Новое регулирование НКЦБФР создает риски для рынка жилищного строительства

7 октября Национальная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (НКЦБФР) изменила порядок определения стоимости чистых активов институтов совместного инвестирования (ИСИ). На первый взгляд – обычное уточнение учетных процедур. Но на практике это решение может иметь значительные последствия для рынка жилищного строительства.

Безусловно, предмет регулирования и инвестиционная деятельность значительно шире и не ограничиваются жилищным строительством. Однако, я оцениваю эти нововведения прежде всего из-за его последствий для нашей отрасли, ведь для девелоперских проектов ИСИ является одним из ключевых источников финансирования.

Большинство ИСИ на рынке вкладывают средства в строительство на основании инвестиционных договоров и займов. Единственным условием предоставления за счет ИСИ займа юридическому лицу является условие пребывания в составе активов ИСИ доли не менее 10% уставного капитала этого юридического лица. Именно таких правоотношений и касаются изменения утвержденные НКЦБФР.

Сначала о предпосылках. Строительство – сложный многостадийный процесс с участием десятков субъектов, поэтому любая задержка на одном этапе почти неизбежно сдвигает сроки на следующих. Война лишь усилила эту уязвимость. Проекты, которые планировались до 2022 года с оптимистичными графиками, не учитывали риски, вызванные войной, такие как специфика спроса, логистические сбои, дефицит рабочей силы. Поэтому изменение сроков в таких условиях – типичная ситуация, и стороны по взаимному согласию пролонгируют сроки, предусмотренные договорами.

Теперь по сути изменений. Новые правила предусматривают уменьшение стоимости чистых активов ИСИ на 100% суммы дебиторской задолженности, которая не является просроченной, но срок ее погашения был продлен более чем на 180 и 360 дней (предметом которых являются объекты незавершенного строительства или имущественные права на них). Под эту категорию могут подпадать, в частности, и вышеупомянутые пролонгированные инвестиционные договоры в строительстве.

В случае, если НКЦБФР признает сроком погашения задолженности в таких договорах сроки ввода в эксплуатацию (без пролонгации), то все платежи, которые ИСИ уплатило застройщику (дебиторская задолженность), должны быть исключены из расчета стоимости чистых активов.

Таким образом, если ИСИ работает только со строительными проектами, такое исключение может привести к тому, что стоимость чистых активов таких ИСИ будет иметь нулевое значение, поскольку ИСИ в области строительства, как правило, не имеют достаточно других активов. В дальнейшем в связи с последствиями этого встанет вопрос о необходимости или дофинансирования (неизвестно за счет каких средств) или возможно вообще необходимости ликвидации ИСИ.

В то же время эти изменения противоречат международным стандартам финансовой отчетности (МСФО 9) по которым осуществляется учет займов и начисленных процентов ИСИ. По ним фонд уже учитывает риски: задолженность дисконтируется, а под возможные убытки создаются резервы. То есть последствия от изменения сроков уже заложены в оценку актива. Если же после этого еще и полностью исключать эту сумму из активов, как предлагается, – это означает "обесценивать" один и тот же актив дважды.

Такое регулирование может подаваться как усиление контроля рисков. Но на практике оно искусственно занижает стоимость активов, которые реально работают и не являются проблемными. Из-за исключения таких активов фонд может выглядеть "рисковым" только в формальной оценке, хотя фактической угрозы для инвесторов нет. На этом основании НКЦБФР получает возможность применять к нему ограничения или другие меры административного воздействия.

Возникает логичный вопрос: что именно НКЦБФР планирует делать с ИСИ, которые формально "теряют активы" из-за новых правил учета? В этом контексте необходимо четко понимать: по каким критериям комиссия будет определять, к кому применять меры, будут ли они одинаковыми для всех, и какие именно ограничения могут быть применены?

Второй вопрос, что делать ИСИ, если они инвестируют в строительство, к примеру, на 70% построенного дома, сроки строительства которого по объективным причинам продолжались. Остановить такие инвестиции по этому признаку и оставить строительство без финансирования?

Отдельный вопрос – какой сигнал получит рынок в ситуации, когда на фондовом рынке существовало определенное количество ИСИ с определенной стоимостью активов, а в один день их стоимость резко уменьшается только из-за нового правила учета. Такое изменение не будет следствием экономических потерь, но его будут воспринимать именно как рыночный кризис, что может демотивировать инвесторов и подорвать доверие к украинскому рынку капитала.

Вопросов больше чем ответов, но последствия очевидны. С точки зрения влияния на рынок это, конечно, не означает, что дома массово останутся недостроенными: системные девелоперы имеют репутацию и ответственность и завершают проекты даже в режиме сверхусилий в ситуации постоянных кризисов в условиях тотальной правовой неопределенности. Но такое регулирование заставит искать альтернативные источники финансирования, тратить дополнительное время и ресурсы на перестройку механизмов, что приведет к задержкам, росту себестоимости и общим рискам в проектах.

В то же время важно оценивать последствия в масштабе страны. Жилищное строительство сегодня – критическая инфраструктура, тогда как объемы новых проектов на этапе строительства уже сократились почти на 60% за последние три года по сравнению с аналогичным довоенным периодом. Дальнейшее осложнение финансирования будет только углублять дефицит предложения, что в дальнейшем почувствует обычный гражданин, в первую очередь с точки зрения роста цен на квадратные метры.

Подытоживая, введенное изменение не повышает прозрачность и не дает инвесторам ИСИ более точной картины рисков, ведь привязывает оценку активов к формальному критерию пролонгации, а не к реальному выполнению обязательств или состоянию проекта. Вместо этого она создает искусственный "сигнал рисковости", который может стать основанием для ограничений, а значит – сужает возможности ИСИ выполнять свою функцию как источника финансирования девелоперских проектов.

Поэтому изменения должны быть доработаны с учетом объективных реалий строительного цикла, международных стандартов финансовой отчетности и принципа правовой определенности и надлежащего управления.