Почему "Метинвест" пошел на дефолт

На днях компания "Метинвест", принадлежащая Ринату Ахметову и Вадиму Новинскому, объявила о дефолте.

Как пояснили в "Метинвесте", в марте группа проводила переговоры с кредиторами по предэкспортному финансированию о предоставлении частичной отсрочки мартовских и апрельских платежей по основным суммам кредитов.

Однако не все из них согласились предоставить отсрочку. Это и привело к дефолту по оплате на общую сумму 113 млн долл.

Одновременно с новостью о долговых проблемах "Метинвест" опубликовал данные о финансовых результатах за 2014 год. Их анализ дал основания украинским аналитикам сделать вывод, что дефолт группы не станет скандальным банкротством, а завершится реструктуризацией.

Показатели компании вполне позитивные, отмечает аналитик ИК Eavex Capital Иван Дзвинка.

По его словам, первое полугодие 2014 года группа отработала с хорошими результатами благодаря конъюнктуре внешних рынков, а во втором - на показателях благотворно сказался фактор удешевления гривни в отношении доллара. "Метинвест" оценил позитивный эффект курса 1 142 млн долл.

Девальвация нацвалюты отразилась на снижении себестоимости производства. "Именно девальвация гривни позволила компании Ахметова нарастить показатель EBITDA на 14%", - констатирует эксперт.

В целом финансовые результаты группы Ахметова-Новинского намного лучше показателей многих мировых металлургических компаний. Так почему же был объявлен дефолт?

Причины дефолта

Война на Донбассе, где сосредоточены многие ключевые предприятия горно-металлургического комплекса, привели к остановке некоторых важных производств "Метинвеста" в 2014 году.

Они либо не могли функционировать вследствие обстрела мощностей и вывода из строя энергетической инфраструктуры, либо останавливались из-за разрушения железнодорожных путей, что вело к перебоям с поставками сырья.

На глобальном рынке цены на сталь, как и на уголь и железную руду, находились под давлением весь 2014 год. Железная руда - основа благополучия компании Ахметова - потеряла в цене 47%. Цены на металлопродукцию также просели: квадратная заготовка подешевела с 510 долл за тонну в августе 2014 года до 390 долл за тонну в январе 2015 года.

По словам генерального директора "Метинвеста" Юрия Рыженкова, эти факторы серьезно повлияли на производственные и финансовые результаты. Производство стали упало на 26% по сравнению с 2014 годом до 9,2 млн тонн, железорудного концентрата - на 6% до 34,9 млн тонн, угольного - на 26% до 4,1 млн тонн.

"Хотя наша выручка упала на 18% до 10 565 млн долл, показатели EBITDA и маржа по EBITDA улучшились, увеличившись на 14% и 8 процентных пунктов до 2 702 млн долл и 26% соответственно по сравнению с 2014 годом", - заявил он.

По словам вице-президента консалтинговой компании RCG Александра Сирика, временные остановки предприятий привели к дисбалансу в работе традиционной бизнес-модели и к потребности перенаправлять ресурсы с внутрикорпоративного потребления на товарные рынки.

Из-за увеличения складских запасов росла потребность в оборотном капитале. Он требовался для управления рисками в снабжении сырьем.

Все это происходило на фоне падения цен на продукцию, приведшего к снижению доходов. Повлияли и страновые риски, в связи с чем доступ к финансовым рынкам усложнился, а цена ресурса повысилась.

Образовались своеобразные "ножницы": увеличение потребности в капитале при снижении возможностей генерации денежного потока. Причем оба фактора обострились уже после отчетного периода.

При этом в 2014 году "Метинвест" начал платить по трем корпоративным срочным кредитным линиям, а также увеличил погашения по торговым линиям и выплачивал проценты по займам. Из-за этого объем погашений вырос с 542 млн долл до 951 млн долл.

"В итоге снизилась ликвидность. Денежные средства "Метинвеста" в конце 2014 года сократились на 85%: с 783 млн долл до 114 млн долл", - говорит Сирик.

Вопрос выбора

"Компания допустила дефолт в марте, но публичной эта информация стала после ее публикации в отчете. То есть после дефолта кредиторы не ринулись в суды, не стали паниковать. Этот процесс, на мой взгляд, достаточно контролируемый", - говорит руководитель департамента риск-менеджмента Integrites Андрей Усенко.

Он полагает, что историю с дефолтом "Метинвеста" стоит оценивать не с точки зрения способности группы погашать свои долговые обязательства, а с позиции риска ликвидности. Текущий долг "Метинвеста" составляет 3,2 млрд долл.

"Если судить по показателям долговой нагрузки, то тут положительная динамика. Чистый долг к EBITDA составляет всего 1,2. Это комфортный уровень даже в условиях кризиса. За 2014 год общий долг компании сократился на 25% или на 1,1 млрд долл. Однако у компании образовался разрыв ликвидности.

Обычно предэкспортное финансирование краткосрочное, а возможности рефинансировать короткие долги ограничены, особенно в трудной политико-экономической ситуации и при преддефолтных рейтингах", - поясняет Усенко.

Учитывая трудное положение украинской финансовой системы и компаний, неудивительно, что при отсутствии источников финансирования заемщики предпочитают пойти по пути реструктуризации долгов, а не сокращения оборотных средств в ущерб операционной деятельности.

Однако могла ли компания Ахметова более рационально "поработать" с долгами?

Когда в августе 2014 года конфликт на Донбассе обострился, "Метинвест" начал переговоры по поводу рефинансирования кредитов. Однако до января 2015 года компромисс не был найден. При этом во второй половине 2014 года компания выплатила по кредиту почти 600 млн долл и еще около 150 млн долл дивидендов.

Иными словами, менеджмент компании на фоне отсутствия прогресса по вопросу рефинансирования продолжал выплаты.

"К чему это привело? Позиция по кэшу - свободным денежным средствам - к концу года упала до 114 млн долл. "Метинвесту", очевидно, предоставили отсрочку по платежам до марта, однако в марте кредиторы на аналогичную просьбу уже ответили отказом. Поэтому в марте состоялся дефолт", - говорит Дзвинка.

В августе 2014 года для дефолта было идеальное время, полагает эксперт. Тогда на фоне российской агрессии "Метинвест" мог предъявить кредиторам "железные" аргументы. Компания инициировала бы аналогичный переговорный процесс, но при этом у нее была бы хорошая "кэшевая" позиция.

Переговоры об отсрочке

Эксперты считают, что дефолт "Метинвеста" не повлияет на работу предприятий группы. Руководство компании будет вести переговоры с кредиторами.

"Решение будет найдено. Компания смогла увеличить EBITDA до 2,7 млрд долл в 2014 году - маржа 26% выглядит очень неплохо. Прибыль упала почти на 60%, но в мировой металлургии многие компании не могут похвастаться положительными финансовыми результатами по итогам 2014 года", - говорит Сирик.

"Метинвест" объявил о старте трех проектов по получению согласия от держателей облигаций со сроками погашения в 2015-м, 2017-м и 2018-м годах.

Цель - отсрочка погашения основной суммы долга по облигациям со сроком погашения 20 мая 2015 года, а также получение согласия от держателей облигаций на отказ от своего права предъявлять требования в связи с определенными наступившими и будущими случаями дефолта по облигациям со сроками погашения в 2015-м, 2017-м и 2018-м годах.

Также в "Метинвесте" заявили, что проведут переговоры с кредиторами по предэкспортному финансированию.

Иными словами, компании нужно время для выработки всеобъемлющей программы реструктуризации. В идеале - с привлечением рефинансирования, что очень непросто, учитывая общую экономическую ситуацию в стране.

Долгосрочная стратегия развития компании будет зависеть от способности вернуться на международные рынки капитала, а это будет возможно при адекватном процессе реструктуризации, считает Усенко.

"Как показывает опыт ДТЭК и ПУМБ, такое понимание есть и, скорее всего, мы увидим очередную мягкую реструктуризацию. Нельзя исключать конвертации предэкспортных кредитов в облигации или их объединения с еврооблигациями с погашением в 2015 году в один выпуск с амортизационным прицепом погашения. По крайней мере, ожидать сценария "Мрии" не следует", - уверен эксперт.