Реальность курса: что будет происходить на валютном рынке до конца сентября

Валютный рынок сейчас находится в довольно необычной ситуации. Информационный фон остается крайне напряженным, война создает все больше рисков для логистики, энергетики и импорта, спрос на валюту на межбанке стабильно превышает предложение, однако курс при этом меняется значительно медленнее, чем можно было бы предположить, исходя только из перечня негативных факторов.

До конца сентября я не ожидаю валютных потрясений. Базовым курсовым ориентиром для доллара остается коридор 44,4–44,8 грн, а отметку 45 грн следует рассматривать прежде всего как возможную верхнюю границу наличного рынка в случае кратковременного всплеска спроса, а не как начало нового длительного курсового тренда.

Причина такой относительной стабильности заключается в том, что в течение августа-сентября на рынке фактически сформировалось новое равновесие. Оно не означает, что спрос и предложение уравнялись. Напротив, спрос на межбанке сейчас может превышать предложение примерно на 15–20 %, и до конца сентября эта диспропорция, скорее всего, сохранится.

Украина по-прежнему сильно зависит от импорта. Значительные объемы валюты требуются для закупки топлива, энергетического оборудования, техники, отдельных её компонентов и других товаров, критически важных для экономики и безопасности. Кроме того, на фоне войны бизнес стремится иметь определённый запас прочности и чаще покупает валюту заранее, фактически страхуясь от потенциальных курсовых колебаний.

В обычных рыночных условиях такой дисбаланс мог бы довольно быстро подтолкнуть курс вверх. Однако украинский валютный рынок уже давно работает по другой модели, в которой Национальный банк остается главным игроком.

Только в течение августа НБУ продал на валютном рынке около $4,82 млрд, то есть в среднем более $1,1 млрд в неделю. Именно такие объемы интервенций позволяют покрывать значительную часть структурного дефицита валюты и не дают ситуативным всплескам спроса перерастать в курсовую панику.

Конечно, столь активное присутствие регулятора имеет свою цену. По состоянию на 1 сентября международные резервы сократились до $48,7 млрд. Однако этого объема, по оценкам НБУ, достаточно примерно на четыре месяца будущего импорта. К тому же к концу года регулятор ожидает их восстановления до около $70 млрд благодаря дальнейшему поступлению международной финансовой помощи.

Поэтому сам по себе тезис о сокращении резервов ещё не является основанием ожидать резкого ослабления гривны. Гораздо важнее, сохранится ли регулярность внешнего финансирования и останется ли НБУ способным компенсировать дефицит предложения валюты. На сегодняшний день ответ на оба вопроса скорее положительный, а значит, по крайней мере до конца сентября действующая архитектура валютного рынка, скорее всего, останется неизменной.

Еще один фактор курсовой стабильности — денежно-кредитная политика. Учетная ставка на уровне 15,5% делает гривневые инструменты сбережения достаточно привлекательными. Максимальная доходность отдельных депозитных программ уже достигает 17,5% годовых, а доходность гривневых ОВГЗ в зависимости от срока составляет около 15,2–16,5%.

Это очень важно для валютного рынка. Чем больше средств населения остается в гривневой финансовой системе и работает в виде депозитов или государственных облигаций, тем меньше потенциальный спрос на наличные доллары или евро.

Вместе с тем я бы не стал преуменьшать риски. Главный из них сейчас лежит даже не непосредственно в валютной плоскости, а в инфляционной.

В августе потребительские цены выросли всего на 0,1% за месяц, однако годовая инфляция уже составляет 8,1%. При этом относительно низкий месячный показатель в значительной степени объясняется сезонным подешевением овощей на 18,3% и фруктов на 12%.

В то же время базовая инфляция составила 0,5% за месяц и 8,1% в годовом исчислении. Топливо и смазочные материалы в течение августа подорожали на 8,1%, транспорт — на 4,4%, яйца — на 4%. То есть в рамках общего показателя уже заметны категории, где ценовое давление остается достаточно сильным.

Именно здесь, на мой взгляд, пролегает основная линия валютных рисков на ближайшие недели и месяцы. Если последствия атак на энергетику, транспорт и логистику начнут массово перекладываться бизнесом на конечную цену товаров, это может повлиять не только на инфляционные ожидания, но и опосредованно стимулировать спрос на валюту.

НБУ прогнозирует около 10% инфляции к концу года, а дополнительные логистические расходы в результате последних атак потенциально могут добавить к годовому показателю ещё около 0,4–0,6 п. п. Именно поэтому вторая половина сентября может стать важным периодом для понимания того, насколько быстро новые расходы начнут переноситься на потребительские цены.

Поэтому валютный рынок сейчас напоминает систему, в которой одновременно действуют две противоположные силы. С одной стороны — война, импорт, инфляция и постоянный дефицит валюты на межбанке. С другой — значительные резервы, валютные интервенции, высокая учетная ставка и достаточно привлекательная доходность гривневых инструментов.

Пока вторая группа факторов способна компенсировать первую, у доллара вряд ли будет достаточно пространства для резких колебаний. Именно поэтому до конца сентября информационная и инфляционная напряженность, на мой взгляд, может расти быстрее, чем показатели валютных курсов. И именно это, пожалуй, является главной особенностью нынешнего валютного рынка.