Фиксировать или не фиксировать: оптимальный режим обменного курса во время войны

Дехто з економістів вважає, що Україні вже час відмовитися від фіксованого курсу гривні та запровадити обмежено гнучкий курс гривні, щоб нівелювати кілька проблем, викликаних її нинішньою прив’язкою до долара США. 

Одна із них — недостатня для збереження конкурентоспроможності економіки номінальна девальвація гривні в липні, враховуючи те, що на той час долар значно виріс відносно валют основних торговельних партнерів України.

Ще одним мінусом фіксованого курсу є "спалювання" валютних резервів, тож рано чи пізно Україні потрібно буде повернутися до гнучкого курсу й інфляційного таргетування (IT). 

Однак звичка до фіксованого курсу в теперішніх обставинах може з політичної точки зору ускладнити його зміну у відповідь на зміну політичних умов, зазначають прихильники повернення до гнучкого курсоутворення.

Це хороші аргументи, однак вони не надто чітко пояснюють, чому гнучкий обмінний курс сьогодні кращий, ніж фіксований, і не віддають належне нинішньому режиму за успішну підтримку монетарної стабільності в Україні з початку повномасштабної війни. 

Вони також не пропонують жодного альтернативного номінального якоря для економіки під час війни.

По-перше, важливо враховувати, що сьогодні в Україні практично немає єдиного валютного ринку. 

Національний банк України (НБУ) є основним постачальником валюти для банків та решти економіки, міжбанківський ринок практично не існує, а готівковий ринок знаходиться під сильним впливом регулювання НБУ. 

Більшість валютних операцій пов’язані з торгівлею, а не з фінансовими операціями. Таким чином, попит та пропозиція, які гнучкий курс міг би урівноважувати, дуже малі. 

Тому більша гнучкість обмінного курсу навряд чи зробить обмінний курс ринковим, якщо не буде послаблено валютний контроль і відновлено приватні джерела пропозиції валюти. 

Гнучкий обмінний курс також не дуже допоміг би підвищити конкурентоспроможність українського виробництва, враховуючи поточні енергетичні та виробничі обмеження, а також фізичне порушення основних логістичних шляхів (наприклад, для експорту зерна).

По-друге, аргументом на користь гнучкого курсу є його здатність бути запобіжником проти виснаження валютних резервів, збереження яких має вирішальне значення для успіху довгострокових військових дій. 

Однак наразі переважної частини витоку резервів просто неможливо уникнути, оскільки потрібно фінансувати імпорт, критично важливий для продовження війни та роботи економіки. Велика частина споживчого попиту на некритичний імпорт уже зникла через падіння доходів і девальвацію. 

Фінансування потреб біженців за межами України також триватиме. Незрозуміло, як гнучкий обмінний курс міг би суттєво допомогти зменшити обсяг відпливу валюти. 

Навпаки, гнучкий обмінний курс, якщо він запроваджений неналежним чином, несе ризик іще більшого відпливу валюти, підриваючи довіру до режиму, сіючи паніку та підвищуючи девальваційні очікування. 

Вищий попит на валютні активи з боку населення та бізнесу був би природною реакцією на відмову від заякорення очікувань.

По-третє, гнучкий обмінний курс також розглядається як спосіб усунення розриву між готівковим та офіційним курсом, що спотворює розподіл ресурсів. 

Однак цей розрив є наслідком не фіксованого обмінного курсу як такого, а обмежень на рух капіталу, спрямованих на запобігання відпливу валюти. 

Однак більшість економістів сходяться на тому, що валютні обмеження потрібно буде зберегти, навіть якщо буде запроваджено більш гнучкий режим обмінного курсу. Поки обмеження діють, завжди будуть підстави для спекуляцій на готівковому/чорному ринку.

По-четверте, на підтримку гнучкого курсу можна було б згадати, як добре подібний режим функціонував під час коронакризи. Однак це порівняння оманливе – адже тоді фінансова система, монетарна трансмісія та ринкові сили повноцінно працювали, й не було істотних валютних обмежень. 

Крім того, "кероване плавання" важко реалізувати, і це далеко не просте рішення. За нинішнього структурного дефіциту пропозиції валюти на ринку будь-яке кероване плавання призведе до примусової, штучної волатильності обмінного курсу, яка не відображає ринкові сили й механізми.

Нарешті, найважливіше те, що критики фіксованого курсу не пропонують жодного альтернативного номінального якоря для воєнної економіки, який міг стати надійною заміною фіксованому обмінному курсу як "мірі інфляції, купівельної спроможності та загального здоров’я економіки" в сьогоднішніх українських умовах. 

Нинішній режим добре послужив українській економіці в надзвичайно складних умовах. Важливо, що він допоміг зберегти монетарну та фінансову стабільність з початку війни. Інфляція виросла, але помірно, на рівні деяких інших європейських економік. 

Банківська система продовжує працювати. Мешканці країни, як і біженці, мають доступ до своїх заощаджень. Ринок готівкової валюти працює, і готівковий курс не надто вищий за офіційний з огляду на обставини. 

Пол Кругман, лауреат Нобелівської премії, у нещодавній статті сказав про інфляцію в Україні лише: "І це все?"

Режим фіксованого обмінного курсу в будь-якому разі є тимчасовим рішенням, і в майбутньому Україні доведеться повернутися до гнучкого обмінного курсу та інфляційного таргетування. 

Гнучкий обмінний курс краще підтримає відбудову та структурні зміни, які відбудуться в українській економіці на шляху до ЄС. Однак таргетування інфляції за нинішніх обставин, коли монетарна трансмісія не працює, виглядає занадто амбітним. 

Кредитний канал трансмісії залишатиметься замороженим через воєнні ризики, а фіскальна політика визначатиме значну частину інвестицій у найближчому майбутньому. 

Валютні обмеження, а не політика процентних ставок, і надалі визначатимуть практично всі аспекти руху валюти в осяжному майбутньому.

Дійсно, важливо не звикати до поточного режиму та не підтримувати його надто довго – фіксований обмінний курс може призвести до неправильного розподілу ресурсів та викликати звикання. 

Тим не менш, зараз іще не час відмовитися від фіксованого курсу, адже, на нашу думку, переваги гнучкості обмінного курсу переважають його вади, такі як незаякорені очікування та потенційна фінансова та монетарна нестабільність. 

Зараз ці ризики надто високі, і ще немає умов для того, щоб скористатися перевагами гнучкого обмінного курсу. Сьогодні ми не працюємо в "нормальному" середовищі ринкової економіки.

Підсумовуючи, який би режим не був обраний, він повинен допомогти НБУ підтримувати монетарну та фінансову стабільність. Таку стабільність легко втратити і важко здобути. Тому було б необачно без потреби ризикувати нею. 

Зараз НБУ контролює ситуацію за допомогою фіксованого обмінного курсу, високих процентних ставок і валютних обмежень. 

Оскільки кредитна активність обмежена реаліями війни, фіксований обмінний курс є найбільш прозорим і ефективним інструментом збереження номінальної стабільності, який має НБУ. 

Його доповнюють високі процентні ставки, які впливають на рішення щодо заощаджень. Ми вважаємо, що зараз це краще рішення, ніж еклектичний режим керованого плаваючого курсу без чіткого номінального якоря для очікувань.

Стаття надана "Вокс Україна"

Автори: Девід Вавра, OGResearch, Баррі Топф, Cranberry Consultants Ltd., Ніхіл Рей, Bilateral Assistance and Capacity Building for Central Banks (BCC) programme