Удерживать фиксированный курс или отпустить

Монетарна політика воєнного часу обумовлюється іншими цілями та завданнями, ніж під час мирного періоду. 

Забезпечення безперебійного функціонування фінансової системи виглядає логічним пріоритетом, що спирається на фіксацію обмінного курсу, запровадження обмежень на валютному ринку, розширення інструментів пропозиції ліквідності. 

При цьому не менш важливими допоміжними важелями є мікропруденційні рішення щодо незастосування заходів впливу на банки внаслідок порушення економічних нормативів та дозоване фінансування бюджетного дефіциту. 

Якими би не були макроекономічні результати виходу нашої країни з воєнної смуги, вже зараз є очевидним, що повернення до інфляційного таргетування з плаваючим курсом та лібералізації потоків капіталу не буде простим завданням. 

Як мінімум тому, що досвіду подібних заходів немає. Ще жодній країні з масштабами України, рівнем складності економіки та розвитку фінансового сектора не доводилось трансформувати макроекономічну політику під впливом воєнної агресії і повертати цю політику до попереднього режиму. 

Створення незалежного центрального банку як інституції, що повинна подолати міжгрупові конфлікти за контроль над грошовим обігом та банками, чи організація банківської справи в масштабах усієї країни – те, де міжнародні організації мають певну експертизу. Але досвіду відновлення інфляційного таргетування ще наразі не існує.

Тим не менше, практично більшість країн, що виходять зі смуги збройного конфлікту стикаються з проблемами прискорення інфляції, значних потреб у фінансуванні відновлення економіки та деградації фінансового сектора. 

У випадку значного припливу міжнародної допомоги такі країни також наражалися на серйозний виклик у вигляді реального зміцнення обмінного курсу (коли темп інфляції перевищує темп девальвації). 

Навіть, для тих з них, в яких торгівля не грала важливої ролі в забезпеченні економічного зростання (низький рівень відкритості, відсутність секторів, що виробляють товари, які є предметами міжнародної торгівлі, тощо), реальне зміцнення грошової одиниці суттєво перешкоджало відновленню економіки через стійке відносне здешевлення імпорту. 

А випадок Афганістану взагалі вважається хрестоматійним у цьому плані: в окремих випадках у доларовому еквіваленті зарплата в державному секторі виявлялась вищою, ніж в сусідньому Пакистані.

Щодо України, то вже очевидно, що реальне зміцнення курсу гривні закладатиме одну з фундаментальних дилем для монетарної політики на дуже недалеке майбутнє. Що лежить в основі цього виклику? 

На сьогодні курс гривні зафіксований. Це було вимушеним кроком, оскільки це був чи не єдиний можливий варіант номінального якоря для макроекономічної стабільності в умовах, коли процентна ставка втрачала здатність впливу на економічні рішення, а цінові шоки ставали непрогнозованими. 

Втім, фіксація курсу завжди вразлива до зменшення резервів та погіршення платіжного балансу. 

З одного боку, офіційний курс дозволяє зробити критичний імпорт більш дешевим. Це вкрай важливо з міркувань постачання палива та впливу паливних цін на приватний сектор та величину видатків на забезпечення обороноздатності. 

З іншого боку, встановлений курс заохочує перенесення витрат за кордон. Фактично такі витрати є чи не основним каналом тиску на валютні резерви НБУ. 

А дивні рішення з митної лібералізації тільки підсилюють тиск на курс, вказуючи на те, що хеджування гривневих заощаджень попитом на автомобілі з Європи є природним з економічної точки зору, але сумнівним з моральної. Поки що імпорт суттєво знизився, але його відновлення – це питання часу.

Обсяг валютних резервів, звичайно, буде визначати те, наскільки НБУ зможе підтримувати фіксований курс. Нагромаджені резерви вже виступили буфером, що взяв на себе удар перших 2 місяців війни. 

Але зниження резервів не може тривати весь час. Справа навіть не в тому, що резерви не можуть впасти нижче нуля. Річ у тім, що резерви не можуть впасти нижче певного порогового значення, нижче якого просто не буде впевненості в здатності підтримувати фіксований курс на попередньому рівні. 

Так, без мобільності капіталів цей поріг є нижчим. Але він існує і експериментувати з його пошуком є вкрай ризиковою справою.

Надалі ця дилема тільки посилиться. Запит на збереження фіксовано орієнтованого обмінного курсу буде корінитися у потребі оновлення основного капіталу в процесі відновлення. А такі потреби будуть величезні. 

І стосуватимуться вони як відбудови житла й інфраструктури, так і закупівлі обладнання. Також відхід від фіксації курсу може посилити інфляційний тиск. Ефекти переносу (зміни курсу на ціни) швидше за все будуть сильними на ринках, на яких конкуренція послабилась, а глибина знизилась. 

Якщо на сьогодні торговельний баланс зводиться з профіцитом, то в перспективі він буде погіршуватись. Це закономірне явище для країни, що буде активно відбудовуватись. Але це не знімає питання про конкурентоспроможність вітчизняного експорту. 

Розрахунок на те, що відбудова буде профінансована за кошти донорів чи репарацій, ще не уся історія. Навіть якщо донори спрямують до України немалі кошти, це не послабить проблему реального зміцнення обмінного курсу. 

Конкурентоспроможність отримає підтримку з боку фізичного фактора інфраструктури, але не цінового. 

Також до проблеми конкурентоспроможності добавиться питання ринків праці. Поки кордони не є повністю відкритими, а значна частина внутрішньо переміщених осіб не має роботи, тиск на ринку праці не проявляється. Але з відкриттям кордонів ситуація зміниться. 

Роботодавцям доведеться шукати способи адаптуватись до ситуації, коли військові ризики впливатимуть на вибір місця проживання. Так. Завищений курс буде грати на користь працівників, але фундаментально економіка опиниться перед ризиком втрати цінової конкурентоспроможності.

Номінальна корекція курсу вниз є досить простим технічним способом вирішувати проблему реального зміцнення. 

Але для того, щоб це не призводило до деградації інфляційних очікувань, перехід до гнучкості курсу повинен автоматично супроводжуватись відновленням ролі процентної ставки в реалізації монетарної політики. 

При цьому, рух ставки вгору має бути істотним. Таким, щоб радикально вплинути на перевагу підтримання активів в національній валюті, оскільки вибір між споживанням та заощадженнями ще тривалий час не буде основним напрямком роботи процентного каналу монетарної трансмісії. 

Природно, що вищі ставки, потреба в чому диктуватиметься необхідністю забезпечення макрофінансової стабільності, конфліктуватиме з бажаннями уряду фінансувати бюджетний дефіцит на неринкових умовах. 

Теперішні 10-11,5% можливо є ринковими з міркувань особливих умов ліквідності банків та перебування поточних заощаджень громадян в капсулі відкладеного споживання. Але навряд чи вони відображають фундаментальний рівень суверенних ризиків, не кажучи вже про поточний рівень інфляції. 

Так само корекція обмінного курсу очевидно вплине на погіршення зовнішніх боргових метрик. Іншими словами, пошук нового рівня рівноважного обмінного курсу не буде безболісним і вимагатиме готовності до вищих ніж сьогодні процентних ставок. 

Відновлення ролі процентної ставки також відбуватиметься в зовсім інших умовах. Вже очевидно, що гальмування з нормалізацією монетарної політики провідними центробанками завершується тим, що глобальні процентні ставки будуть вищими на перспективу. 

Глобальна нейтральна ставка (параметр, що визначає умовний баланс між заощадженнями та інвестиціями за перебування інфляції на рівні цілі, і який є основою для визначення того, стимулюючою, чи стримуючою є монетарна політика), не виключено, також буде рухатись вгору. 

З огляду на суверенні ризики України, нейтральна ставка для вітчизняної економіки суттєво підвищиться. Що це означає? Забезпечення 1% зниження інфляції потребуватиме вищих ставок. 

Навряд чи варто очікувати, що НБУ, як в 2021 році, буде боротися з прискоренням інфляції, наближаючи ставку до нейтральних монетарних умов знизу. Це не дуже вийшло в минулому році. 

В умовах висхідного тренду глобальних ставок процес дезінфляції в Україні супроводжуватиметься вищими ставками і до цього треба бути готовими вже сьогодні.

Погіршення якості активів банківського сектора також ставитиме питання про те, чи окремі фінансові установи будуть на таблеточках рефінансування, чи стануть пацієнтами докапіталізації. 

Поки що, так питання не стоїть, і банківська система зберігає профіцит ліквідності. Але зниження якості кредитного портфеля не лікується виключно короткостроковою ліквідністю. 

Потреби в додатковому капіталі в сукупності з вищими ставками можуть сповільнити кредитування, потреби в якому навряд чи знизяться. 

Втім, платоспроможність банків виглядає точно більш важливим завданням, ніж механічна роздача позик. Набіги вкладників на банки ще в пам’яті суспільства. А сумніви в здатності контролювати валютний курс якраз і породжують тиск на банківську систему.

Номінальна корекція міцного в реальному вимірі курсу, потреба підтримання фінансової стабільності та потреба в зниженні інфляції будуть сильними драйверами монетарних дилем у недалекому майбутньому. 

Конкретний варіант вибору з-поміж альтернатив буде визначатися і міжнародною допомогою, і здатністю уряду оптимізувати податкову систему. 

Але чи не найбільше кращі передумови макроекономічного вибору забезпечуються нашою Армією, дипломатами та усіма, хто працює на Перемогу.