Удержать курс и инфляцию. Как должны действовать НБУ и правительство?

Макроекономічні цілі

Оскільки досягнення багатьох цілей одночасно є важким або взагалі неможливим, слід вибирати оптимальний компромісний сценарій. 

Зокрема, найважливішими цілями політики на поточному етапі війни з агресором є:

⇒ достатнє фінансування дефіциту бюджету для підтримки армії, оборони та населення;

⇒ контроль інфляції, уникнення неконтрольованої девальвації та утримання фінансової стабільності;

⇒ утримання міжнародних резервів на рівні, достатньому для можливості фінансувати критичний імпорт та запобігати тиску на курс.

Усі ці цілі взаємопов’язані, тому зосередження лише на одній з них, без урахування решти, зробить їх досягнення неможливим і призведе до загального фіаско в макроекономічній політиці.

Наприклад, фінансування дефіциту бюджету переважно "друком" гривні НБУ створює так званий інфляційний навіс, тисне на обмінний курс, а підтримка курсу виснажує міжнародні резерви.

У разі високої інфляції, девальвації гривні та виснаження міжнародних резервів реальне внутрішнє фінансування бюджету швидко скорочуватиметься навіть при нарощуванні його номінальних розмірів шляхом друку нових грошей.

Фіксований курс також швидко підриватиме цінову конкурентоспроможність економіки загалом.

Розглянемо бюджет уряду, від успішного виконання якого залежить фінансування ЗСУ в боротьбі з ворогом, фінансування оборони загалом, підтримка населення, освіти та медицини в умовах війни.

Бюджет України та структуру його фінансування в складі макроекономічних рахунків можна визначити за допомогою трьох тотожностей:

∇ Витрати – доходи = дефіцит.

∇ Дефіцит = зовнішнє (кредити + гранти) + внутрішнє фінансування.

∇ Внутрішнє фінансування = НБУ + банки + решта агентів.

За інформацією уряду, для покриття дефіциту бюджету щомісячно потрібно близько 5 млрд дол або 175 млрд грн за новим офіційним курсом. Чим більша частка НБУ в фінансуванні, тим більша емісія гривні і, відповідно, тиск на ціни та обмінний курс.

Фінансування уряду рештою макроекономічних агентів відбувається завдяки грошам, які вже в обігу. За даними Держстату, споживча інфляція в кінці червня становила 21,5% в річному вимірі і буде зростати.

За оцінкою НБУ, до кінця 2022 року вона може сягнути 30%, хоча така оцінка вельми консервативна і при такому розвитку подій інфляція може бути набагато вищою.

Для підтримки курсу на новому рівні НБУ має витрачати міжнародні резерви, які за час великої війни скоротилися з 30 млрд дол до 22 млрд дол. А нова емісія може суттєво прискорити інфляцію, у тому числі через погіршення очікувань.

У першому півріччі 2022 року дефіцит держбюджету сягнув 408 млрд грн (без грантів – 483 млрд грн).

Його покриття переважно відбувається з двох джерел: зовнішніх запозичень та грантів, та внутрішнього, де левову частку становить купівля ОВДП в портфель Національного банку.

За підсумками шести місяців видатки бюджету перевищували доходи за вирахуванням грантів майже в 1,9 разу, а дефіцит покривався переважно міжнародною допомогою та монетарним фінансуванням з боку НБУ.

Останнє становить понад 50% від дефіциту за січень-червень 2022 року.

Фінансування дефіциту державного бюджету, млрд грн

розрахунки НБУ (макроекономічний та монетарний огляд, липень 2022 року)

Такий стан речей створює високий ризик прискорення інфляції, подальшої девальвації курсу гривні та фінансової дестабілізації загалом.

Перед урядом та Нацбанком, які мають разом працювати над розв'язанням оптимізаційної задачі, стоїть завдання: як оптимально розподілити наявний фінансовий ресурс без суттєвого нарощування грошової маси.

Адже прискорене друкування незабезпечених грошей – це шлях до гіперінфляції та фінансового хаосу.

Що мають зробити уряд та Нацбанк?

По-перше, для покращення неінфляційного фінансування дефіциту бюджету слід стимулювати внутрішні ринкові залучення, у тому числі за допомогою підвищення ставок за гривневими ОВДП до рівнів, на яких попит на них з боку решти макроекономічних агентів суттєво збільшиться.

Поточна дохідність "військових" ОВДП суттєво нижча за очікувані рівні інфляції та девальвації на горизонті погашення. Це унеможливлює формування попиту на них на основі ринкових рішень.

Підвищення ставок, щонайменше для компенсації очікуваних темпів інфляції та девальвації, посилить привабливість гривневих активів.

Звісно, це призведе до додаткових витрат бюджету на обслуговування боргу в майбутньому, але з двох зол треба вибирати найменше. Альтернатива – фінансова дестабілізація в умовах війни – набагато небезпечніша.

По-друге, запровадити індексовані ОВДП, придбання та погашення яких здійснюватиметься за гривню, а номінальна вартість яких та купон будуть прив'язані до обмінного курсу долара.

Запровадження такого інструменту створить альтернативну можливість для захисту заощаджень від валютного ризику та сприятиме зниженню попиту з боку економічних агентів на іноземну валюту.

По-третє, посилити зовнішньополітичні зусилля уряду та НБУ для збільшення обсягів міжнародної допомоги і наполегливо ініціювати нову програму з МВФ.

Для цього необхідно підготувати лист про наміри, де викласти умови (ownership) щодо виконання органами влади необхідних умов майбутньої програми.

Також треба працювати над можливістю використання "заморожених" активів росіян для фінансування українського бюджету та економіки загалом.

Україна вже отримала безпрецедентні обсяги міжнародного фінансування порівняно з довоєнними фінансовими програмами, проте вони неспівставні з обсягами витрат, які необхідні для фінансування воєнних потреб.

Уряд може стримувати зростання дефіциту бюджету такими додатковими кроками.

Мобілізувати доходи бюджету шляхом підвищення податків на споживання, імпорт та ренту.

Це має забезпечити додаткові надходження та обмежити витрачання ресурсів некритичного призначення, які не є необхідними для оборони та воєнних дій.

Податок на імпорт підтримає цінову конкурентоспроможність виробництва в Україні, зокрема оподаткування пального зменшить попит на нього та його дефіцит на ринку, хоча певною мірою прискорить інфляцію.

Оптимізувати видатки бюджету, скоротивши некритичні та непріоритетні статті.

Прогнозовані високі рівні інфляції у 2022-2023 роках не мають розглядатися як привід для значної індексації доходів, бо в умовах падіння економіки це обов’язково запустить спіраль: надмірна індексація номінальних доходів – інфляція – девальвація – падіння реальних доходів.

НБУ також мав би оцінити плюси та мінуси переходу від прив’язки гривні до долара до прив’язки гривні до кошика "долар-євро".

За останні вісім місяців долар зміцнився відносно євро на 16%, а з початку великої війни – на 12%.

Тобто за період після фіксації курсу на рівні 29,5 грн за дол і до рішення про 36,5 грн за дол офіційний курс гривні до євро зміцнився разом з доларом на ті ж 12%.

Враховуючи тенденції на міжнародних фінансових ринках та більш жорстку політику Федерального резерву порівняно з Європейським центробанком, можна вважати, що долар і далі буде рости відносно євро та інших валют.

Тому прив’язка до кошика "долар-євро" могла б краще підтримувати цінову конкурентоспроможність економіки, а валютна політика була б більш гнучкою.

Такий підхід продовжував би забезпечувати номінальний якір, як це відбувається з фіксацією гривні до долара. Але такий перехід має супроводжуватися грамотною комунікацією передусім з населенням.

Ефективніша координація бюджетної та монетарної політики в окреслених напрямах між урядом та НБУ для оптимізації досягнення стратегічних цілей макроекономічної політики України є критично важливою умовою уникнення накопичення макроекономічних дисбалансів.

Рада НБУ як наглядовий орган, який має законодавче право та обов’язок виробляти стратегію політики та продукувати відповідні рекомендації, не має бути пасивним спостерігачем.

Вона могла б узяти на себе ініціативу та відіграти важливу роль координатора між двома ключовими економічними полюсами української влади: Національним банком і Кабінетом міністрів.

Олександр Петрик, д.е.н., професор, альтернативний виконавчий директор МВФ від України (2013-2017 роки)

Стаття надана "Вокс Україна"