Восстановление курсовой гибкости: на этот раз все по-другому?

Попри те, що сама гнучкість є керованою, а тому і суттєвих коливань наразі ми не спостерігаємо, питання вчасності цього рішення турбує багатьох. Відповіді на нього також різні. Від дуже серйозних "можна було би і почекати" до кумедних "варто було би пізніше, бо кращий момент вже позаду". 

Всі звикли до девальвації після відходу від фіксованого курсу? 

Проблемним місцем будь-яких дискусій про вчасність переходу до коливань обмінного курсу є укорінений гештальт, що відхід від фіксації неодмінно є наслідком неможливості центробанку підтримувати її надалі. 

Він також полягає у тому, що відновлення гнучкості має обов’язково адресуватися корекції значних дисбалансів в економіці, а тому девальвація є закономірним наслідком зміни валютно-курсового режиму. 

Він сформувався не лише на основі українського травматичного досвіду девальвацій 1998-1999, 2008, 2014-2015 років, але і рясних прикладів монетарної історії багатьох країн. Не виключено, що такий страх перед девальвацією посеред війни і провокував вкрай негативні очікування щодо поведінки курсу гривні. 

Настільки негативні очікування, що перший тиждень інтервенцій після оголошення про запровадження керованої гнучкості справді супроводжувався значним тиском на валютні резерви НБУ. 

Варто визнати, що для занепокоєння з приводу траєкторії обмінного курсу після оголошення про відхід від фіксації певне підґрунтя було. Міжбанківський валютний ринок за час війни обмілів, він підтримується інтервенціями НБУ, торгівельний баланс погіршується, а на шляху експорту стоять складні логістичні бар’єри. 

Однак, так само треба визнати, що ця картина далеко не повна. І НБУ, очевидно, бере до уваги значно більшу кількість чинників. Цього разу він розігрує набагато складнішу стратегічну партію, ніж можна було би подумати, спираючись виключно на дані про щоденні чи щотижневі інтервенції. 

Відновлення гнучкості: чому обійшлося без паніки та апокаліптичної зміни цифр в обмінниках?

Відповідь простежується в комунікаціях НБУ. На їх основі можна коротко описати стратегічний задум центробанку наступним чином. 

По-перше, дійсно є структурні передумови, щоб курсова корекція вниз компенсувала втрати у продуктивності економіки через значні втрати фізичного капіталу. З іншого боку, значні надходження офіційного фінансування дозволяють запобігти неконтрольованій ситуації на валютному ринку. 

По-друге, будь-яка неконтрольована ситуація щодо обмінного курсу різко погіршує інфляційні очікування та передумови для підтримання макрофінансової стабільності. Тому її слід запобігати. 

По-третє, гнучкість курсу дозволяє краще знайти баланс між потребами відновлення цінової конкурентоспроможності та тиском на курс вгору на тлі припливу капіталів офіційними каналами. 

По-четверте, якщо з відновленням гнучкості пов’язані негативні короткострокові очікування, то краще це зробити завчасно, а не тоді, коли на обмінний курс покладатиметься тягар неминучої макроекономічної корекції. 

По-п’яте, у випадку відновлення гнучкості, адресованій одразу корекції дисбалансів на ринку та в економіці, масштаб тиску на резерви буде значно більшим, а очікування живитимуться важкими спогадами про девальваційний досвід. 

Саме тому завчасність відновлення гнучкості покликана створити передумови для сприйняття коливань, як нормальних і звичних. І лише згодом можна буде вибудовувати профіль інтервенцій таким чином, щоб поведінка курсу більше нагадувала гнучкість, обумовлену ринковими чинниками. 

По-шосте, завчасність відходу від фіксації підтримується високими реальними процентними ставками за депозитами та ОВДП і супроводжується радикальним покращенням інфляційної ситуації. 

Низькі реальні ставки навряд чи би стримали спекулятивний тиск на резерви перших днів з початку переходу, а тому НБУ провів значну роботу для забезпечення високих реальних ставок.

Така логіка позиціонування в часі пріоритетних монетарних дій простежується і на прикладі даних за триваліший часовий відтинок, підкреслюючи, що цього разу НБУ справді вчиняє більш стратегічно. 

Перехід до гнучкості 2014-2015 VS 2023: чому інакше?

У поведінці балансу поточних операцій та балансі товарів простежується явна циклічність. Обидва показники сильно корелювали до початку повномасштабної війни. Водночас їх поведінка засвідчує очевидну проблему з тим, як перегріта економіка споживала значно більше, ніж виробляла. 

За час повномасштабної війни структура поточного рахунку платіжного балансу змінилася у зв’язку зі значними витратами з карток за кордоном, надходженням офіційної допомоги, обмеженням на виплати дивідендів тощо. Утім, найголовнішим є те, що теперішній негативний пік сальдо експорту та імпорту не сягнув рівня, який мав місце під час кризи 2014 року, навіть якщо є близьким до рівня 2008 року. 

Структура дефіциту торгівлі теж інша. Вона ще з 2019 року вказує на менш перегріте споживання, порівняно з кризовими 2008 та 2014 роками. 

Також інакше себе поводить зв’язка "реальний ефективний обмінний курс (обмінний курс, зважений на рівень інфляції в основних торговельних партнерах) – баланс товарів". У теорії зміцнення обмінного курсу в реальному вимірі супроводжується погіршенням торговельного балансу по каналу погіршення цінової конкурентоспроможності. 

Однак, в більш широкому макроекономічному контексті зміцнення реального ефективного курсу та падіння чистого експорту є проявами однієї і тієї ж проблеми – перегріву економіки та накопичення значних дисбалансів. 2008 рік – характерний приклад. 2013 рік – виключення, оскільки перевищення імпорту над експортом на той час зумовлювалось хижацькою експансією витрат при жорсткій монетарній політиці і втраті валютних резервів. 

Зв’язка між реальним ефективним обмінним курсом і торговельним балансом воєнного часу серйозно викривилась. РЕОК не зазнав радикального зміцнення через високу інфляцію у торговельних партнерів України. А погіршення балансу експорту та імпорту не тільки є наслідком значного бюджетного дефіциту, але й логістичних проблем, з яким зіткнувся український експорт. 

Іншими словами, поведінка реального ефективного обмінного курсу не настільки чітко сигналізує про втрату цінової конкурентоспроможності під тиском споживчого буму, як це передбачає стандартна макроекономічна теорія. 

Повернення до плавання тоді, коли РЕОК суттєво зміцнився на тлі прогресуючого торговельного дисбалансу, було би набагато ризиковішим. До того ж втрати резервів перших днів після переходу були би ще більшими, ніж зараз.

Ну і нарешті, девальвації офіційного обмінного курсу в попередні періоди були наслідком втрати валютних резервів напередодні, або під час масштабної макроекономічної кризи. Фактично суттєві зміни офіційного курсу у 2008-му та у 2014-2015 роках були наслідком несумісності між запасом валютних резервів та платіжними зобов’язаннями економіки в іноземній валюті. 

Втрата валютних резервів до, або під час макроекономічної корекції є ні чим іншим, як платою за невчасне пристосування обмінного курсу до ринкових умов в сукупності з недбалою економічною політикою. Обсяг валютних резервів відображає здатність підтримувати обмінний курс певний час. Але від курсової гнучкості також залежить те, чи не буде втрата валютних резервів усталеним блюдом в меню кризи. 

Очевидно, що теперішня відв’язка обмінного курсу від зафіксованого значення вигідно відрізняється від усіх попередніх випадків. У діях із завчасним відновленням гнучкості так, щоб повернення до неї не виглядало кризовим сценарієм, простежується стратегічний задум. Втім, це не виключає того, що цей процес не є абсолютно безхмарним.

Хмари на небі курсової стійкості: без креативності не обійтися? 

По-перше, підтримка переходу до "нормальної" волатильності обмінного курсу з боку високих процентних ставок має свій ліміт міцності не стільки з макроекономічних міркувань, а, перш за все, з міркувань невизначеності та ризиків військового часу. 

Тобто рівень інфляції може диктувати одну траєкторію руху облікової ставки, а ризики перетворення більших курсових коливань у алярмізм ринкових гравців – іншу.

По-друге, навіть якщо припустити, що ринкова корекція обмінного курсу буде адресована деяким викривленням у платіжному балансу, чи варто розраховувати на значні вигоди для експорту при вірогідно певних втратах для імпорту, пов’язаного з відновленням та обороноздатністю. 

Певною мірою ця проблема вирішується на рівні дизайну самого валютного ринку, але концептуально проблема залишається. Чи повинна маржинальність сировинних експортерів бути якщо не виключним, то суттєвим критерієм курсової корекції?

По-третє, наскільки прозорими можуть бути інтервенції в умовах значної невизначеності та ризиків воєнного часу і наскільки щоденні зміни обмінного курсу відповідатимуть руху ринку, коли параметри самого ринку явно не характеризуються довоєнною глибиною та ступенем збалансованості попиту і пропозиції? 

Усі ці питання вимагатимуть від НБУ значних комунікаційних зусиль, креативного інструментарію згладжування курсових коливань, а також визначеності щодо позиціонування міжнародної допомоги в макроекономічній моделі економіки воєнного і повоєнного часу. 

З іншого боку, ніщо так не охолоджує спекуляції як сильний сигнал щодо неухильного виконання мандату цінової та фінансової стабільності. І збереження стійкості валютного ринку є безальтернативним інгредієнтом цих завдань.