Сколько Украине стоит макроэкономическая устойчивость

Останні вісім років Україна живе під тиском зовнішніх загроз. І ми звикли жити в стані напруження. 

Підрив економічної та фінансової стабільності України завжди був однією з ключових цілей Росії в гібридній війні. 

Поточна ситуація довкола державних кордонів України суттєво ускладнює і без того непросте відновлення економіки після коронакризи. 

Саме тому ми продовжуємо розглядати мандат НБУ із забезпечення цінової та фінансової стабільності, а також зі сприяння сталому економічному зростанню як невід’ємну частину зусиль нашої держави з розбудови стійкості перед російською гібридною агресією. 

І насправді завдяки реформам у монетарній та фінансовій сферах, проведеним із 2014 року, ми сьогодні можемо почувати себе настільки впевнено, наскільки це можливо в умовах постійного нагнітання панічних настроїв.

Звичайно, реагуючи при цьому на ситуацію на фінансових ринках за допомогою ринкового інструментарію на засадах послідовності, передбачуваності та прозорості. Але що саме змінилося з 2014 року та скільки коштувала макроекономічна стійкість? 

Робочий інструмент для вгамування інфляції без значних втрат для економіки 

Після переходу до режиму інфляційного таргетування нам вдалося значно зменшити волатильність інфляції, а також знизити її з рівнів вище 50%, на яких вона перебувала у 2015 році. 

Таким чином у нас з'явився працюючий інструментарій для вгамування інфляційних сплесків. 

У відповідь на зростання інфляційних ризиків після коронакризи ми підвищували облікову ставку загалом із 6% на початку минулого року до 10% у січні, наш прогноз також передбачає її подальше підвищення – до 11% у березні. 

Це вже дозволило нам знизити інфляцію з пікових 11% восени до 10% і ми прогнозуємо, що вона і надалі знижуватиметься – до 7,7% на кінець цього року та до цілі 5% наприкінці наступного року. 

В НБУ ми розглядаємо таку комбінацію помірної монетарної жорсткості і відтермінування повернення інфляції до цілі, з одного боку, як виважений компроміс між забезпеченням нашого мандату із цінової стабільності та підтримки економічного зростання. 

Гнучкість режиму інфляційного таргетування дозволяє нам це робити. З іншого боку, – як наслідок використання того кредиту довіри, який монетарна політика НБУ за цього режиму здобула за останні роки. Свідченням наявності такої довіри є контрольованість інфляційних очікувань.

Плаваюче курсоутворення та резерви для поглинання шоків на валютному ринку 

Також ми широко застосовуємо інструмент валютних інтервенцій для згладжування надмірних коливань обмінного курсу. 

У цьому нам допомагає запас міцності у вигляді накопичених міжнародних резервів, які на початок року становили близько $31 млрд, майже 100% від композитної міри адекватності МВФ. 

Водночас ми залишаємося віддані концепції плаваючого обмінного курсу, за якої курс може рухатися в обидва боки залежно від ринкових умов. 

І саме цей принцип можливої зміни курсу в обидва боки дуже сильно "охолоджує" спекулятивні атаки порівняно з періодом, коли центральний банк намагався утримати курс на певному рівні. 

Як результат, ми можемо спостерігати досить різкі зміни курсу на щоденній основі, але вони вже не спричиняють таку паніку населення і бізнесу, як раніше. 

Крім того, така система плаваючого курсоутворення сприяє стабільності обмінного курсу в середньостроковій перспективі, наприклад, рівень курсу гривні до долара США на сьогодні перебуває на тому ж приблизно рівні, що і на початку 2021 року чи 2018 року. 

Реформа банківського сектору для реальної стійкості банків

Також додаткової впевненості нам додає значний резерв міцності фінансової системи після реформи банківського регулювання й нагляду та виведення з ринку неплатоспроможних банків у 2014-2016 роках. 

Навіть після коронакризи банківська система гарно капіталізована та високоліквідна. Так, за результатами наших стрес-тестів, з урахуванням реалізації банками своїх планів із капіталізації/реструктуризації майже всі банки зберігають запас капіталу понад необхідні рівні навіть за несприятливим сценарієм, припущення до якого ми закладали досить консервативні. 

Рекордний прибуток банків минулого року (77,5 млрд грн із рентабельністю капіталу на рівні 35%) є також підтвердженням їхньої стійкості. Так само, як і їхні показники ліквідності, що дають змогу банкам витримати потенційні відпливи навіть у значних обсягах. 

Перспектива скасування діючих обмежень, а не запровадження нових 

Довіра до монетарної політики, гнучкий обмінний курс, достатні міжнародні резерви, стійка до шоків банківська система, власне досвід протистояння кризовим епізодам – усіх цих елементів не було у 2014-2015 роках. 

Тому в той період для стабілізації ситуації Нацбанк був змушений покладатися на адміністративні обмеження як на валютному ринку, так і для протидії депозитним відпливам. 

Історично Україна мала низку постійних і тимчасових валютних обмежень. Постійні обмеження були визначені на законодавчому рівні (Декрету Кабінету Міністрів України "Про систему валютного регулювання і валютного контролю" від 1993 року) і включали контроль за кожною валютною операцією незалежно від розміру та мети, а також суворий контроль за відпливом капіталу на основі індивідуальних ліцензій, які видавав НБУ. 

Такий режим мав на меті обмежити відплив капіталу з країни та підтримати режим фіксованого обмінного курсу. 

Однак на практиці в довгостроковому періоді такі обмеження були неефективними і легко порушувалися, особливо великим бізнесом і заможними громадянами. Результатом був високий рівень доларизації та офшоризації економіки та низька довіра до політики НБУ. 

Крім того, НБУ широко використовував так звані тимчасові валютні обмеження в кризові епізоди – наприкінці 1990-х років, у 2008 році і протягом 2014-2015 років. 

Зокрема, "драконівські" обмеження 2014-2015 років включали обов’язковий продаж валюти експортерами, резервування гривні на 5 днів для купівлі валюти, заборону на виплату дивідендів, обмеження на купівлю валюти населенням, обмеження на зняття готівки з банківських рахунків тощо. 

Ці заходи дали змогу стабілізувати ситуацію на ринках та виграти час для проведення системних реформ у монетарній і фінансовій сферах. 

Але ціна такої стабілізації за допомогою валютних та інших обмежень була дуже високою – і в термінах зниження довіри до центрального банку та банківської системи загалом, і в затратах на адміністрування з боку бізнесу, банків і НБУ. 

І відповідно, за нашими оцінками, довгостроковий негативний вплив обмежень на бізнес-клімат та економіку загалом був суттєвим. 

Тому в міру розбудови спроможності до регулювання монетарної сфери ринковими методами, збільшення резервів, накопичення запасу міцності економіки та банківської системи НБУ поступово пом’якшував тимчасові обмеження. 

А в лютому 2019 року набрав чинності закон "Про валюту та валютні операції", який замінив Декрет Кабміну 1993 року. Цей закон уже ґрунтується на зовсім іншій парадигмі – він дозволяє здійснювати всі валютні операції, крім заборонених власне законом або тимчасово регуляціями НБУ. 

То якою є реальна вартість макроекономічної стійкості?

Враховуючи поточні виклики та незважаючи на те, що сьогодні Україна є набагато відкритішою до потоків капіталу, ніж, наприклад, у 2014-15 роках, НБУ спроможний забезпечувати свій мандат із цінової та фінансової стабільності без адміністративних обмежень на валютному ринку та банківської системи. Додаткову впевненість нам дає і досвід проходження пандемічної кризи 2020 року. 

Ми усвідомлюємо, що посилення ризиків унаслідок російської гібридної агресії вимагає від нас додаткових заходів для забезпечення цінової та фінансової стабільності, що, зі свого боку, є необхідним елементом стійкості економіки України до такої агресії. 

Так, подекуди застосування ринкового інструментарію теж може пригальмовувати економічне зростання в короткостроковій перспективі. 

Однак ціна сьогоднішньої протидії загрозам для макрофінансової стабільності на основі ринкових методів, за нашими оцінками, є мізерною порівняно з тією ціною, яку економіка платила в 2014-2015 роках. 

А отже, інвестиції в реформу НБУ, його монетарну політику, банківське регулювання вже окупилися сторицею. 

У майбутньому вони можуть дати додатковий позитивний мультиплікативний ефект для економіки, якщо не звертати зі шляху виваженої монетарної політики на основі інфляційного таргетування та гнучкого обмінного курсу, ефективного регулювання фінансової системи та його подальшого наближення до європейських стандартів.