Как НБУ удалось реализовать политику привлекательной гривны во время войны?

Минулого року НБУ впровадив цілий комплекс заходів для посилення монетарної трансмісії. Вони забезпечили достатню привабливість гривні, дали змогу підтримувати контрольовану ситуацію на валютному ринку та створили умови для поступового пом’якшення валютних обмежень. 

Що таке трансмісійний механізм монетарної політики? 

Це система різних каналів, якими центральний банк впливає на економіку. Змінюючи облікову ставку НБУ прагне передусім досягнути відповідної зміни короткострокових ставок, за якими банки здійснюють операції між собою. Саме вони є відправною точкою для всіх інших ринкових ставок. 

У результаті формується бажана для НБУ динаміка ставок за кредитами, депозитами, облігаціями та іншими гривневими інструментами. Відповідним чином змінюються й тенденції обмінного курсу та інфляції. 

Які канали монетарної трансмісії сьогодні є найбільш ефективними? 

Найпотужнішим в Україні є валютний канал, адже курсова динаміка традиційно має високий вплив на очікування, інфляцію та інші макропоказники у фокусі уваги НБУ. Під час повномасштабної війни – і поготів, адже збереження курсової стійкості стало ключовим інструментом для зниження невизначеності та забезпечення макрофінансової стійкості. 

НБУ зберігає контроль за курсовою динамікою не лише завдяки продажу валюти, який здійснюється за рахунок міжнародних резервів, а й завдяки перетворенню гривні на привабливий інструмент для заощаджень. Саме для цих цілей НБУ задіяв інший канал трансмісії – процентний. 

У червні 2022 року НБУ суттєво підвищив облікову ставку та заявив про намір утримувати її на такому рівні впродовж тривалого часу. Така політика потрібна була для того, щоб підвищити реальну дохідність гривневих інструментів (депозитів та ОВДП), та відповідно збільшити попит на ці інструменти, а на валюту – зменшити. 

Вона стала важливим елементом збереження курсової стійкості та зниження інфляції. Особливого значення політика привабливої гривні набула після переходу до керованої курсової гнучкості.

Сила трансмісії: наскільки відчутним є вплив рішень НБУ? 

Те, наскільки НБУ може впливати на очікування, баланс купівлі-продажу іноземної валюти та споживчий попит (через ставки за депозитами населення), а також економічну активність (через кредитні ставки) визначається дієвістю процентного каналу. Це сила трансмісії. Центральному банку важливо її оцінювати, щоб формувати якісну процентну політику. 

Ставки, за якими банки здійснюють операції між собою, тобто міжбанківські ставки, зазвичай повною мірою та миттєво реагують на зміни ключової ставки НБУ. А от сила та швидкість подальшої трансмісії у банківські ставки для населення та бізнесу є різною. 

За нашими оцінками, процентна трансмісія в Україні є меншою за одиницю, тобто 1 в. п. у зміні облікової ставки зумовлює менше 1 в. п. у зміні ставок за банківськими депозитами та кредитами (тут і далі під депозитами маються на увазі строкові депозити домогосподарств у гривні, під кредитами – кредити, надані нефінансовим корпораціям у гривні). 

Такі результати є природніми в ринковій економіці. Що важливо: трансмісія і далі працює, попри війну, значну невизначеність та інші виклики. 

Цікаво, що у довгостроковій перспективі ставки за депозитами реагують на зміну облікової ставки в середньому сильніше, ніж кредитні. Водночас банки значно швидше та охочіше змінюють кредитні ставки. 

Чи однаковою є сила трансмісії за зниження та підвищення облікової ставки?

В Україні банки охочіше знижують ставки за депозитами, ніж підвищують їх, що зокрема, пояснюється прагненням банків мінімізувати свої процентні витрати. 

Це говорить про те, що підвищити інвестиційну привабливість гривні складніше, ніж її знизити. НБУ враховує ці ефекти, коли вирішує на який крок підвищувати чи знижувати облікову ставку, або ж зберігати її незмінною.

Ставки за кредитами також активніше реагують на зниження облікової ставки, ніж на її підвищення. Така зміщена вниз асиметрична реакція кредитних ставок, на перший погляд, виглядає дещо контрінтуїтивною. 

Мотив максимізації прибутку мав би навпаки стимулювати банки швидше підвищувати кредитні ставки вслід за обліковою, та повільніше знижувати у разі пом'якшення політики. 

Насправді все так і спрацьовує у випадку кредитів для середніх і малих підприємств. Однак наші оцінки вказують, що для великих підприємств банки охочіше знижують ставки за кредитами. 

Це, зокрема, відбувається через конкуренцію між банками за якісних позичальників. Так, активніше підвищуючи кредитні ставки, банки ризикують втратити клієнтів, тоді як активно знижуючи – приваблюють нових позичальників. Тож "ринкова влада" надійних позичальників, кількість яких є обмеженою, має вагомий вплив. 

В умовах повномасштабної війни НБУ також потрібно враховувати вплив такого чинника як суттєва невизначеність. Вона разом з інфляційними ризиками і обумовлює обережний підхід НБУ до помʼякшення своєї політики. 

Різке зниження облікової ставки за високих рівнів невизначеності та інфляційних ризиків мало б слабкий ефект на кредитні ставки та водночас підважило б довіру до політики центробанку та її націленості на забезпечення цінової стабільності. Зрештою це мало б довгострокові негативні ефекти для економічного потенціалу.

Які заходи вживав НБУ, щоб збільшити силу трансмісії у депозитні ставки?

Трансмісія у кредитні та депозитні ставки стала слабшою за кілька років до повномасштабного вторгнення. Далися в знаки високий обсяг коштів у банківській системі (профіцит ліквідності) та доволі значна концентрація ринку.

З початком повномасштабної війни крім зазначених чинників на послабленні трансмісії від підвищення ключової ставки у депозитні ставки негативно позначилося посилення мотивів перестороги в населення через високу невизначеність. Це йшло врозріз з планами НБУ підвищити інвестиційну привабливість гривні для зниження тиску на курс та міжнародні резерви. 

Щоб компенсувати негативний вплив цих чинників НБУ на початку червня 2022 року підвищив облікову ставку одразу на 15 в. п. Суттєвий монетарний імпульс спричинив значне зростання міжбанківської ставки, проте ринкові ставки підвищилися помірніше. 

З початку 2023 року НБУ вжив низку додаткових заходів для посилення трансмісії у депозитні ставки. У січні-березні 2023 року НБУ суттєво підвищив нормативи обов'язкового резервування за коштами фізичних осіб на вимогу та на поточних рахунках у національній та іноземній валютах, а у травні – запровадив зміни до механізму розрахунку обов'язкових резервів. 

Це збільшило для банків вартість фондування ресурсами на вимогу та короткостроковими депозитами. Ризикуючи втратити дохід, банки активізували конкуренцію за більш довгострокові вклади. 

Крім того, з квітня 2023 року НБУ надав можливість банкам купувати тримісячні депозитні сертифікати з вищою дохідністю. Можливості банків розміщувати кошти у такому інструменті він прив'язав до обсягів сформованих ними портфелів гривневих депозитів населення з початковим терміном від трьох місяців, а також до успішності нарощення таких портфелів. 

Завдяки цим заходам НБУ вдалося активізувати конкуренцію банків за строкові депозити населення терміном від трьох місяців. Це збільшило силу трансмісії за процентним каналом. Зростання ставок за строковими гривневими депозитами відчутно прискорилося в першій половині 2023 року. 

Після того, як НБУ почав знижувати облікову ставку в липні 2023 року зазначені інструменти навпаки дали змогу стримати зниження ставок за довгостроковими гривневими депозитами населення. Це дозволяє підтримувати достатньо привабливі ставки за гривневими інструментами та зміцнює довіру до гривні. 

Зі свого боку привабливість гривні стримує попит на іноземну валюту, знижує тиск на обмінний курс, ціни та міжнародні резерви, а також дає можливість НБУ поступово пом’якшувати валютні обмеження.

Текст написаний у співавторстві з фахівцями Департаменту монетарної політики та економічного аналізу НБУ: начальником управління монетарної політики Михайлом Ребриком, головним економістом відділу моделювання Надією Шаповаленко та старшим економістом відділу аналізу грошово-кредитного ринку Юлією Кузьменко.