю, приплив валюти в тих обсягах, які генерують продажі футболістів, дійсно важливий для нашого валютного ринку. При цьому, наскільки я пам’ятаю, окремі платежі за окремих футболістів дуже сильно залежать від бонусів за їх виступи.

Враховуючи цей фактор, мені здається, що тепер ефективність Мудрика чи Забарного в Прем’єр-лізі матиме, може, не прямий, але точно опосередкований вплив на наш валютний ринок і наші монетарні рішення.

Нове слово в монетарній політиці: залежність функцій, реакції Національного банку від гри окремих футболістів в британській Прем’єр-лізі (сміється).