НБУ год назад "отпустил" курс: на что это повлияло и чего ждать

Під час кожного мого виступу мене питають про курс. Сьогодні перша річниця відтоді, як НБУ відмовився від режиму фіксованого курсу на користь керованої гнучкості. Чим не найкращий час, щоб проаналізувати, що було зроблено, як змінився ринок та окреслити перспективи.

Найважливіша зміна за цей рік – курс почав виконувати роль поглинача шоків, а не генератора. Це насправді тектонічний поступ в умовах війни. Яким буде курс далі, я вам не розповім, адже НБУ не публікує курсових прогнозів. Однак надам дещо краще: розуміння наших пріоритетів.

Навіщо НБУ відмовився від "дуже зручної" фіксації курсу

Є складна відповідь, яка базується на поясненні економічних процесів. Так, тривала фіксація обмінного курсу призводить до накопичення мікро- та макроекономічних дисбалансів, що зрештою перетікають у валютні кризи. В Україні насправді таке вже було: і у 2008 році, і у 2014 році.

А є просте пояснення. Фіксація курсу та впровадження валютних обмежень 24 лютого 2022 року – це як той "турнікет", який наклав НБУ, щоб зупинити "критичну кровотечу" української економіки, яка зазнала безпрецедентного шоку.

Водночас це не вирішує проблему системно. Як і будь-який турнікет, такі рішення з часом генерують більше шкоди, ніж користі, та створюють ризик втрати міжнародних резервів. Якби такий сценарій реалізувався, то в НБУ не було б іншого вибору, як відпустити курс у вільне плавання. І він послаблювався б доти, доки не дійшов до рівня, на якому валюту просто перестали б купувати.

Ми ці ризики усвідомлювали, а тому не планували залишатися в режимі фіксованого курсу роками і, до речі, не раз про це говорили.

Наше завдання відповідно до законодавства – забезпечити цінову стабільність (низьку та стабільну інфляцію). У цьому рівнянні місця стрімкій девальвації бути не може, тому Нацбанк працював над формуванням стійких передумов і з 3 жовтня 2023 року перейшов до керованої гнучкості.

Цей режим схожий на той, що діяв до повномасштабного вторгнення: курс постійно коливається, а НБУ згладжує різкі коливання. Але насправді є одна відмінність і вона вирішальна. НБУ зараз також покриває структурний дефіцит валюти, тобто той чистий попит на валюту, який об’єктивно присутній на ринку.

Такий структурний дефіцит – це результат особливостей функціонування економіки та валютного ринку в умовах повномасштабної війни, коли величезний дефіцит бюджету значною мірою фінансується міжнародною допомогою.

У результаті, з одного боку, НБУ купує в Мінфіну за гривню валюту, отриману ним від партнерів, а з іншого – продає цю валюту учасникам ринку. Цей попит на валюту з боку учасників ринку значною мірою є наслідком видатків уряду.

Така система працювала і за фіксованого обмінного курсу. Водночас перехід до керованої гнучкості дозволив зробити обмінний курс додатковим інструментом макроекономічної політики та поглиначем шоків через його реакцію на зміни ринкової кон'юнктури. Коли баланс між попитом та пропозицією погіршується (чистий попит зростає), то гривня послаблюється, коли навпаки – то зміцнюється.

Зміна курсу відповідним чином впливає на конкурентоспроможність вітчизняної продукції, стан зовнішньої торгівлі, відносну привабливість активів у національній та іноземній валютах, інфляційні процеси. А отже, автоматично коригуються макроекономічні дисбаланси. У результаті те, що курс рухається в різні боки і на відносно коротких, і на триваліших часових проміжках, реагуючи на ринкові зміни, є вагомим приводом менше турбуватися про різкі зміни в майбутньому.

Що змінилося на ринку за цей рік

Перше – ринок адаптувався, а населення та бізнес поступово звикають до курсових коливань і вже не так активно на них реагують.

Друге – ми забули про проблему множинності курсів. Нагадаю: різниця між готівковим та офіційним курсами в окремі періоди сягала 25%. Бувало, що офіційний курс становив 36,6 грн/дол., а готівковий перевищував 43 грн/дол. Зараз різниця не більше 1%, наприклад, у вересні вона зменшувалася до 0,3%.

Третє – коливання курсу на готівковому ринку, де купує та продає валюту населення, суттєво знизилися. На це мало звертають увагу, але вже рік готівковий курс не живе окремим життям та не "скаче в довжину" на кілька гривень за першого ж потрясіння. Це пов'язано з тим, що зв'язок готівкового курсу з офіційним посилився. Завдяки тому, що НБУ згладжує будь-які загрозливі коливання офіційного курсу, маємо відносну стійкість і на готівковому ринку.

Четверте – глибина валютного ринку зросла. Середньоденний обсяг операцій на міжбанку без участі НБУ у вересні становив близько 110 млн дол. у середньому на день. Це втричі більше, ніж було торік. Частка операцій виключно між банками у вересні – близько 40%. Перед переходом до керованої гнучкості курсу ми мали 20%. Такі зміни означають, що чутливість валютного ринку до ситуативних чинників зменшилася, а спроможність ринку до самозбалансування збільшилася.

П'яте – завдяки тому, що курс може рухатися в будь-який бік, повернулося відчуття валютного ризику. А це насправді важлива компонента посилення стійкості української економіки до внутрішніх та зовнішніх шоків чи просто змін. Ухвалюючи рішення, бізнес тепер зважає, що курс може змінитися, а тому відповідальніше та якісніше підходить до власного планування.

Чому гривня за цей рік послабилася

Ми розуміємо, що за підсумками року керованої гнучкості люди насамперед зважатимуть на показник девальвації офіційного курсу. Так, офіційний курс гривні до долара послабився майже на 13%. Це відбулося на тлі поєднання екзогенних факторів (триваліша та інтенсивніша війна, руйнування енергетики, чутки про "дефолт"), пом'якшення монетарної політики і валютних обмежень Нацбанком, що було критично важливо для бізнесу та стимулювання економічної активності.

Водночас така динаміка курсу, по-перше, дала змогу утримати інфляцію протягом цього року близько до цілі НБУ (5%), а її прискорення в серпні було очікуваним і зумовлювалося факторами на боці пропозиції продовольчих товарів. По-друге – не підважила подальше поліпшення інфляційних очікувань. По-третє – сприяла поліпшенню стану зовнішньої торгівлі: дефіцит торгівлі за вісім місяців 2024 року знизився до 22,2 млрд дол. порівняно з 24,5 млрд дол. торік. По-четверте, таке послаблення гривні не підважило привабливість активів у національній валюті.

Так, за рік курс гривні до долара на готівковому ринку, де купує та продає валюту населення, послабився на 9%. Нагадаю, що ставки за гривневими строковими депозитами рік тому навіть за вирахування податків перевищували 12%. Ставки за облігаціями внутрішньої державної позики були ще вищими і сягали 19%.

Водночас повторю, що в контексті привабливості гривні нашим завданням насамперед є захист гривневих заощаджень населення від інфляції. Цей захист був забезпечений повною мірою, у тому числі завдяки помірній курсовій динаміці.

Що буде з курсом далі

Кардинальних змін у нашій валютно-курсовій політиці очікувати не варто. Ми залишаємося в режимі керованої гнучкості курсу. На нашу думку, цей режим наразі є оптимальним, ураховуючи перманентний структурний дефіцит валюти. Хоча ми завжди зазначаємо, що керована гнучкість курсу – це проміжний формат, про перехід до повноцінного плавання курсу говорити точно зарано.

Отже, валютно-курсова політика НБУ і надалі спрямовуватиметься на збереження стійкої та контрольованої ситуації на валютному ринку. Це важливо для виконання нашого ключового завдання: збереження інфляції на помірному рівні цього року та повернення її до цілі 5% найближчими роками.

Для цього НБУ зберігатиме активну присутність на ринку: компенсуватиме структурний дефіцит іноземної валюти та убезпечуватиме курсову динаміку від різких рухів. Це сприятиме помірним коливанням гривні в обидва боки (і в бік послаблення, і в бік зміцнення) як на відносно коротких, так і на триваліших часових проміжках залежно від зміни ринкових умов. Крім того, ми й надалі будемо уважно стежити за станом ринку, щоб уникати потрясінь.

Замість P. S.

Перехід НБУ до керованої гнучкості курсу слід розглядати в комплексі з іншими заходами стратегії пом’якшення валютних обмежень, переходу до більшої гнучкості обмінного курсу та повернення до інфляційного таргетування. Курс, обмеження, монетарний режим – це все взаємопов'язані речі.

Наприклад, достатні ставки за гривневими інструментами, забезпечення яких передбачено стратегією, допомагають зберігати контрольовану ситуацію на валютному ринку. А подальше збільшення адаптивності ринку з часом дасть змогу повернутися до інфляційного таргетування – режиму, який посилив стійкість фінансової системи України до початку повномасштабної війни.

Перелічене вище – це лише частинка великого пазла. Для тих, хто хоче розібратися краще, раджу прочитати нашу стратегію чи її роз'яснення. З першого погляду це може здатися певним ускладненням, я розумію, але в умовах війни об'єктивно прості рішення не можуть бути ефективними.

Саме тому НБУ розглядає ситуацію в комплексі. І в цьому контексті всі наші рішення спрямовуються на повернення ринкових засад – поступове, але впевнене. Глобально йдеться про відбудову всіх важливих для роботи економіки елементів, які знищила росія, розпочавши повномасштабну війну.