Почему НБУ с начала года не "печатает" денег для финансирования бюджета

Минулого року, із початком війни, НБУ вимушено фінансував бюджет у середньому на 40 млрд грн/міс, напряму викуповуючи військові облігації уряду. 

Це посилювало інфляційний тиск, а стерилізація цих коштів – через продаж валюти НБУ на міжбанку і зв’язування банківської ліквідності через депозитні сертифікати – мала високу ціну.

Власне кейси гіперінфляцій під час війн, яка може сягати сотень, тисяч або навіть мільйонів відсотків, як у випадку Сербії після розпаду Югославії і війни на Балканах, є історіями про неконтрольовану емісію центрального банку на покриття стрімко зростаючих під час війни видатків і бюджетного дефіциту. 

Пряме кредитування центробанком уряду дозволяє швидко "загасити пожежу", спричинену дефіцитом бюджету, але з часом такий приріст нічим незв’язаної грошової пропозиції виходить із-під контролю. 

Україна також проходила через цей гіркий досвід під час трансформаційної кризи початку 90-х, вдаючись до масштабного прямого фінансування НБУ дефіциту бюджету, в результаті чого інфляція сягнула 10 тис. відсотків. 

До речі, після цього в законі про НБУ, прийнятому наприкінці 90-х, з’явилась норма, що забороняє НБУ надавати кредити на фінансування витрат державного бюджету і купувати на первинному ринку цінні папери уряду (стаття 54 Закону). Дія цієї статті була призупинена із початком режиму воєнного стану. 

Цього року у меморандумі з МВФ ми задекларували відмову від емісійного фінансування бюджету. І поки що це вдається. За рахунок чого?

По-перше, зберігаються значні обсяги зовнішньої допомоги, ритмічність її надходження покращилась. З початку року до 9 лютого надійшло 4,245 млрд дол. зовнішньої допомоги від ЄС і США у вигляді пільгових кредитів і грантів (місячна потреба складає ≈ 3,2 млрд дол.). 

Минулого тижня оголошено про залучення гранту на суму до 6,165 млрд дол. на бюджетну підтримку від США та інших донорів (через цільовий фонд, що адмініструються Всесвітнім банком та Міжнародною асоціацією розвитку). 

По-друге, були прийняті скоординовані між НБУ і Мінфіном рішення щодо активізації ринкових розміщень ОВДП. 

НБУ підняв норми обов’язкових резервів банків за коштами на вимогу і на поточних рахунках, одночасно дозволивши формувати половину таких резервів за рахунок певних (еталонних) випусків ОВДП. 

Тоді як Мінфін підняв ставки розміщення, підвищивши привабливість таких активів для інвесторів.

Це змінило диспозицію на ринку ОВДП:

- З початку року надходження від розміщень ОВДП перевищують їх погашення, тоді як минулого року ситуація була зворотною. За півтора місяці з початку року Мінфін вже розмістив ОВДП на суму 77,8 млрд грн, тоді як має погасити за перші 2 місяці нового року 41,1 млрд грн. На останньому аукціоні 14 лютого попит на еталонні ОВДП перевищував пропозицію у 6 разів.

- Основним інвестором на ринку стали банки, сукупний портфель ОВДП яких за півтора місяці з початку 2022 року зріс на 7% (+33,9 млрд грн), тоді минулого року він скоротився на 12% (-64,5 млрд грн). 

- НБУ, який не долучався до купівлі ОВДП, навпаки скоротив свою частку з початку року (-5,1 млрд грн).

Таким чином банківська надліквідність залишається зв’язаною, але її частина (≈ 75 млрд грн, виходячи з приросту обов’язкових резервів) перенаправляється із депозитних сертифікатів у ОВДП, що вирішує декілька завдань: 

(1) покращення строковості депозитів, а отже більш стійке фондування банків і збільшення попиту на гривневі активи; 

(2) збільшення ринкового фінансування дефіциту бюджету, а отже мінімізації підґрунтя для емісійного фінансування НБУ.

Разом все це зменшуватиме інфляційні і валютні ризики поточного року, попри війну, що триває.